2009年6月的新股发行体制改革运行已经一年了，新股发行有序进行已经“达到了第一阶段改革目标”。而与之相伴的是，在新股发行价格市场化、审批行政化的双重作用下，新股发行“两高”(高发行价、高市盈率)以及由此派生出的超额募资却日益成为不争的事实。新股发行改革下一步将何去何从，无疑值得我们深思。

在新股发行体制改革的一周年之际，笔者在这里谈几点对新股发行改革的浅见与想法。

第一，新股发行改革虽然取得了一定的成效，但仍不能称之为功德圆满。新股发行改革指导意见主要解决了新股定价机制、完善询价和申报的约束机制，这样就淡化行政指导，形成进一步市场价格形成机制，其中一条就是向中小投资者倾斜。发行市场化的方向肯定是对的，改革以后确实应该走市场化，但是非理性的市场化，也会造成高市盈率、高发行价、超额募集等问题，当然还能造成破发。有人说破发是正常现象，国外证券市场破发是常事。确实如此，但必须知道，国外一级和二级市场的价格是差不多的，而且一般不超过15倍市盈率，而我国去年恢复新股发行后市盈率偏高。光大证券是58倍，中国建筑51倍，创业板七、八十倍，而当时二级市场市盈率才30多倍。在这种情况下要么把二级市场抬起来，要么就得破发，这种市场化是非理性的、非常规的。

第二，招募在创业板上是至关重要的，有的企业一次募集到的资金数额非常大，大到已经超乎自己的预期。比如说，有一个企业一次筹到的资金，如果不上市的话，靠正常的利润积累要17年达到募集的资金，有的企业要筹集2亿资金，结果筹集了15亿，这也是招募者始料不及的。询价要发挥中介机构的作用，中介机构帮企业往上抬价格，所以这样的询价机制称不上完善。

“行万里者，不中道而辍足”。对于发行体制改革下一步的重点措施，有些专家学者的看法是：新股发行市场化改革思路必须继续坚持和深化。下一步改革，就发行环节本身，应引入储架发行、存量发行等更多工具，完善券商自主配售权等机制，变“价高者得”为“价优者得”；就周边环节，应大力推动退市制度改革，大力发展公司债、三板等周边市场。

新股发行坚持走市场化，是一个理性的选择，但是在其他的配套设施都没有实行市场化的情况下，唯独发行价走市场化，其结果可想而知。因为现在发行新股还是稀缺产品，谁拿到发行权，谁就能优先吃到螃蟹。有人问高价发行不是破发了吗?实际上破发与发行者没关系，因为发行者已经拿到资金，破发就是二级市场的事了，所以避免高价发行是对市场负责任，更是对投资者负责。

股票发行价格 完全市场化仍不成熟

股票发行要完全市场化就要完全放开，而现在仍然是处在严格审批的状态，发行价格却完全放开了，市场化是一个过程，笔者认为现在股票发行价格完全市场化的条件还不成熟。为此笔者提出一个解决方案，还是采取询价的办法确定基本发行价，但证监会有权确定一个发行价格浮动范围，比如1-30倍市盈利率范围内可以发行，如果盈利率超过30倍，证监会有权叫停发行。这个办法不是制度的后退，而是对市场负责，对投资者负责。有人说这不是行政化了吗?在任何情况下，在任何国家，当市场出现非理性的情况时，当市场自己的力量不能解决问题时，政府肯定会出面治理的，包括采取一些行政措施。最近，美国证券交易委员会(SEC)指控高盛集团，这件事看起来很像是美国政府对华尔街要下狠手治理的一个信号。我们看看就连美国这样倡导完全追求市场化的国度，现在也不得不利用有形的手加以控制。笔者认为不限制市盈率，不限制高价发行，是对投资者不负责任，对市场不负责任。如果按照这个逻辑推理，房地产高价也不应管制，因为房地产价格是由市场决定的，为什么政府要出面治理呢?因为必须保证房地产业稳定发展，这样才不能影响到这个大的经济环境的良性发展，就连资本主义国家也不是完全追求市场化的，必要的时候政府也会出面加以治理和干预。

再从另一个角度讲，企业的上市资源不是市场给的，而是政府给的，因为每家企业上市必须经过严格审批。只有通过审批，企业才能从市场上募集到资金，所以在创业板上市仪式上，一般上市公司代表讲话时，首先应该感谢证监会和中介机构给他们上市机会，让他们筹到了资金，但是他们往往忽略了一点，也是至关重要的一点，那就是股民们才是他们资金的真正支持者。所以在这个问题上，上市公司最应该感谢的应该是众多的股民，没有他们的支持和贡献，根本就不可能有这么多的资金存在。

为什么创业板股价这么高，目前它还是一种稀缺资源，一年上500家、600家，把稀缺资源变成普遍资源，投资者可以有选择地购买股票，价格也许会掉下来一些。在创业板市场是否可以试验注册制，让交易所、中介机构、企业甚至投资者共同决定是否发行及发行价格。证监会进行程序性审查，如发现问题，有权停止发行(从一票通过权，转为一票否决权)。充分发挥保荐人的作用，这样既可提高发行速度，监管部门又有更多精力加强对上市公司和市场监管。

新股发行市场化肯定是未来发展的最合理的发展方向，但是既然我们在其他方面还没有完全市场化，或者说包括注册制不是完全可行的时候，那新股发行就不能完全市场化。什么是新股发行完全市场化呢?那就是说发行的所有环节都要放开，完全市场化。如果在审批环节还是很严格的时候，只把发行价格完全放开就会出问题。我们现在还在管审批，那就应当继续管发行价格，对发行不合理的地方，包括高市盈率、高发行价、大幅度超募，就应当加以干预和约束。

此外，对上市首日疯狂暴炒的事件也应当严管，与其上市第二天实行涨跌停板制度，不如首日就限制涨跌幅，有人说创业板上市首日就实行了临时停牌制度，但是是在撮合开盘价的基础上再涨20%才停牌的，实际作用不大，因为首笔开盘价已经超过发行价的100%再涨20%，已经是发行价的120%了。为什么首日不可以在发行价的基础上，比如限制30%涨幅呢?这也是完全可以做到的，而且这不是倒退，这是为了稳定市场，为了保护投资者应当采取的措施。笔者的意思是，整个市场化改革的方向是绝对没错的，但是要和其他配套改革措施一起实施，在其他配套改革还没有实行市场化的时候，我们的发行还不能完全市场化。

新股申购应实行均股制

新股改革指导意见提出发行新股要向中小投资者倾斜，具体措施就是每个账户购买不得超过募集股份的千分之一。这样的好处是中签率提高了，由过去的千分之几，提高到百分之几。但这样中小投资者和散户仍难买到股票，有统计表明，需要400万资金才能有把握打到1000股，散户没有那么多的钱打新股，还是让资金大户买去了，创业板首日上市那天笔者去了深圳交易所了，第一天股价不是从发行价涨到百分之百，而是从开盘价涨到百分之百，开盘价已经和发行价几乎差了百分之百，再往上涨，那就是已经涨到200%了。这样的上市首日爆炒，很容易把一级市场买不着股票的人和上市首日进去的人套牢。

新股发行改革重点应该是发行要公正、公平、公开，这是我们的目的，当然市场化是方向，但是现在缺乏完全市场化的条件，这也是不可能回避的问题。另外，笔者觉得还是应该向中小投资者倾斜，这也是改革的重点。为什么大家去抢新股?实际上在相当长的历史时期里，如果能打到新股就能赚钱，一级市场是无风险市场，中国相当长的历史时期，首日开盘价实际上和发行价有百分之百的差价。如果拿到新股，上市首日抛出，百分之百赚钱。到目前为止，首日破发还不是普遍现象，而中小投资者都是在二级市场拿到股票的，一些股票已经处于高位，如何不让中小投资者也享受到一级市场的利益呢?具体建议是这样的，比如说取消抽签制，采取均股制，比如每个账户只允许买1000股，机会均等。有人说大企业发行可以，股数多，可以均股制，其实小企业也可以，就是批量上市，每个账户可以购买1000股(不同企业的股票)。可以采取时间优先的办法，售完为止。机构还是网下申购，扩大网上申购比例，以满足中小投资者的需求。

作者简介：曹凤岐，北京大学光华管理学院教授、博士生导师、院学术委员会主任，北京大学金融与证券研究中心主任。