内容提要: 由于中国股市具有政策市的特征, 本文在Hong 和Stein( 1999) 模型的基础上, 研究政策市背景下的中国股市的惯性与反转效应。我们的主要结果有: 中国股市的反转效应相对于惯性效应要更明显一些, 并且除了中期惯性与长期反转外, 还存在一个超短期的惯性与短期的反转; 同时, 小公司股票相对大公司股票, 惯性运动的趋势较弱, 更容易发生反转, 成交量大的股票相对于成交量小的股票, 惯性运动的趋势较弱, 更容易发生反转。最后通过实证分析, 在中国股票市场对上述结果进行了检验, 实证结果支持了我们的结论。

关键词: 惯性􀀁 反转􀀁 政策市􀀁 有限理性

一、引􀀁 言

关于资产定价与市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定程度的可预测性。其中,最令人困惑的现象就是股票收益率的中短期惯性与长期的反转, 这也一直是理论与实务研究的核心课题。

实证研究中, De Bondt 和Thaler( 1985) 首先发现股票收益率在长期存在反转的趋势, 即在过去3到5 年收益率低的股票在未来有着较好的市场表现, 收益率较高; 而过去3 到5 年收益率高的股票在未来表现不佳。从而, 采用反转投资策略, 买入过去表现较差而卖出过去表现较好的股票, 构成一个零投资组合, 能够获得一个超额收益。

与长期的收益率趋于反转对应, Jegadeesh 和Titman( 1993) 发现股票收益率在中短期存在惯性趋势, 即过去3 到12 个月收益率高的股票在未来中短期内仍然表现较好; 而过去3 到12 个月收益率低的股票在未来继续表现不佳。从而, 买进中短期的表现好的股票组合, 即赢者组合, 卖出中短期的输者组合, 即采用惯性投资策略, 能够获得一个超额收益。

对股票收益率中短期惯性与长期反转的解释存在大量的争论。第一种观点, 也是最保守的观点, 认为这些现象只是历史数据中偶然出现的, 即数据挖掘。然而, 在不同的样本区间, 不同的证券市场, 都发现或多或少地存在这样的现象, 表明收益率的中短期惯性与长期反转并非数据挖掘。

第二种观点坚持有效市场的思想, 认为股票的风险是多维的, 对风险的度量应该采用多个因子。Fama 和French( 1992, 1993, 1996) 构建了一个三因子模型来解释市场中的异象, 得到了对收益率反转的解释, 然而, 该模型无法解释惯性效应。

与理性的观点相对应的就是行为金融的观点。行为金融对资产定价模型的发展, 主要集中在偏好以及信念上。从偏好的角度, Barberis 和Huang( 2001) 通过引入损失厌恶来对股票个体进行分析, 能够解释收益率的反转, 然而该模型并没有给出对惯性效应的解释。

从信念的角度, 主要是假定投资者并不是理性预期的, 而是或多或少地存在认识上的偏差。Barberis et al( 1998) 考虑一个代表性的投资者, 错误地认为分红路径要么为正的自相关, 即保持趋势, 要么为负的自相关, 即发生反转。这样, 投资者在两个模型中选择, 导致了惯性效应与反转。Daniel et al( 1998, 2001) 假定投资者是过度自信的, 对自己拥有的私人信息过度看重, 而忽视其他的信息, 导致价格对私人信息的过度反应, 即产生惯性效应, 而当投资者纠正这种对私人信息的过度自信时, 就产生了反转。Hong 和Stein( 1999) 假定存在两类非理性的投资者: 一类为信息观察者, 接收到私人信息, 并且私人信息在信息观察者内部逐步扩散; 另一类为惯性投资者, 缺乏信息, 只根据最近的价格变化决定自己的投资。两类投资者的相互作用就产生了惯性效应与反转。

国内学者对中国股市的惯性与反转效应的研究, 主要集中在实证分析上。张人骥、朱平芳和王怀芳( 1998) 利用沪市1993 年6 月到1996 年6 月的数据, 并没有检验到反转效应的存在; 王永宏、赵学军( 2001) 对1993 年以前上市的A 股进行惯性和反转策略研究, 发现在中国股市存在收益率的反转现象, 而不存在惯性现象; 周琳杰( 2002) 则在组合形成期与持有期都较短时检验到了惯性现象;邹小凡、钱英( 2003) 对沪市1993 年到2001 年的数据进行检验, 发现存在显著的反转效应。虽然由于样本及研究方法上的差异, 这些研究结果不尽相同, 但总体而言, 可以发现我国证券市场上存在不同程度的惯性与反转效应。然而, 这些研究成果主要集中在检验惯性与反转效应的存在性, 缺乏对不同股票组合的惯性反转效应的比较研究, 也缺乏对中国股市惯性与反转效应特性的理论分析,即从中国股市特性出发, 分析中国股市惯性与反转效应具备哪些不同于成熟市场的特性。

本文正是从这个角度出发, 在Hong 和Stein( 1999) 的基础上, 考虑到中国股市具有政策市的特征, 研究中国股市惯性与反转效应的特性, 以及不同规模、不同交易量的股票惯性反转效应的差异。同Hong 和Stein( 1999) 一样, 本文假定存在两类非理性的投资者, 一类为信息观察者, 另一类为惯性投资者。信息观察者依据观察到的信息, 决定自己的投资行为; 而惯性投资者, 缺乏信息以及信息分析能力, 只能按照前期价格变动来决定自己的投资行为。

与Hong 和Stein( 1999) 不同的是, 首先, 在模型的假定上,Hong 和Stein( 1999) 假定存在n 个信息观察者, 私人信息在信息观察者之间传播, 而我们的模型中没有这样的假定; 同时Hong 和Stein( 1999) 对两类投资者持有股票的期限做了不同的假定, 信息观察者可以无限期地持有股票, 而惯性投资者最多只持有股票j 期, 而在我们的模型中则没有这样的区别, 对两类投资者持有股票的期限都没有做任何限制。

其次, 在惯性与反转的产生根源上, 在Hong 和Stein( 1999) 的模型中, 惯性效应产生于私人信息在信息观察者之间传播, 而反转则是由于惯性投资者的过度反应, 同时其持有股票的期限是有限的, 最多只持有股票j 期, 导致最终产生反转。而在我们的模型中, 惯性效应来自于惯性投资者的惯性投资策略, 而反转则来自于信息投资者对未来收益率的估计, 由于信息观察者也是有限理性

的, 不可能知道变量有几个可能的值, 更不知道每一个可能值发生的概率, 只能根据掌握的信息, 通过一些简单的、可操作的运算法则得到收益率的估计值, 这样当价格惯性运动到一定程度时, 会导致信息投资者对股票的需求发生巨大的变化, 从而导致价格的反转。

再次, 在实证检验上, 在Hong 和Stein( 1999) 的模型中, 惯性效应产生于私人信息在信息观察者之间传播, 从而惯性效应的强弱取决于信息的传播速度。而我们的模型中, 惯性效应来自于惯性投资者的惯性投资策略, 从而惯性效应的强弱取决于惯性投资者的惯性投资策略的强弱。这样我们得到了与之不同的有待检验的实证假设。

最后, 由于中国股市具有政策市的特性, 我们将信息分为两类: 一类为政府监管部门各项政策措施所包含的政策信息, 另一类为反映公司股票基本价值的公司信息。这样, 本文就是通过对两种投资者行为的分析, 得到在中国股市的政策市背景下, 由于政策信息的变化相对频繁, 导致中国股市反转效应相对于惯性效应要更明显一些, 并且除了中期惯性与长期反转外, 还存在一个超短期的惯性与短期的反转。同时, 小公司股票相对大公司股票, 其惯性运动的趋势较弱, 更容易发生反转, 成交量大的股票相对于成交量小的股票, 惯性运动的趋势较弱, 更容易发生反转。最后通过实证分析, 在中国股票市场对上述结果进行了检验。

本文余下部分安排如下: 第二部分给出了本文的模型, 并对其结果进行分析, 得到了在政策市背景下, 中国股市惯性与反转效应的一些特性; 第三部分为实证分析, 在中国股票市场上检验了我们的结果; 最后, 给出了本文的结论。