内容提要：本文从我国法律环境薄弱的转型制度环境出发，将管制视为法律机制欠缺的衍生机制，从理论上分析了管制权力可能外溢，构成隐性契约。以我国IPO 遴选管制权为例，本文认为，证券管制机构在各地区间分配IPO 资源时，会考虑各地区上市公司发生丑闻的频率和严重程度。证券管制机构的这一做法，并无明文规定，属于管制权力的外溢效应，这是一种无形的游戏规则，事实上形成了隐性契约。地方政府出于自身理性，会做出履行与否以及履行多少的对策。上述分析得到经验证据的支持。本文为理解转型经济中的政府管制作用、契约形式和投资者保护提供了新的发现和证据。
关键词：法律环境；政府管制；隐性契约；公司丑闻
*陈冬华、章铁生、李翔，南京大学商学院管理学院会计学系、南京大学会计与财务研究院、经济学博士后流动站，邮政编码：210093，电子邮箱：sufechen@2631net.本文为国家自然科学基金课题70602011和70572105的阶段性成果，感谢上海财经大学会计与财务研究院、南京大学经济转型与发展研究中心"经济增长与结构转型研究"985计划课题和教育部新世纪优秀人才计划资助，感谢澳大利亚莫纳什大学商学院、香港城市大学会计学系的访问学者基金和南京大学"国际化会计学博士生项目（IAPHD）"的支持，感谢陈信元、范从来、杨雄胜、李志文、黄德尊、范博宏、陈杰平、苏锡嘉、陈晓、魏明海、王跃堂、原红旗、吕彤、孙谦、张田余、李增泉、夏立军、朱凯、姜国华、吴联生、邬瑜俊、林海、黄志忠、徐德信等学者以及匿名审稿人的建设性意见，论文由作者自己负责。
一、引言
法律制度及其落实对于金融市场的重要性，基本上得到公认（La Porta etal，1997；Bhattacharya and Daouk，2005）。但是，我国正处于计划经济向市场经济、传统社会向现代社会的转型中，法律的制定和有效落实非一日之功。而且，从历史上看，中国缺乏民法传统，民事纠纷主要由刑法替代解决，但刑事惩罚未必能补偿受害者的财富损失。历史传统与转型现实的双重约束，构成对于当前中国法律环境进步的极大挑战。
成熟的法律环境不太可能短时间内迅速达成，替代的方法就可能产生，这些替代机制大多存在于大陆法系的国家（La Porta et al，2000）。譬如，La Porta等（1999）认为，股权集中实际上是对投资者保护不足的一个反应；Cheffins（2001）发现，20世纪之前的英国，法律制度在20世纪前期的大多数时候并未很好地保护中小投资者，但市场产生了良好的替代方式，如自律体制；Johnson 等（2000）发现经济稳定时期，内部人存在建立声誉的动机来善待投资者；Allen等（2005）发现，基于声誉和关系的非常规融资渠道和公司治理机制，是支持非国有企业发展的主要来源，而当前的法律制度和金融发育水平相对滞后，不能有效地解释中国经济快速增长。在上述的股权集中度、声誉和关系以外，关于替代机制的讨论更多地集中于政府管制，连Coase （1988）也承认，"在某些情形下，政府管制确实可以提高经济效率".Glaeser 等（2001）考察了波兰和捷克的证券市场发展后，发现波兰的证券市场取得了更加长足的发展，他们认为这主要取决于波兰实施了更加全面和严格的管制；出于制度安排的不同，波兰的证券监管机构享有更高的管制收益并承担更低的管制成本，这构成了监管机构锐意管制的动力。Glaeser 和Shleifer（2001）发现，在政策落实和产权保护方面，政府管制有时候比法律机制更有效。Pistor、许成钢（2003）认为，法律难以完备，无法准确无误地说明所有潜在的侵害行为，因此，通过重新分配剩余立法权和执法权而非试图制定完备的法律，可以提高执法的有效性。在法律高度不完备的情况下，将立法权分配给主动执法的管制机构，可能优于分配给被动执法的法院，特别是转型经济国家，市场发展早期往往不是基于严格的执法机制，而主要是行政机制"（Pistor、许成钢，2005a ）。这意味着，法律机制还是政府管制，取决于两者的效率对比。在一个不断变迁、转型甚至断裂的社会中，管制作为法律的替代，至少可能是一个重要的次优备择机制。转型的中国，似乎正是上述理论的良好例证，经济现实中政府管制司空见惯，普遍存在。这既是计划经济的惯性所致，也和社会快速转型、法律无法及时跟进有关。随着学术研究的深入，对管制的认识日益丰富（陈冬华等，2005）。目前国内的研究较多地集中于管制的负面效果，其实管制也应具有可观的正面价值。譬如Pistor和许成钢（2005b ）认为，中国金融市场发展早期的成功，与配额制为核心的分散化行政管制替代了标准的法律治理功能有关。
上述研究都没有关注管制的过度执行或者执行不足的情形，虽然Glaeser 等（2001）也提到了这个问题，但是没有研究其起因与后果，本文则重点研究这一长期被忽视的但并非不重要的问题。与Glaeser 等（2001）将执行不足和过度执行视为仁慈（Leniency）和滥用（Abuse ）不同，本文对此并不事先存有基于价值判断的定见。我们把这种基于管制而衍生的权力，看作较为中性的管制权力外溢（Spillover ），以显公允无偏。
七、结论、启示与局限性
从我国转型中法律环境薄弱的制度环境出发，本文将管制视为法律机制欠缺的衍生机制，从理论上分析了，管制权力可能外溢，构成隐性契约。我们以我国IPO 遴选管制权为例，证券管制机构在各地区间分配IPO 资源时，可能会考虑各地区上市公司发生丑闻的频率和严重程度。证券管制机构的这一做法，并没有明文规定，属于管制权力的外溢效应，但这是一种无形的游戏规则，事实上形成了隐性契约。地方政府出于自身理性，会做出履行与否以及履行多少的对策。上述理论分析，得到了经验证据的支持。
如果本文对我国未来的研究有一定的启发，主要体现在以下几方面：
（一）在我国的实践中，有形之手几乎无处不在，这使得我们在研究问题时，很难不考虑政府管制的影响，但政府管制的相关研究依然薄弱。本文为理解转型经济中政府管制，提供了新的发现和证据。研究表明，政府管制不仅直接发挥作用，还通过其执行的弹性来发挥作用，我们称这种弹性为权力外溢，而过去的研究似乎对这种弹性主要持负面看法。
（二）隐性契约难以研究，因为很难经验观察。但在我国经济生活中，至少在直觉上，隐性规则非常重要。不理解隐性规则，就很难观察和理解我国经济现象的全貌。权力的弹性构造出隐性契约，隐性契约又影响经济个体的理性决策。本文虽然在理论分析和研究技术上还有很多缺陷，但是基本勾勒出一个管制外溢与隐性契约共生的证据，希望能够籍此引起对隐性契约研究的关注。
（三）在法律机制下，公司发生丑闻，投资者的市场损失大，但通过诉讼能得到的补偿也大。但是，在隐性契约下，投资者市场损失与诉讼收益可能都小。因为，中小投资者能够观测到隐形契约及其执行的影响因素，并事先将此信息反映在股票定价中。地方政府执行隐性契约的程度越高，投资者利益所受的隐性保险就越强，公司股价因为丑闻所受损失就越小。也就是说，在政府隐性保险的模式下，投资者损失以股价下跌较少的形式，得到一定程度的弥补。这就能够部分地解释为什么我国很多ST、PT公司的股价跌幅有限，甚至有的还涨幅惊人。这要求我们重新全面地理解和评价地方政府在金融市场的作用，重新寻找分析某些经济现象的角度，比如我国上市公司中的"掏空"问题（李增泉等，2004），再比如投资者保护以及公司治理问题，等等。
由于作者才疏学浅，加之政府管制与隐性契约的研究本身也比较困难，所以，至少在（但不限于）如下几个方面，本文还存在较大的局限：（1）到底是公司丑闻较多，所以证监会才裁减所属地区的IPO 机会，还是公司丑闻多的地区相对落后，可持续上市的IPO 资源本身就少？抑或，丑闻多的地区政治力量小，无法与其它地区竞争IPO 资源？在我们的模型中，控制了地区的经济增长速度、富裕程度和政治影响力等变量，在第五部分的检验中以三年作为一个时期，考虑了变量的滞后影响，这些都一定程度上减轻了内生性问题，但是，可以肯定的是，内生性的问题没有彻底解决，这其中的部分原因是，工具变量确实难找。未来我们将致力于研究公司管制的选择性执行问题（Selective Enforcement ），期望在一个更高的层面上破解上述难题。（2）投资者因为公司违规所受的损失究竟如何更准确地度量，本文采用的方法依然存在一定的噪音，如何进一步改进仍然是个技术难题。（3）不同性质的公司丑闻，其严重程度不同，本文未对公司丑闻的严重程度加以区分，主要出于两个考虑，一是丑闻的严重性排序不容易，二是按照表1的数据，占样本主要部分的公司违规性质确实不是轻微违规。但是，这样做可能会在模型中忽略掉一些变量的影响。（4）本文检验了隐性契约是否影响证券监管机构的IPO 资源管制性分配，但无法判断隐性契约在该分配中的重要性，这不是本文的研究内容，但是，我们认为，证券监管机构究竟如何管制IPO资源，其实是个我们所知甚少但又非常重要的研究问题。
