1，全球金融动荡和世界经济衰颓迹象已显下国际环境：中国经济和股市何去何从？
自美国次贷危机爆发以来，世界一些主要国家和地区的金融市场动荡不已，危机和恐慌在世界各地到处蔓延，股市大起大落、波涛汹涌。据日本《每日新闻》2008年10月12日发表的一篇文章估计，自美国次贷危机以来，全球金融市场已经蒸发掉了27万亿美元的资产，相当于2007年美国、日本、德国、中国和英国五个大国GDP的总量，也几近乎于2007年全世界各国60万亿GDP总量的一半。尤其是近三个月以来，美国股市一再下挫，已下降了近百分之四十，加拿大和日本股市指数跌了百分之三十五以上，英国和欧洲各国股市差不多跌了近百分之三十。最近，这种全球性的金融恐慌又在向新兴国家、转型国家和拉美国家蔓延，如俄罗斯的RTSI指数近三个月以来就下降了百分之六十多，而印度的SENSEX则下降了百分之三十左右。
在近期全球金融市场动荡不安，跌宕起伏的动荡时局中，各国经济学界、政府官员以及普通民众突然发现，现有的一切金融和经济秩序都在动摇之中。各国政府官员和一些业界人士纷纷担心世界是否正在走向如1929-1933年那样的大危机。
全球金融市场波涛汹涌、动荡不安，中国、香港以及一些亚洲国家和地区的股市也难能独善其身。从国内金融市场来看，由于人们对当下中国宏观经济的基本面走向不明、投资和消费信心下滑，加上中国金融体系内部所存在的制度和体制遗留问题，以及决策层的政策滞后和失误，一年来中国股市指数一路下滑、“跌跌”不休。上证指数从2007年10月16日最高6124．04点的高位，一路跌至2008年10月28日的1664.93的最低点，跌幅达70%以上。据有关方面的估算，自去年以来，中国金融资产到目前已缩水24.6万亿，这个数字要比2007年中国的GDP总量还略多一点。
全球金融动荡，西方发达国家以及一些新兴市场经济国家经济开始进入一个慢性衰颓的通道，中国股市的持续下滑和低迷，这些因素不能不对中国的实体经济部门产生一些负面影响。国家统计局的公报最近显示，今年第三季度，中国GDP的增速已经下降了1.1个百分点，降至9.0%，为2003年第二季度以来的最低增幅。一些最新数据也显示，中国沪、深两市1,005家上市公司今年第三季度的利润增长比上年同期下降了21个百分点；上市公司中亏损企业的比例则增加了一倍，达到17.8%。这些数据均表明，中国经济增速正在步入一个慢性下滑的通道。当然，对于中国这样一个拥有25万亿元GDP规模的发展中大国来说，GDP的8－9％的年增速，与世界其它国家和经济体比应该说不算低。然而，目前人们关心和担心的是，中国宏观经济增速是否进一步下滑，如果下滑，又会到一个什么水平。
接下来一两年以及更长一段时间里中国经济的发展趋势如何？这已经成了举世瞩目且直接影响着企业家信心、消费者信心以及中国股市走势的一个基本问题。要对这个问题有些清醒的认识，看来问题的关键还在于对当下国际经济环境和中国经济的基本面有确当的把握，而要做到这一点，就需要我们依照宏观经济学的一些基本理论来梳理并分析近些年来推动中国经济快速增长的动力源泉及其各因素当下的动态演变格局和趋势。
2，全球金融动荡和世界经济衰颓趋势中的中国经济的基本面：宏观经济增速放缓似已成定势
目前学界一般认为，近十几年来，主要有两个因素推动了中国经济高速增长，或者反过来说，推动中国经济快速增长主要靠两架“发动机”。
首先，多年来，中国的外贸出口一直强劲增长，尤其是自 2001年中国正式加入世界贸易组织以来，我国的对外贸易连续６年保持在20％以上的快速增长。直到今年第三季度，中国的对外还在高速增长。2008年前三季度，中国进出口总额达1.97万亿美元，增长了25.2％；其中出口1.07万亿美元，增长了22.3％。多年来中国出口的快速增长，一方面构成了中国经济高速增长的一架主要发动机，另一方面也致使中国经济的外贸依存度不断加深。到2007年，中国的外贸依存度（进出口总额与GDP总量之比）已经接近70%，出口依存度（出口总额与GDP之比）也几乎高达40%，均为世界第一。然而，美国次贷危机以来，全球金融市场的动荡，对世界一些发达国家、新兴国家和转型国家的经济不断产生一波又一波的冲击，这已经开始影响到这些国家的实体部门，从而影响许多国家对中国出口产品的需求。毫无疑问，这将对未来中国的外贸出口乃至宏观经济增速产生直接影响。
从世界各国政府部门、一些国际组织和研究机构最近发表的数据来看，这次由美国次贷危机所引发的全球金融动荡，对西方发达国家实体经济的影响目前已经开始显现。2008年第三季度，美国经济出现了0.3%负增长，８月份美国的失业率达６.1％，创四年半以来最高。最近一些经济学家预计，2008年美国第四季度实际GDP将下降4－4.5百分点。美国经济最近下滑的主要原因，是约占国内生产总值三分之二的个人消费开支下降了3.1％，为28年来的最大降幅。根据目前美国的经济形势，有经济学家估计，在未来两三年内，美国经济将有可能出现2-3%的负增长。从欧洲方面来看，2008年以来，英国经济已经连续三个季度下滑，从而步入了15年来的首次经济衰退。据国际有关机构预计，明年英国的GDP增速可能为负，欧洲大陆国家和日本经济在明年可能出现零增长或负增长。除这些发达国家之外，近一段时间全球金融市场一波又一波的动荡，也对一些新兴市场国家的经济增长产生一些负面影响。根据上述种种迹象来判断，在未来3到5年中，世界经济低迷甚至陷入衰退，似乎已经成定局。在这样一个国际大环境中，近些年来高度依靠外贸出口来保持宏观经济高速增长的中国经济，显然这一“发动机”已经开始显现出“动力不足”。譬如，按照国家统计局的新近数据，今年前三季度，中国外贸出口额10741亿美元，虽同比仍增长了22.3%，但却回落4.8个百分点。在今年前9个月中，有8个月的出口增速低于上年同期水平。尤其是中国对美国出口增长明显减速，一些对美国大宗商品出口增长放慢，这已引起有关方面的密切关注。按照中国央行的经验研究，美国经济增长每下降1个百分点，中国对美国出口就将下降5-6%。商务部的最新资料也表明，自2000年以来，中国对美出口增速一直保持在20%以上的年增长速率，但今年的数据却一路下滑：第一季度同比增长20.4%，第二季度同比增幅下降到15.6%，第三季度则更降为12.4%。当然，近些年来，中国对美国出口占总出口额的比例，已从5年前的30%下降到目前的12%，但在欧洲、日本和新兴国家的经济均出现了衰颓迹象的情况下，中国外贸出口再想保持前几年的百分之二十几的增速，似乎已比较困难了。从这一因素来看，尽管在未来数年中，中国的经济增长仍然要靠外贸出口这架发动机来推动，但仍期望外贸出口保持前7－8年那样一种强劲的增长势头，并继续推动中国经济高速增长，目前看来已经变得越来越不现实。最近的广交会前门庭冷清，东南沿海地区许多出口企业抱怨国外订单大幅度减少，均表明了这一点。
其次，多年来，中国固定资产投资始终保持着一个较高的增长速率，从而构成了这些年中国经济高速增长的另一架“发动机”。自2003年以来，尽管中国固定资产年增速逐年略有下降，但一直保持在一个23.9%以上的年增速率，从而全社会投资总额也从2003年的55567亿增加到2007年的137239亿。2008年上半年，全社会固定资产投资68402亿元，同比又增长了26.3%，仍然很高。然而，受国际金融动荡和国内股市一再下挫的影响，今年以来，企业投资增长明显乏力。国际金融动荡，世界经济衰颓，出口放缓，内需疲软，以及行业的不景气等等因素，已经严重影响了国内投资者的信心。从宏观经济政策及其效果层面来看，去年以来，人民币持续升值，政府税收增加（譬如，据财政部统计，2008年上半年，企业所得税同比增长41.5%），从紧的货币政策，加上新劳动法的实施，已经对中国实体经济部门——尤其是依赖出口的中小民营企业——产生诸多不利影响，导致了今年上半年全国有6.7万家规模以上中小企业倒闭。最近，珠三角和长三角中小企业甚至一些中型和大型的民营企业倒闭、停产的数量则是有增无减。在此情况下，企业家信心指数大幅度回落，势在必然。根据国家统计局最近公布的数据，今年第三季度，企业家信心指数为123.8，与上季度相比跌了11.0点，而与去年同期相比，则大跌了19.2点。按照行业划分，十大行业的企业家信心指数环比全面下降。其中，房地产业企业家信心指数为96.4，大跌22个点，破100点景气关口。企业家信心指数下滑，自然会影响国内投资。如果最近两三年中国房地产产业持续萧条，房地产行业对建筑材料的需求会急速下降，导致钢铁、水泥、瓷器等一系列产业的疲软，资产价格下跌，从而对中国经济整体增速乃至全球经济产生不利影响。另外，从就业来看，由于目前中国的住宅投资已占GDP比重的10%（而美国的这个比例为4.6%），建筑业直接雇用的人员就高达8,000多万，因而，若房地产行业长期低迷，也可能造成更多人失业，从而对消费者信心指数、企业家信心指数产生进一步的负面影响，并进而影响总需求，引致宏观经济增速进一步下滑。
最后，尽管近些年来中国经济一直保持着一个双位数的高速增长，但国内消费需求实际上一直疲软。按照北京国民经济研究所副所长王小鲁博士早些时间的研究，1990年以来，中国的居民最终消费占GDP的比重持续下降，到2004年已经下降到42%的低水平，这已经低于在过去中国计划经济时代水平，甚至低于“大跃进”之后的三年经济困难时期。另外，美国著名的中国经济问题专家、华盛顿彼得森国际经济研究所（Peterson Institute for International Economics）的高级研究员拉德（Nicholas R. Lardy）博士在2008年10月1日发表了一篇题为“中国经济放慢脚步”文章，在这篇文章中，拉德称：“中国的家庭消费支出在过去10年中增长较慢，现在仅占总产出值的三分之一略高，是全球所有国家中最低的。”根据这种情况，在国内外金融市场动荡不安、国内各项宏观指标全面下滑、宏观经济增速放缓已成定势的格局中，有不少经济学家和政府政策咨询人士主张以启动国内消费需求来维系中国经济增速，以致不致过度下滑。这一思路看似有些道理，但是，在目前中国宏观经济格局和经济、政治体制安排下，这一思路可能实施甚难。原因在于：一方面，由于在过去一二十年的高速经济增长过程中，政府财政收入和企业利润都快速增加，但劳动收入占GDP的份额却持续下降，导致中国家庭的消费支出在过去10年里增长甚慢。因此，在短期内想用启动家庭消费来启内需对保持宏观经济增速的作用目前看来有限；另一方面，2007年下半年以来中国股市大幅度缩水，再加上社会保障体制不到位，导致消费者信心指数最近出现了下降的势头。根据2008年10月13日国家统计局的数字，今年第三季度，消费者信心指数为93.8，比上季度回落了0.3个百分点。这无疑使那种企望靠刺激内需来确保宏观经济增速的想法变得更加困难。加之，在近些年中国改革的过程中，由于一些体制和制度原因，中国社会财富占有和社会收入分配方面的差距不断拉大，结果导致了一个“富人有钱无处花，穷人有钱不敢花”的尴尬格局。这些因素加在一起，可能会使那种想指靠启动居民消费需求来确保宏观经济增速不致大幅下滑的主张在目前来看还只是一个美好愿望。
从经济增长的上述三个因素来综合判断，可以看出，中国宏观经济增速下滑，目前似乎已成定势。且从目前国际大环境和国内宏观经济的基本面里的各种因素来综合判断，这一波中国宏观经济增速下滑，将不是一个短期现象，而很可能是一个较为缓慢的长期过程。
当然，经过30多年的经济高速增长，尤其是近十几年的超过双位数的高速增长，相对于世界上其它国家来说，在中国宏观经济基本面中也有一些有利因素。其中一个重要事实是政府手中掌握着巨大的资源和财力。这是当今世界上任何其它国家的政府都不具备的。自1996年以来，各级的政府财政收入几乎每年都双倍于GDP的增长，加上各种所谓的“第二财政”以及各种“预算外收入”和“制度外收入”，中国各级政府目前实际上掌握了中国国内生产总值近百分之四十的巨大财力。另外，由于在近些年经常性项目和资本项目的双顺差，加上热钱的不断流入，中国目前拥有高达1.9万多亿美元的巨大外汇储备。其中，有一部分掌握在央行手中，成为中国政府调控国内经济和在世界范围内进行资本运作的一个巨大筹码。中国政府手中掌握这么大的资源和财力，福兮祸兮暂且不论，但在民营企业大面积停产、倒闭和居民消费需求多年疲软不振的情况下，如果各级政府能善用手中所掌控的这些巨大财源和外汇储备，要确保一个相对高的宏观经济增速，目前看来在一定程度上还是能够做得到的，或者至少中国政府还能在一段时间内维持一个不甚太低的宏观经济增速。
3，阻止中国宏观经济增速继续下滑：似宜启动以大幅度减税为主轴的财政政策
在一个扑朔迷离的国际金融经济环境和相对严峻的国内宏观经济格局中，政府的宏观决策层如何做才是合宜的？我的判断是，在目前流动性仍然充裕（我们的经济体中M2仍然高达45.29万亿元，大致相当于GDP总量的160％）的情况下，降息和降低银行准备金率这类货币政策将会收效甚微，如果说不是完全无效的话。要认识到这一点，关键在于要认识到在经济全球化、货币收支电子化、发达国家经济增长越来越虚拟化、国际之间资本流动瞬间化的网络信息时代，金融资产与货币资产的界限已经非常模糊且二者之间的转换只是瞬间的事这些当代社会的运作特征。在此条件下，弗里德曼的货币主义以及凯恩斯主义的通胀膨胀理论似乎均无法再能解释当今社会中的经济增长与通胀或通缩现象了，从而固守经典的货币数量论，可能不能理解和解释在流动性仍然充裕的情况下中国经济在整体上仍可能会出现资产价格和消费品价格会全面下落——或言“通货紧缩”——这一宏观现象了，也无法理解在流动性过剩的情况下采用货币政策来刺激经济增长可能是无效的和无用的这一点。形象一点说，在金融体系全球化、货币交易和账户往来电子化、货币资产和金融资产之间界限模糊的现代经济体系中，再用传统的货币数量论来来理解或解释中国的通胀或通缩现象，那将是一种现代的“刻舟求剑”。在经济体内企业和个人存款仍然巨大、流动性依然充裕（如果说不是“流动性过剩”的话）以及外汇储备仍然在积累的情况下，若仍想仅仅指靠宽松的货币政策来刺激经济增长，如果说不是“开错了药方下错了药”的话，至少大致收效甚微。因为，对那些已经关门和倒闭的中小企业来说，稍微放松的货币政策已经无用，对于那些在人民币升值、国际环境恶化、订单减少、税负甚重的微利或无利的“缺氧企业”来说，央行降几次息，对一些高度依靠产品出口的企业来说，可能没有多大效果。
在中国宏观经济的当下格局中，如果说企求用稍宽松的货币政策来刺激经济以确保经济增速不快速下滑的政策变量是无效的或者说收效甚微的话，那么，政府不得不考虑采取宽松的财政政策来恢复中国经济增长的潜势和动力。然而，这里必须强调指出，从目前中国经济的基本面来看，我们强调宽松的财政政策，绝非是指政府一方面无限制的征税另一方面无节制的乱花钱，而是说，在当前最合宜的宽松财政政策的应该是大幅度地减税，包括各种企业税收和个人所得税（如推进目前业界所常说的增值税全面转型、个税起征点提升、红利税减免、恢复出一些商品的口退税等一系列实际减税措施）。在目前民营企业大批关门、倒闭的情况下，政府大幅度地减税，会直接“留血”（至少不再继续“抽血”）和“输氧”给濒于破产的民营企业，从而对制止目前民营大中小企业的继续倒闭产生立竿见影的效果。从改革开放以来中国经济增长中各经济成分的贡献因素来分析，尽管外资和国有企业在中国过去的经济增长中起了很大的作用，但民营大中小企业在我国民实体经济中的不可替代的作用，尤其是在增加就业和外贸出口方面。在目前世界经济尤其是西方发达国家的经济趋于衰退从而中国的外贸出口增速趋缓的大环境中，如果不能制止目前连续发生民营大中小企业的倒闭, 维系中国宏观经济地增速将成为一种空谈。另外，从经济发展的长期增长的动因来看，在企业界投资信心不足，居民消费信心匮乏的情况下，刺激经济增长的首要措施看来也莫过于大幅度地减税。尽管减税不像大规模的政府投资那样对经济增长有较显见的直接作用，但可以把蕴生经济增长动力的财力和资源真正还予民间，进而逐渐恢复企业家的信心指数和消费者信心指数，最后才能从根本上真正重振国内企业投资和家庭消费，从而真正启动内需。另外，在目前中国政府财力相对充足的情况下，加快医疗保险和社会保障体制的建设，并深化金融体制建设与改革，使金融市场尤其是股市更加透明、规范和公正地运作，从而让人们对未来有较为确定的预期，虽然看来这些与经济增长没有直接联系，但考虑到人们的信心和对未来的预期在现代经济增长和经济波动中起着深层作用这一事实，恰恰这些改革将会是未来在中国社会中启动内需的原初的影响因素。当然，以减税为主要杠杆的扩张性宏观经济政策可能会迫使政府再度回到赤字财政。然而，在目前有些险恶的国际经济环境和极其微妙甚至有些潜在危险的国内宏观经济格局下，采取扩张性的赤字财政也许是中国宏观经济政策决策层一个迫不得已的选择。
当然，在一方面大规模减税另一方面政府财政支出又不减少的情况下，大规模的财政赤字在所难免。在此情况下，政府可以考虑再发1－2亿甚至更大数量的国债。然而，在目前流动性仍然充裕从而宽松货币政策在很大程度上无效的情况下，发行一定数量的国债，一方面可以减少流动性，另一方面又可以通过赤字财政来支持政府的积极财政政策，从而达到一箭双雕的效果。
4，结论：国际、国内的形势格局要求清醒地认识中国宏观经济的基本面并做出合宜的政策选择
综合审视20世纪80年代以来当今人类社会的经济全球化、增长虚拟化、货币收支电子化、国际资本流动瞬间化的“新四化”特征以及中国经济的基本面，应该说，全球经济走向如1929－1933年那样的世界性大危机的可能性并不大。西方发达国家近些年来在经济的虚拟化中金融资产膨胀和实体部门实际增长，也自然在金融动荡中资产蒸发且在虚拟化中调整和衰颓。这对实体经济无疑会有某些影响，但影响估计还不是太严重。当前中国的问题是，在当今全球化的分工体系中，世界经济的不景气会对高度倚靠外贸出口的经济高速增长产生一些负面效应，导致中国可能随着世界经济的整体不景气而进入一个宏观经济增速逐渐放缓的慢通道。尽管如此，过去三十年中国经济的高速增长以及政府手中掌握着巨大的财富和资源的现实格局，使中国在当今世界大国的竞争和博弈中处在一个相对不太坏的位置上。在此情况下，认识不到全球金融动荡中国际经济环境中的一些暗流是危险的，把握不准中国宏观经济的基本面更会加大这种危险。然而，在目前全球经济前景扑溯迷离和金融市场动荡不安的态势中，也没有必要过度恐慌。网络信息时代人类社会自发演进中出现的问题，尤其是由于一些新的金融衍生产品不断产生所导致的国际金融体系中出现的严重功能障碍，人类社会和各国政府总能够且必定会适应性地在竞争以及合作的博弈中加以解决。风暴过后，乌云会散去，21世纪的世界和中国经济的未来依然阳光灿烂。
最后有一点要我们特别反躬自省：经济学家预测未来，历来危险；经济学家不预测未来，若经济有危险，危险会仍然在那里，但至少不会加大危险。然而，如果有经济学家误判了未来且影响了一国的宏观经济决策并改变了其演变走向，却往往会产生一种危险的增大效应。在现代社会中，尤其是在信息网络发达的全球化时代，后者往往会让一个国家和一个社会付出巨大的代价和学习成本。譬如，对目前像中国这样一个GDP总量已经超过25万亿元的巨大经济体来说，如若宏观经济政策决策者误判了经济的基本面和潜在走势，其危险和损失将不仅仅是一些用千亿和万亿来计算的数字了，而且可能牵涉到一国经济未来何去何从以及在世界大国的博弈中成败与否的长期发展路径问题。因此，在信息时代和经济全球化时代的当下世界格局中，实在容不得那些影响中国宏观政策制定的经济学家们对中国经济基本面一再误判和政府决策层的宏观政策连连失误和滞后了。
2008-11-4日定稿于复旦
本文以题目“全球金融动荡与中国的宏观经济”为题
摘要发表于《文汇报》2008年11月10日第10版
