在上半年巨额信贷的刺激下，中国经济已现企稳复苏态势。接下来经济增长方式和调控的方式都值得我们格外关注。

早调整意味着 缓和式调整和稳健增长

宏观统计数据可能存在误差，甚至在一些特别情况下误差或许比平时更大。

以发电量为参照，季节调整后今年2季度发电量比1季度环比增长15.5%，与2季度GDP环比增长年率16.0%没有明显的不一致。可以确定目前总体经济正在环比的意义上高速增长。

从调后发电量和进口数量指数看，两者具有相关性，但进口量波动比发电量波动大。如2003年4、5月发电量平均同比增长15.2%，进口数量同比增长28.7%，后者是前者近2倍。今年2月份以来进口量和发电量变化比例与历史情况基本一致，2季度进口数量同比增长率甚至低于发电量同比增长率。今年上半年进口猛增，除个别月份略有异常之外，与库存变化没有太大关系。

对于当前经济冷暖，从宏观和微观不同角度可能会得出不一致的结论，实际上这些并没有矛盾。首先，经济增长强劲并不意味着经济偏热。同样以发电量为例，尽管过去半年发电量快速增长，但仍低于其趋势水平(发电量趋势水平是一个简单估计,主要用于说明低水平和高增长并不矛盾)。与潜在生产水平相比，目前经济活动总体水平偏冷，这与CPI环比零通胀一致。

其次，由于经济结构发生转变，不同部门表现相异。季节调整后的出口数量指数目前比2008年8月最高值下跌21.5%，比正常增长所能够达到的出口水平偏低超过30%，大部分出口企业处于冰天雪地。另一方面，真实投资水平又非常高。因此，从结构上看是冰火并存。

由于总体活动水平偏冷，经济可以保持一段时间高增长而不至于过热。但按照2季度环比增长率，再过三个季度则可能出现偏热。考虑到货币政策效果滞后和经济增长自我加速，如果抑制性的宏观调控被拖延将可能导致经济偏热甚至过热。早调整意味着缓和式调整和稳健增长；晚调整则可能导致在一段时间内出现高通胀和随后的猛烈调整。

假定宏观调控适时适度，2009年GDP增长率估计为9.3%，2010年估计11.0%。按此计算,2008-2010年平均增长率为9.4%，低于正常或潜在增长率。由于2007年偏热，GDP水平有1.5个百分点左右的降温是合适的。

中国逆差将拉动全球经济增长

目前看来，中国经济将很可能走向过热。由于投资增长高于GDP，即使经济按合理增长率增长，未来两年投资增长率也将大幅高于前几年，固定资产形成总额占GDP比例将大幅度上升。

由于进口与国内投资关系密切，投资大幅增长将带动进口高增长，顺差减小甚至变成逆差。由于投资品特别是原材料更加接近于“一价定律”的假设，进口对投资需求的弹性远高于对消费需求的弹性。在固定汇率下，投资需求扩张引起的进口增长远大于消费需求扩张引起的进口增长。过去几次的投资高增长总是引起进口的高增长。但是，过去经常对进口实行数量控制，特别是在外汇紧缺时，例如1993年。因此从进口和投资的年度数据看，进口和投资的关系虽然很强但还不是特别强。

根据世界银行的PPP数据推算，2005年中国投资占全球比例估计已经超过20%。预计今明两年中国固定资本形成总额实际增长23%左右，仅此即可直接导致全球投资增长约4.5%。如果其他经济体的投资能够实现零增长，全球投资即可达到正常增长水平。目前中国进口约占全球8%，中国进口量环比增长年率约50%，同比增长率明年最高也将达到50%，中国进口直接引起全球贸易实际增长4%。即使不出现显著的通货膨胀，中国的投资和进口今明两年都将高增长，照此全球经济恢复将会加速。

目前美国和欧洲经济都不景气。在全球需求疲软的情况下，中国进口增加特别是顺差减小对全球尤其周边经济具有很强的拉动作用。中国进口增加促使周边一些经济体如日本、韩国和台湾地区的出口迅速增长，并且带动这些经济体工业生产快速恢复。

目前估计明年中国可能出现多到1000亿美元的贸易逆差。与2007年的顺差相比，对外部世界可产生约4000亿美元/年的需求拉动效果。通货紧缩和零利率的情况下存在真实利率过高而无法降息的问题，简单货币政策（指利率杠杆）在刺激需求的方向上失效，这时需求拉动具有放大效应，金融加速器模型可以在一定程度上说明其中的原因。中国之外的经济整体面临强劲的外需增长，只要消费有所恢复，投资会很快跟上来。

从过去几年来看，2007年下半年到2008年上半年顺差下降主要推动了通货膨胀率上升，进口数量增长率并未显著上升，是因为当时发生在全球需求过强的情况下。而2003年8月到2004年4月和目前这一次投资扩张发生在全球需求不强或严重疲软的情况下，主要拉动了生产的增长。

进口数量

发电量

季调后发电量和进口数量指数

货物进口数量指数环比增长率在2002-2003年间以及过去几个月非常高，名义量指数更高。在需求不足情况下，名义量增长也很重要。2002年的贸易增长从全球范围来看，是互相拉动。到2003年SARS以后，中国顺差下降并出现逆差（2003年底的季调后顺差上升是季节调整的技术问题引起的），日韩台顺差上升，中国已经成为主动的需求拉动者。当时在全球经济尚冷的情况下，中国的拉动首先导致周边经济快速恢复，之后亚洲股市和全球商品价格大幅度上升，其他主要股市也显著上升，这一情况一直持续到2004年4月份中国发生宏观调控。

目前估计，至少在中国下一次宏观调控抑制总需求迅速增长之前，全球股市和商品价格将持续上升。目前中国进口与全球GDP的比例远高于2003年那一次，2003年那次中国需求拉动作用只在边际上轻拉了一把。

改善外汇收益的可能

中国经济复苏将带动世界主要股市和全球商品价格上涨，与股票市场和商品市场相比，持有美国国债获得的外汇收益率显得太低。在这样的情况下，可以考虑政府机构用外汇储备在国外资本市场投资，但更应该鼓励民营企业和个人境外投资。

然而利用外汇储备进行境外投资同时也面临难题。尽管顺差即将变逆差，但这是短期的，在中国控制总需求增长和外部世界需求恢复以后，仍然可能出现较大顺差，人民币依然存在升值预期，加上国内利率高于国外利率，相当于给内资外流加上两道枷锁。私人部门将人民币兑换成外币进行境外投资不得不蒙受利率和汇率双重损失。相反，“热钱”可能会大举进入国内，外汇储备可能难以下降。

如果能够在实行充分抵押的前提下把外汇储备通过商业银行贷出，可能鼓励国内投资走出。但必须确保外汇贷款只被用于国外投资而不被兑换成人民币直接套取人民币汇率升值收益和国内外利差。