我要说的是金融创新的社会/制度环境。我想提出两个问题，一个就是如果你了解中国的经济史，你会发现在中国的历史上最主要的金融创新都是围绕着货币金融创新，货币金融创新一直是非常发达的，尤其是宋朝的中国是世界上第一个推出纸币的。那么，为什么中国的货币金融创新是这么发达、而证券类创新这么落后呢？与此相对应的就是西欧在证券类金融创新方面最发达。为什么在中国金融创新历来都是围绕货币，而西方社会尤其是英国、荷兰以及近代的美国，在证券创新领域里总是走在前面？

我想给一个简单的解释。货币金融创新更多地是可以帮助集权统治，因为我们知道中国几千年没有离开过集权统治。从国家财政税收等方面讲货币金融创新总可提供方便，能帮助统治者更好统治。证券一类的金融创新则不同，不一定是帮助统治者来更好统治，而更多的是帮助民间社会自发地作资源整合、作风险规避和风险配置。证券类金融创新的作用跟货币金融创新是非常不同的，前者是“大社会、小政府”的国家所必不可少的必要金融制度。

讲到金融创新，我觉得中国过去一百年里最大的金融创新不是1990年推出的股票市场，最大的应该是1952年的时候，中国把所有的民间当铺、钱庄、银行等等全部100%国营化，由国家来绝对垄断，那次是最大的创新，但是这个也带来了最大的道德风险。过去宋朝、明朝、清朝等的时候，那时候的政府唯一控制的资源就是财政资源，他们从来没有真正能够百分之百控制民间的金融资源，1897年的时候当时的清政府借了很多外债，就在1896年左右想办法在国内推出“昭信股份”国债，由于那时候并没有成规模的银行体系、没有证券公司销售体系，所以做了几个月以后，发现对清政府的国债需求不大，结果就不做了。最后只发行了大概一千多两银子的国债，而不是开始想发的一万万两银子的国债。后来清政府就不得不用外债来偿还战争赔款等等。这说明那时的政府对金融资源的控制确实有限，但那种架构下对民间而言道德风险较小。

今天我们讨论是不是要民营资本加入金融行业的时候，很多人说让民营企业家办银行，一开始他为什么要办银行呢？很多人认为他们就是为了圈钱。这个道德风险是不是很高？我个人觉得这个道德风险跟国家办银行相比还是小巫见大巫。由国家来垄断经营银行，今天我们看到的国营银行的呆坏账是道德风险的活生生的具体体现，相比之下，民营企业家办银行当然也有道德风险，但那种道德风险还只是一种可能性，我们还没有活生生地看到，当年的民间当铺、钱庄、银行等等不是没有带来今天这么多的国营银行呆坏账吗？

国家经营银行、国家垄断整个金融业带来的道德风险会怎么样？我们可能觉得那无非就是在国库里或者财政划拨等等。但事情并不那么简单。晚清的时候因为中国的金融发展基本上不存在、还刚刚起步起来，正因为晚清的时候中国的金融也不发达，就逼着清政府不得不靠外债来支付当时清政府的高额开支。今天也同样因为中国的金融市场不发达，今天的代价跟晚清不一样的是政府没有发国债的困难，而是过度地依靠外资。如果今天中国金融市场更发达，有更多的民间企业家们也可以跟外资一样竞争去受让国营企业或国有股，通过多渠道去融资。另一个方面就是正因为有百分之百的国家经营银行和金融业，这样道德风险具体会扩大到最大的程度，以致于到今天反过来就逼得政府不得不把国有银行控制在自己的手里，否则就不好办了。

当然，另一个就是从1978年以后我们终于看到，政府退出市场越多，对证券类金融创新的需求就越大。这个金融创新所依赖的社会制度环境是什么？是民间社会要有足够的空间。

我再说一个例子，因为我们今天很关心，最近因为出口外贸给中国经济带来了9％的年增长，刚才也说到了，中国的经济增长是不是可以继续维持下去，如果要继续维持下去，到底我们有什么该做的？我们可看一个例子，就是当年的西班牙帝国和英国帝国的差别，我觉得这个里面对中国来说有很多启示的地方，第一，西班牙帝国是靠从1492年开始由国家经营“大西洋贸易”发起来的，所以没有给民间社会带来相应的机制创新的环境，国家垄断经营夺走了民间作证券类金融创新的机会。而相比之下，英国当时的国王拒绝由国家出资帮英国商人去开发“大西洋贸易”。到1550年之后，英国商人只好自己去想办法做金融创新融资，那个时候一百个人出海有50个人回来就不错了，所以当时大西洋贸易的风险在当时是非常非常高的。所以为了鼓励个人去投资，有限责任当时就被推出来了。第二就是要有很多人出资，因为风险大需要资本多，所以他们就设立股份制，让每一个人承担一点点风险。在十六世纪以后，股票交易、有限责任公司、保险业，也差不多是在那个时候建立起来的，这些为后来发生的工业革命创造了条件。我之所以说这个，主要是说今天的中国如果继续对金融资源百分之百垄断，很可能的结局会像西班牙一样，因为这样你根本没有给民间社会以金融创新的机会。从中国的历史上来看，我们每次谈到的金融创新都是围绕着社会稳定，这个角度有很大问题，不利于证券类金融创新的发展。