纽约证券交易所成为美国股票交易的中心市场，就是因为“自发的梧桐树”。这里所谓“自发”，就是人们拥有自由选择到哪里完成股票交易的权利。正是由于无人可以禁止别人成市，所以每棵梧桐树下的市场，只好靠竞争来“取悦”投资人。哪棵树的“风水”好，是由其令投资人满意的程度来决定的。
树下成市的启示
话说1792年，24个股票经纪人在纽约的一棵梧桐树下，达成一项关于相互间交易证券并彼此收取最低限额的佣金的协议。在此之前，美国人像拍卖棉花一样在露天的市场上公开拍卖政府债券和公司股票。那时的纽约，差不多还是一个老乡可以把牛赶进去的地方，棉花和股票交易的市场，就在梧桐树下。史家后来公认，当年不起眼的“梧桐树协议”，标志着“纽约证券交易所”(NYSE)的正式诞生。
转眼之间，两百多年过去了，纽约证券交易所成为当今美国“资本主义的心脏”。要全盘理解今天的纽约证券交易所，不再是一件容易的事情。你我当然可以大致地“猜想”：熙熙攘攘的人群无非在此博利而已。但是，倘若没有多年的专业训练和实践“浸润”，要讲清楚这个市场上的博利游戏究竟是怎样进行的，怕是再聪明也不能够。好在本文并不打算讨教怎样到NYSE博利，我好奇的是一个“不太实际”的问题：占据美国全部交易次数74?4%和交易金额83?7%（1997年）的天文数字般的股票交易，究竟是怎样积聚到当年那棵梧桐树下的市场里来的？
看清楚了：两百多年前发起成立纽约交易所的，不过都是普通商人而已。固然有记载表明，这是一些“非常活跃的”股票经纪人。不过，“活跃”并不具有独占性。别人也可以活跃，也可以活跃到发起成立交易所的地步。梧桐树嘛，当年的纽约比比皆是。事实上，早在草创时期，纽约证券交易所就遇到“交易量有时比它还高的”其他证券交易所的竞争，例如纽约的“股票经纪人公开委员会”。1869年，后者与NYSE合并，但是其他竞争对手照样长期存在。所以，我的问题是：一个由普通商人发起的普通市场，怎么就有这么好的“风水”而比其他市场吸引了更多投资人的光顾呢？
市场的本性是自发
讲述NYSE故事的著述成山成海。翻阅其中一些比较概述性的读物（例如海南出版社2000年翻译出版的《华尔街巨人》），我的答案已经写入本文的标题：纽约证券交易所成为美国股票交易的中心市场，就是因为“自发的梧桐树”。这里所谓“自发”，就是人们拥有自由选择到哪里完成股票交易的权利。对应的结果，就是哪一棵梧桐树下也可以“成市”。正是由于无人可以禁止别人成市，所以每棵梧桐树下的市场，只好靠竞争来“取悦”投资人。哪棵树的“风水”好，是由其令投资人满意的程度来决定的。过程之中，“中心市场”在自发的竞争中形成。
让我们举证一下吧。根据记载，早先交易股票，用的是点名拍卖的办法。那就是交易所总裁喊出一只股票的名字，由经纪人报价和出价，然后再“点”下一只股票。这个模式之下，股票能否成交，取决于卖方的出价和买方的报价之间的价差。要是只有两个经纪指令，一个出价1美元卖，另外一个报价6/8美元买，那结局就只能是所谓“买卖不成仁义在”了。打破以上“零交易”僵局的路径有两条。一是买卖双方改变主意，比如卖方出价降为6/8美元，或者买方的报价调高为1美元。另外一个可能性，就是汇聚更多的交易方和交易指令，有别的人来出价，7/8美元、6/8美元，甚至5/8美元；也有更多的买方，报价7/8美元、1美元甚至11/8美元。证券分析之父当然说的对，“对股票未来价值的看法不同，使一桩股票买卖成交”。但是，看法不同，还要不同到恰到好处。否则你看到的最差前景比我看到的最好前景还要“高”那么一点，咱俩还是不能成交。所以，股票交易从一开始就对市场规模比较敏感。参加交易的人数越多，人们对未来的看法就越有可能互不相同，股票成交的机会就越多。毕竟，只有林子大了，才能什么鸟儿都有。
因此，早期各梧桐树下市场之间的竞争，首先是竞争交易指令的数量。从这一点观察，纽约交易所在1867年率先引进的“股票报价器”，对于在竞争中“汇聚人气”，意义重大。本来交易所和各个经纪行得到的各种出价和报价的信息，要派被叫做“信息员”的青年人，跑来跑去传递。他们跑的范围和速度，就界定了“市场”，也决定了“对未来看法不同”的股票投资人，究竟有多大的机会可以成交。“股票报价器”一来，纽约交易所的规模等于在瞬息之间扩大了多少倍。你到这棵梧桐树下来，遇到“恰到好处地与你看法不同”的交易对手的机会多，你不由自主就要多来了吧!
竞争逼出进步
饮水思源，倘若没有市场竞争所逼，纽约交易所会不会去发明股票报价器？倘若当时没有股票报价器，人气怎么就汇聚到“这一棵”梧桐树下来？当然我并没有推论，只要存在竞争的环境，一定会在1867年首创股票报价器。竞争也可能出现别的结果，比如沿着“你聘一个信息员，我聘两个，然后三个”的路子比赛下去。这就是奥地利学派的经济学家，为什么强调“企业家是市场过程的关键因素”的原因所在。但是，竞争的市场是必要条件，应该大体可靠。否则，谁来奖励企业家关于市场的创新活动？比较起来，1975年美国证监会推行“联合报价单”的体制，把全国股票交易信息汇聚起来，使经纪人和交易专家自动接收到优于自己交易所的股票报价，不就是仿效108年前纽约交易所的股票报价器吗？认为监管当局不需要向监管对象学习，实在是一个蛮蠢的念头。
再举一些近例吧。作为一个拍卖型市场，纽约交易所的交易专家比较“中性”，因为只要买卖指令互相对得上就成交。所以，历来的规矩，上市公司到纽约交易所是不能挑选交易专家的。交易所分派谁当你的交易专家，谁就是你的专家。大约是1997年吧，纽约交易所不顾内部的反对压力，断然废止了这条“祖宗家法”。数年来抱怨硬性分派给自己的交易专家“不好使”的上市公司，现在可以在纽约交易所的400多位交易专家中好好挑一挑了。交易专家听凭客户挑选，不是舒服的事情。问题是没办法，NASDAQ从来是让上市公司自主挑选交易专家的。客户们大可奉行“跑”的策略。像中国人一样，“此处不养爷，自有养爷处”。你改还是不改？
讲到“跑”，堂堂纽约交易所原来早有防范。著名的“Rule 500”，明文规定在NYSE上市的公司，如果要退出，必须经过2/3以上股东的同意，并且反对者不能超过10%。这反映了当年如日中天的纽约交易所，“你要么不要来，来了就休想随便走”。无奈世事斗转星移，为了与对手市场争夺美国MCI与大英电信合并成立的新公司能够“挂”到自己这里来上市，纽约交易所总裁格拉索先生宣布全面松动退出规则，并声称他本人从来就不喜欢这一规定。NASDAQ发言人立即“揭露”格氏说话“不诚实”，因为一年前他还正式宣布无意降低退出门槛，坊间还有其他消息，比如MCI为此给美国证监会头头写信“告”纽约交易所的退出规定具有“反竞争性质”，而后者又写信给格拉索先生暗示他必须修订该项规则（等于香港证监会“请喝咖啡”）。无论如何，新公司最后选择了同意降低退出条件的纽约交易所。在这件事情上，美国证监会（SEC）的作用不能说没有，但是历史上纽约交易所“抵制”SEC的事件数不胜数。我的看法，还是市场竞争担任了第一推动力。
类似的故事颇多。诸如降低上市门槛，以便与NASDAQ竞争那些高科技的明日之星；调整美国会计准则，以争取更多的非美国公司到纽约上市；改变股票报价单位，以十进制替代实行了两百多年的“1/8”制；斥巨资改善市场交易手段的技术先进性，以“向世人表明，有形的交易大厅与全自动的交易市场具有同样的竞争力”。所有这些改变，为的就是争夺更多的上市公司、更多的交易者，以及更大的股票交易量。毕竟，当今美国的证券市场与两百多年前梧桐树下的市场一脉相承，那就是谁也没有垄断股票交易的权力。比较起来，纽约交易所面临的市场竞争比以往更加激烈。NASDAQ、国外市场和第三市场经纪商这些两百多年前梧桐树下见所未见的市场，目前成为纽约交易所强有力的竞争对手；费城、波士顿、芝加哥、辛辛那提等地方性交易所，在美国证监会“不对称管理”的鼓励下，正在奋起吞食市场份额；电子网络的幽灵不但最早在股票交易的市场里游荡，而且以前被看成经纪商的网站，很快就要被认定为交易所。
最重要的变化，也许是纽约交易所在防止市场欺诈方面持之以恒的努力。交易的方便和巨大的交易流量，固然是吸引客户的条件，但是，投资人对交易大厅里发生交易的公平性深信不疑，才是一切的基础。今天交易所墙上“保护了小投资人的利益，就是保护所有投资人的利益”的口号，可不是“作秀”的道具。根据《华尔街日报》的披露，1987年纽约交易所的执法人员为42人，可以同时调查150—200个案件；如今的执法人员已达120人，可以同时调查650—850个案件。为了确认可能涉及违规交易的人员身份，它的数据检索系统收集了150万名专业人员和7?5万家公司的相关资料。遇到内幕交易或股票操纵的事情，交易所就移交SEC处理。维护市场的公正可靠，固然是为了保护投资人，但也是为了纽约交易所自己。在一个竞争的市场上，黑幕重重等于为渊驱鱼。
让我小结一下，当年梧桐树下的市场怎么汇聚成股票交易的世界级中心的：第一，可靠的、有保障的买方权利；第二，以市场间竞争为基础；第三，企业家对市场竞争形势的创新型反应。有了这三点，自发的产权竞争就可以形成秩序和结构。规范和规制或许也是重要的因素，但是，与自发秩序为敌的“规范”没有胜算的机会。
2001年3月17日
