人民币汇率进入了更加动荡和不确定的时期，市场环境变迁，利益相关方做好应对准备了吗？

“又跌停了。”12月8日人民币兑美元即期汇率早盘再度下跌0.5%，触及日交易区间下限，一位中资银行外汇交易员发出感慨。至此，人民币即期汇率已经连续七个交易日“跌停”。

不过，在受访的市场人士及国家外汇管理局官员看来，人民币兑美元并未因此进入贬值通道，“双向波动、小幅升值”成为他们的共识。

“现在（人民币兑美元的）香港汇率和内地汇率都是双向波动，市场进入了更加动荡和不确定的时代。”一位外管局官员告诉财新《新世纪》，这表明“我们以前十多年面临的净流入压力，在一个阶段上得到了缓解。”

美银美林中国区首席经济学家陆挺认为，很多金融机构做空印度卢比后，看到中国同样出现贸易减少和资本外流的迹象，因此看空人民币，但这很可能会判断错误，“人民币升值没有多少空间，但也不可能贬值”。

一些市场人士也表示，近期人民币升值预期有所变化，并非是市场对中国经济基本面判断出现根本性转变。更可能的原因在于，市场不确定性和风险情绪的攀升，使得美元前景被看好，而未来人民币走势将更多要看美元的方向。

资金外流

此前，中国10月外汇占款下降248.92亿元，引发市场的猜疑。前述外管局官员解释说，“2008年以后为刺激经济，美元利率水平比较低，很多企业做了美元套利交易。大量的美元套利交易现在须做平仓” 。

今年8月外汇占款还大幅增加3769.4亿元，但9月新增额猛降至2472.63亿元。10月更是出现近四年来的首次负增长，也被市场普遍视为外汇资金开始加速外流，由此加重了对人民币贬值的预期。

外管局近期公布的数据显示，三季度外汇储备资产增加921亿美元，增长规模较二季度缩小了509亿美元。

对此，一位接近外管局的知情人士表示，资本流出主要发生在贸易项下，由于企业债务去杠杆化和套利方向发生变化而产生这一情况。

他告诉财新《新世纪》记者，原来的单边升值预期变为双边升值预期，境外市场还存在贬值预期。而欧美企业都在减持海外资产，中国企业不仅到海外融资困难，且还需还债。

“应注意的是，外管局公布的代客结售汇贸易项下的顺差额，小于海关公布的贸易顺差数据，这与以往情况正好相反。”前述知情人士提醒道。

他认为，这反映了两个方面：一是原来企业通过借外汇对外支付，替代了购汇；二是原来我们用人民币对外支付，现在人民币是流入的，替代了结汇。

这两个因素现在都倒了过来。这表明中国的资本流出还是主要发生在贸易项下，这与其他新兴市场国家的证券投资资本流出有所不同。他介绍说，2008年底至2009年初、以及去年5月至7月也都发生过这一现象。

根据外管局此前公布的数据，2011年10月银行代客结售汇和银行代客涉外收付款数据，银行代客结售汇顺差由上月的260亿美元缩小为32亿美元，结汇金额较上月大幅下降。其中，经常项目项下货物贸易结售汇顺差为58亿美元。而海关公布的数据显示，10月贸易顺差为170.3亿美元。

该人士介绍说，今年前九个月，代客结售汇顺差同比增长57%，10月同比下降94%，但综观前10个月依然保持20%以上的增长。“外汇储备增加的趋势应该确定了，只是不像以前九个月流入那么多，这是好事一桩。”

他还指出，在香港与内地之间做跨市场套利交易的方向也发生了变化，主要由于两地汇率倒挂。

美元主导

自9月底以来，香港人民币离岸市场（CNH）和海外人民币无本金交割远期（NDF）均出现人民币贬值预期。12月8日，海外人民币无本金交割远期（NDF）1年期美元/人民币卖出价报于6.3925附近，由于央行汇率中间价仍较稳定，内地美元兑人民币汇率仍维持在6.33至6.34的交易区间。

有市场人士分析，这显示人民币未来或出现小幅贬值，但这种预期能否延续，将更多视美元走势的变化。

从11月初开始，欧债危机持续恶化，市场避险情绪攀升，美元作为避险资产备受追捧。美元指数从11月初的75附近最高攀升至79，而NDF贬值预期的攀升也恰于此刻出现。

虽然自9月开始人民币NDF就屡屡显现贬值迹象，可一旦市场风险情绪有所变化，美元指数发生调整的时刻，NDF亦出现大幅波动。

从目前人民币汇率中间价走势来看，近期的运行趋势，更多还是与美元指数相关。虽然即期汇率屡屡触及交易下限，但实际上，自12月初以来，美元出现的小幅盘整回落态势，正在推动人民币汇率中间价企稳。

12月初，财新《新世纪》记者对20位经济学家的调查结果显示，多数经济学家仍认为，人民币至年底仍会保持升值趋势，在接受调查的经济学家中，对美元兑人民币汇率的预测最低值为1︰6.25，最高值1︰6.35，预测均值为1︰6.31。

“NDF仅仅起一个参考作用，告诉我们市场现在想什么。但想法要变化也很快。如果欧债问题取得突破，贬值预期也许不会延续太久。”一家位于上海的中资银行外汇交易员告诉财新《新世纪》记者。

在他看来，市场风险情绪的攀升，使得市场对美元需求开始增加，客户购汇需求增加，银行头寸又不足，结果就是人民币即期汇率频频触及交易下限。但如果美元开始出现贬值趋势，银行的压力就会减轻很多，人民币贬值预期也会自然弱化。

不容忽视的是，近期，全球美元流动性的紧张状况也起到了推波助澜的作用。全球金融市场巨幅震荡，银行面临严峻融资困境，部分金融机构开始从全球抽调美元头寸，以作为风险储备。金融机构纷纷减持海外资产，很多新兴经济体深受其扰，其中，亦包括中国。而这，更多折射出的是当前美元流动性的匮乏。

“如果单纯看中间价，人民币仍处于升值中，只不过对中间价，市场不是很认同。”招商银行金融市场部高级分析师刘东亮认为，短期内市场对美元需求增大存在诸多原因，既有资金外流，也有企业提前购汇偿还外币贷款，也可能是利用境内外价差进行套利，或者是纯粹看好美元表现而进行购汇，但不管怎样，体现在银行就是购汇量比以前要大。

“这种状态仍可能持续一段时间，毕竟市场和央行考虑问题的角度不太一样。”不过，在刘东亮看来，虽然短期内市场力量更倾向于看空人民币，但人民币升值并不会因此而停止。“从现在到明年年中，人民币的升值幅度仍可能达到3%。”

不过，他也说，到明年年中时，人民币升值速度可能会放缓，将更多呈现双向波动的趋势。因为届时欧债危机可能会面临更大风险，而国内经济放缓的迹象也会更加明显。

动荡开始

“谁知道明天会怎么样？要是央行中间价不动，没准还这样。”前述外汇交易员称。

11月末以来，在人民币汇率报价上，市场更愿意将其看做是艰苦角力的结果。从11月30日起，央行公布的人民币兑美元汇率中间价始终保持坚挺，甚至一度小幅升值，但市场报价却屡屡触及千分之五的波动下限，每日开盘后不久，大量外汇买盘就会占据报价窗口，将人民币报价拉至“跌停”水平。

由于央行汇率中间价仍较稳定，美元兑人民币汇率仍维持在6.33至6.34的区间。但即期汇率和中间价方向的背离，折射出市场信心的缺失，在错综复杂而又充满不确定性的经济形势下，市场对人民币的升值预期正在慢慢弱化。

而官方对此的解读则颇为正面，12月7日，商务部国际贸易谈判副代表崇泉在新闻发布会上表示，人民币兑美元即期汇率连续“跌停”，证明人民币汇率并非受政府所控制，而是按照市场的变化和市场需求浮动。

“我们的汇率是随着市场波动而波动的，因此人民币汇率我个人认为有可能再上升，也可能再贬值，是波浪式的。”崇泉称。

人民币汇率连续“跌停”的背后，隐藏着投资者对全球经济诸多不确定性更深层次的担忧。欧债危机愈演愈烈，波及欧元区核心国家。标准普尔甚至将欧元区15个成员国和欧洲金融稳定基金的主权评级展望列为“负面”，这意味着未来三个月欧元区面临着前所未有的严峻考验。虽然德国和法国等核心国家开始表现出更多解决问题的积极性，但留给欧洲的时间已经不多。

欧债危机深化，发达经济体陷身泥潭，新兴经济体亦难逃劫数。包括巴西、印尼、泰国在内的新兴经济体陆续降低基准利率。中国央行亦在近期下调存款准备金率，这也是近三年以来，央行在货币政策方面首次释放宽松信号，但即使如此，市场的疑虑并未消除。

“欧洲还看不到任何希望，只有坏消息。对欧洲而言，经济在2012年可能要下滑1到2个百分点，甚至可能陷入更大规模的震荡中。所以，中国出口表现也将十分疲弱。”渣打银行中国区首席经济学家王志浩对财新《新世纪》记者表示。

“下调存款准备金率，仅仅是稳住经济增长的信号，而不是说流动性立刻就出现很大改善。”花旗集团中国首席经济学家彭程认为，虽然中国央行也开始释放宽松信号，将存款准备金率首度下调，但宽松力度有限，不足以令市场相信，政策宽松会扭转经济下滑的风险。而在政策宽松尺度未能彻底明朗前，投资者自然也存在看空人民币的理由。

近期，中国物流与采购联合会公布的11月采购经理人指数从10月50.4%大幅回落至49%，为2009年3月以来首次降至“荣枯分界线”之下。其中的新出口订单指数继续回落，显示外部需求出现疲软。

瑞穗证券首席经济学家沈建光据此判断，出口疲软的趋势很可能延续下去，2011年全年贸易顺差预计将低于1500亿美元。在这种情形下，人民币升值步伐也不可避免将放缓。按其预测，至今年年底，美元兑人民币汇率将维持在6.3附近。外部环境日趋恶化，国内的经济调整亦显艰难。目前，政府对房价的调控仍在延续，对地方融资平台的种种担心也为增长前景平添变数。

国家发改委对外经济研究所所长张燕生指出，近期人民币汇率涨跌更多与市场信心有关，对房地产泡沫、地方融资平台等问题的担忧令投资者产生悲观预期，虽然这些问题客观存在，但不会形成系统性风险，随着时间推移，市场对人民币的悲观预期就会转变。

12月6日，亚洲开发银行（ADB）发布预测，将东亚地区2012年经济增长预期调低。其中，中国2012年增长预期虽仍名列榜首，但较前次预测下调0.3个百分点至8.8%。在报告中，亚洲开发银行指出，欧美经济危机将使得中国出口减速，正在进行房地产市场调控的中国能否成功实现经济软着陆，仍充满变数。

王志浩认为，全球经济增长步履蹒跚，国内通胀压力又有所缓解，这使得人民币在未来几个月大幅升值的可能性大幅降低。在未来一年，更可能看到的场景是，双向波动将更加明显。

“这次的情况，10月也发生过。央行不希望出现比较快的升值和贬值。”美银美林中国区首席经济学家陆挺称。王志浩则表示，人民币升值重新加速的前提在于，全球增长形势在2012年得到改善，中国出口形势也有所好转，此后升值预期才会再度浮现。