本轮国际金融危机集中体现了系统性金融风险的特征。危机首先在国际金融中心爆发，迅速传导并波及全球，对全世界金融体系造成严重的损害，导致世界实体经济的明显衰退。分析原因，主要有以下四点。
失当的经济政策是引发金融危机的宏观因素。这次国际金融危机的直接诱因是美国的次贷危机。美国信息技术（IT）泡沫破灭和“9·11”事件后，美联储采取扩张性的货币政策，联邦基金利率降至1%。在2002—2006年的4年里，美国的金融机构发放了大量次级贷款，刺激了房地产泡沫。再后来，随着美联储不断加息，房地产泡沫破灭造成了巨额不良资产。究其原因，过度宽松的货币政策负有主要责任。即低利率持续了过长的时间，是导致房地产泡沫和次贷危机的重要宏观因素。从财政政策上看，欧美等许多发达国家由于长期财政赤字积累了大量的国债余额，使得财政赤字和国债余额占GDP的比重均达到了不可持续的水平。所以，从整体来看，货币政策和财政政策的稳健和适度，是维持宏观经济良好运行的一个重要基础。
监管不力或监管缺失是酿成金融危机的微观原因。对美国而言，监管不力或监管缺失主要表现在两个方面，一方面商业银行发放了那么多次级贷款，并产生了大量以此为基础的衍生品，监管当局长期以来对金融机构和投资者都没有进行风险提示，另一方面投资者过度相信评级机构，以为他们买的有抵押债券具有很高的信用等级。由于对次贷产品的监管缺失，使得这种运营模式能够持续很长时间。对于发放贷款的银行和金融机构来说，他们也没有压力进行认真的贷款审查，因为他们知道贷款发放以后，能够迅速而顺利地将其以抵押贷款证券化的形式卖出去，他们不再对这些贷款承担责任。数次的买卖，就使得很多机构手里都拿着有问题的资产，引起次贷危机的巨大风险由此形成。更可怕的是，这些债券的持有者不知道这些资产的问题到底有多大。一旦风险暴露，市场恐慌性抛售就不可避免，系统性金融风暴骤然发生。
决策迟缓是导致金融危机传导和蔓延的主观因素。危机爆发后，由于美国财政、央行和监管当局没有得到及时的授权，降低了危机救助的有效性。一个重要的例证是像雷曼这样具有系统重要性的金融机构发生危机后没能得到及时有效的救助。一般而言，对于存款类机构，监管当局或者中央银行作为最后贷款人，对它的救助是有法可依的。但对雷曼这样的非存款类机构，美国当局在救助的决策过程中产生了较大分歧，雷曼最终申请破产，造成市场的剧烈动荡，引起危机大规模蔓延。还有一个例子就是英国的北岩银行，由于监管当局和最后贷款人的信息不对称，对这一银行的整顿救助过程缓慢迟钝，使危机向其他金融机构传导，最终导致了更严重的问题和更大的损失。
主权债务危机是金融危机再度恶化的“加速器”。在危机救助中，大量的债务从金融市场和私人部门转移到政府和中央银行的资产负债表上，引发了主权债务危机。这是因为危机发生的时候，整个金融市场、金融机构、企业和个人，应当说存在过度的杠杆化，有大量的债务。为解救危机，主要危机国家的财政提供了对金融机构的注资和援助资金，中央银行也提供了巨额的流动性资金。因此，解救危机的过程实际成为金融市场和金融机构的去杠杆化的过程、政府和中央银行再杠杆化的过程。再杠杆化到了一定程度，各主要发达国家都出现了财政赤字的大幅攀升，国债余额占GDP的比重快速上升。当这一比重过高时，市场对这些国家的债务偿还能力产生怀疑，必然引起相关国债的价格下跌，而价格的大幅下降，进一步造成政府偿债能力下降，融资更为艰难，债务的还本付息更不可持续，主权债务危机由此形成。在一定的条件下，主权债务危机和金融危机是可以互相转化的。为了救市，政府和中央银行承担了大量的债务，帮助一些机构渡过了难关，稳定了市场。但是，如果政府承担大量债务导致了主权债务危机的话，实际上有可能诱发新一轮的金融市场动荡。背后的逻辑是：持有国债的主要机构是商业银行，如果国债价格大幅下跌，它的资产质量就会受到影响，导致资本充足率下降，流动性出现问题。
可以说，上述原因导致了这次国际金融危机的发生和传导，并最终拖累了实体经济，在政府救助过程中又产生了主权债务危机，既有历次金融危机的共同特点，又反映出了当前世界经济的结构性矛盾。这次危机也影响了中国金融经济。我们要深刻剖析引发危机的原因，总结其教训，深记启示。
第一，建立稳健的宏观经济政策框架，实施富有弹性的货币政策与财政政策。危机告诉我们，各种政策工具要有弹性、留有余地，使得在关键时刻，政策有操作空间。宏观政策具有弹性且有力，市场就会相信政策效用，形成稳定预期。如果政策工具已经用到捉襟见肘，当市场发生问题时，即使政府出手相助，市场也会质疑政策作用的有效性。就中国而言，目前的各种宏观经济政策，大都保持着弹性和余地，可以做到松紧有度。在财政政策上，财政赤字和国债余额与GDP的比率分别在2.8%和20%上下，均低于国际公认的3%和60%的警戒水平。从货币政策看，目前存款准备金率为17%，处于历史较高水平；人民币一年期存款和贷款基准利率为2.25%和5.31%。无论财政政策还是货币政策，中国在未来仍有很大的操作空间，能够从容应对危机。
第二，积极参与国际金融市场规则的制定，推动国际金融机构改革，加强金融监管。实际上，这次国际金融危机爆发以后的救助过程，是世界范围内金融监管方式和立法过程的一次深刻反思。众所周知，美国1933年著名的格拉斯·斯蒂格尔法案是反思和总结1929年大危机爆发和金融系统崩溃的经验教训的结果。60多年后，1999年克林顿总统签署了美国金融服务现代化法案，在某种意义上说，是对格拉斯·斯蒂格尔法案的一种否定。然而，不到10年，美国就发生了次贷危机，并引发了国际金融危机。今年7月21日，奥巴马总统签署了金融监管改革法案，即多德—弗兰克法案，则是对美国监管体制和立法的再次总结和反思。
目前，针对这次危机，世界各国都在进行总结和反思。特别是在应对危机中，二十国集团（G20）和其框架下的有关机构，如金融稳定理事会、巴塞尔监管委员会、国际清算银行、国际货币基金组织等，凝聚了各方面专家和各国有关官员，认真反思和总结危机的经验教训，力求制定一整套金融监管的新标准和有效执行模式。可以说，在不久的将来，这些监管标准将会对世界金融产生影响。因此，面对新的国际经济金融形势，中国要积极参与全球经济金融治理规则的制定，特别要在国际金融监管新标准的制定中发挥应有作用。尽管这些标准并不是百分之百都适合中国，但是这些监管标准的主要原则和理念，对银行、证券、保险领域的监管具有十分清晰的政策含义，最终都会体现到金融机构的盈利水平和竞争力上，因而对未来中国金融改革和金融发展有着重要意义。在中国金融业现有的发展水平上，如果我们率先实现这些标准的原则和理念，将会大大缩小我国与发达国家在金融发展上的差异，有利于加强国内金融安全。对此，我们要有充分认识，要有世界眼光。
第三，建立应对系统性金融风险的预警机制和处置机制。这是加强金融监管的基础性工作。经验告诉我们，越是基础性工作越要重视，才能防患于未然。当前，从中国金融监管实际出发，建立应对系统性金融风险的预警和处置机制，应当注意几个要点：一是要在明确责任的基础上充分发挥好财政和中央银行的作用；二是要重视发挥存款保险的积极作用，完善我国存款保险机制；三是要清晰界定金融损失的承担者，从严防范道德风险；四是要加强国际合作。在现代社会里，随着金融市场的全球一体化进程加快，金融风险的跨境传染异常迅速。因此，在金融危机的预警和救助过程中，只有加强国际合作，才能及时而有效地切断金融风险的外部来源。
如何在应对危机冲击中维护中国的战略利益，从而为中国经济发展创造良好的金融环境，需要我们始终站在时代前列，谋求在原则问题上形成共识，有效建立新的国家发展优势。
要充分认识到经济全球化和贸易自由化对中国是有利的。不可否认，改革开放以来特别是近10年来，中国是经济全球化和贸易自由化的受益者之一。当前，贸易保护主义有所抬头，我们应当高度关注，并尽力遏制这种势头蔓延，为中国经济发展争取国际空间。在这个问题上，怎样看待全球化，怎样看待世界贸易组织（WTO），怎样看待国际游戏规则，在国内始终存在着两种看法，一种是阴谋论的看法，另一种是互利共赢、共同发展的看法。这确实是两种截然不同的思维方式。事实是，党的十一届三中全会后，我们党把工作重点转移到经济建设上来，实行改革开放总政策，中国不但没有垮掉，反而在改革开放中越来越强大。看来，以互利共赢、共同发展看待经济全球化和贸易自由化是正确的，有利于我国在参与国际竞争中维护国家利益。
要充分认识到加快改革开放和发展市场经济对中国是有利的。对于改革开放和市场经济，虽然从原则上来说已经形成了广泛共识，但是大凡涉及到具体的实际问题，争论还会发生。回顾改革开放历程，国内对每一个重大的改革开放举措都有过激烈的辩论，这是很正常的。例如，当初我国在加入世界贸易组织的时候，有一些人认为加入世界贸易组织以后，中国很多行业和产业可能会全军覆没。但事实证明，加入世界贸易组织的这些年是中国经济发展又好又快的时期，对外贸易量大幅增长，企业竞争力大幅提高，并没有出现全军覆没的行业和产业。这也说明，中国经济不怕市场竞争，中国人能够凭借自己的聪明才智，适应市场经济并在竞争中发展壮大。
要充分认识到增加发展中国家在国际事务中的发言权对中国是有利的。在过去几年中，中国的国际地位大幅提升，在二十国集团框架和各种国际标准委员会中的发言权有了大幅提高，这对我们是一件好事。但值得引起重视的是，我们需要大量的国际型人才来应对这个局面。目前，很多国际组织非常希望中国人能做有关专门小组、技术小组、方案小组的牵头人。在这些组织中，如果由中国人牵头，可以方便地协调各方意见，然后拿出方案，解决相关问题。但是，现在的问题是我们缺乏这方面的专业人才。因此，我们要不拘一格降人才，积极应对面临的国际挑战。
（作者：中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长）
