郭凯，中国金融四十人研究院高级研究员。本文整理自作者在7月24日CF40宏观政策季度报告（2023年二季度）发布会“低通胀时期的经济表现”上所做的主题交流。

需求不足仍较为突出 宏观政策应不应该发力

今年以来，经济总体上处于恢复状态，这是很不容易的，上半年的经济表现还是需要充分肯定，但大家也有一个比较明确的共识——短期来看，需求不足还是一个相对比较突出的矛盾，此前的几次政治局会议也有类似的表述。这个需求不足是一个比较全面的不足，而不是哪一块的需求不足。

比如消费并没有像很多人预期的，在重新放开后有一个爆发性的恢复，而是恢复得比较温和。投资需求也如大家所见，尽管有一些投资还不错，但可能主要受房地产拖累，投资需求也比较弱。到了二季度，外部需求的数据变化也比较明显，出口的名义值也存在由正增长转负的趋势。反映在价格上，通胀水平是比较低的，6月份的CPI同比增速为零，PPI同比增速是负的。与此同时，政策表现出比较强的定力。财政政策的名义支出慢于GDP的名义增速，货币政策方面，尽管利率调整了10个基点，但名义利率下行的速度慢于价格下行的速度，所以真实利率是上升的。整体上图景是一致的，需求不足且价格较低，所以才有了这个题目——“低通胀时期的经济表现”。

尽管如此，关于在这个时点宏观政策应不应该发力还有一些争论。比如张斌、余永定老师等人都很明确说宏观政策应该发力，宏观政策进行逆周期调节本就是应有之意。有些人认为财政政策，特别是中央财政，应该进一步发力支持需求。货币政策方面，就像张斌之前说过多次，政策利率应该有比较明显的下调。这是认为宏观政策应该发力的观点。

但也有一些质疑的声音，这些声音倒不是反对宏观政策发力，而是有一些额外的理由。比如说很多人认为，现在宏观经济的主要矛盾不是总需求政策的问题，而是信心和预期问题，最根本的是要恢复信心和预期，单靠总需求政策本身没法恢复信心和强化预期。

对于财政政策和货币政策还有很多其他的担心。有观点认为，我们国家的杠杆率、债务水平已经相对较高了，进一步的刺激政策或者宏观政策发力可能不是最好的路径，在已经高杠杆的情况下，继续加杠杆是不是一个好的做法？具体到货币领域，目前我国信贷增量很大，速度也比较快，过去三年社会融资规模新增部分有30多万亿，这是一个很高的数字，还需要多少货币信贷增长来支撑这个经济呢？

还有一些人认为，可能存在各种原因导致经济主体对利率是不敏感的，就算利率降100个基点，降息之后经济主体也未必加杠杆，也未必借这么多钱。还有一些观点认为，因为当前金融机构的利差已经很低了，再降息对金融机构压力很大，最后降息可能没有效果，还会增加金融风险。

有这些质疑是合理的，上述问题都得思考，相关的讨论还是很有意义。下面我会介绍我们最近做的三项研究，最后研究指明的方向和张斌的研究是一致的，宏观政策的力度、发力方式和强度对经济表现有很强的影响。如果认为政策效果不好，有可能不是做得太多了，而是做得还不够勇敢。

家庭部门没有“超额储蓄”

第一个角度，为什么消费复苏不够强劲，一个基本的原因是家庭部门并没有超额储蓄。家庭部门没有把过去三年省下来的钱，攒到今天来花。从数据来看，“超额储蓄”这个前提是不存在的。这跟过去三年的政策取向和实施方式有关，大部分纾困政策的对象是企业，而且大部分是通过金融方式、不完全是财政方式实施的。所以家庭部门可支配收入增长比较缓慢。没有发生超预期的增长，就没有额外收入，也就不会有超额储蓄。另一方面，消费支出增长乏力也并不主要因为消费场景受限。因为接触性服务业消费下降比较明显，但同时货物消费下降也很明显。如果是消费场景受限的话，那么货物消费应该是增加的。

为什么我国没有超额储蓄？我们认为，我国储蓄率上升的根本原因是居民收入预期发生了比较明显的变化。之前是对收入高增长有很强的预期，现在转变为更加理性的对收入温和增长的预期。一旦这个预期发生调整，自然而然就会产生储蓄行为的变化，即合意储蓄率的上升。如果这个分析正确的话，那么对未来消费增长的路径可能还得更谨慎地预测，消费增长在一段时间内还将比较温和。其次，储蓄率上升对价格特别是CPI上涨的压力非常小。其三，储蓄率上升还会导致无风险利率的下移，引发存款定期化、抢利率3.5%的保险产品等现象，这都体现了无风险利率下移的趋势。除此之外，我们的对外顺差会变大，如果内需吸收不了，则需要向国外市场转移。

上述结果都是政策选择的结果。在遇到同样的冲击时，美国、欧洲一些国家采取的宏观政策是不一样的，特别是美国出台了很多直接针对家庭的政策措施，所以美国的消费行为跟我们有非常明显的不同。

钱并没有太多，而是不算多

第二个角度，新增社会融资并没有看上去那么多。过去三年，每年的社融增长都超过30多万亿元，有些人担心是不是钱太多了，并提出问题“钱去哪里了”，认为不是钱不够多，而是钱没有用到地方，在某些地方“空转”，这些钱一旦回到消费中来，可能一下就变成拉动通胀的力量。我们的研究认为，尽管过去这些年信贷增长量很大，但其实钱没有太多。

第一，除去利息支出的实际新增社会融资并没有看上去那么多。利息支出是被动的，每年都有还本付息的压力，但大部分主体还需要新的融资来还本付息，所以利息是在滚动的。根据我们的匡算，过去三年每年的利息支出保守估计大概10万亿左右，扣除利息后，真正意义上增长的社融只有20多万亿。这不是一个小数目，但没有看上去那么大。

第二，讨论钱多还是钱少，最终要看外部冲击有多大。过去三年，我们受到了很强的冲击，社融增长其实是一个对冲行为，冲击越大，需要的钱也对应越多。我们认为，和过去三年的冲击相比，我们的钱没有太多，而是不算多。例如家庭部门收入没有发生更高的增长，其实他们的钱袋子是没有满的。还有一个例证，从美国的数据可以倒推出2020年疫情冲击对美国实际GDP的影响有多大，我们很保守地估计疫情对美国实际GDP的冲击有10%-15%，也就是说如果不做反应的话，实际GDP会下降10%-15%。我们无法和美国直接比较，但我觉得在量级上不会有太大差距。因此面对比如此量级的冲击，我们额外增长的社融其实是不多的。

上述分析的含义是，我们不能担心钱太多了，多出来的钱是在对冲受到的负面冲击。往前来看，其实没有必要担心高通胀，因为钱并没有那么多，而更应该担心低通胀。更一般地来说，即使在今年或明年观察到社融比较快地增长，也不能用常规的想法来看这个事情，因为我们毕竟面临较大的增长压力，需要的社融增量本身就比正常情况下多一些，所以我们认为钱没有太多。

降杠杆也许需要（低息）加杠杆

第三个角度，稳杠杆还是稳需求。有的人说，现在我们国家宏观杠杆率已经很高了，而且过去三年上升更多。根据人民银行的数据，疫情前宏观杠杆率在250%，到2022年末宏观杠杆率在280%附近。这么高的宏观杠杆率，你说钱不够，但我们杠杆率受得了吗？加杠杆的话，这么强力的政策，杠杆率会不会失控？这确实是一个合理担心。我们分析之后得到一个有点反常识但也合理的结论，即：如果希望保持杠杆率合理增长，不要过快增长甚至要能往下降的话，应该选的政策不是控制杠杆率增长，而是应该低息加杠杆，低息加杠杆是控制杠杆率最好的方式。

杠杆率在数学上很简单，就是名义债务/名义GDP。其中分子是按照名义利率增长，分母是按照名义经济增速来计算，本质上是名义利率和名义增速的赛跑过程。根据我们的匡算，过去十年中1/3的新增债务都是利息支出，刚才也提到了2020-2022年中每年有10万亿，这个比例是基本一致的。所以如果把名义利率从4个百分点降到2个百分点，或者从6个百分点降到3个百分点，对债务利息支出的影响是决定性的，能够把利息支出减少一半，而且这一部分是完全不可忽略的。因此，调整名义利率有很多功能，单纯从债务角度来讲，即使调整名义利率不影响微观主体投资消费行为，对债务存量的增长而言也有决定性意义。

我们可以想象两种不同的宏观政策。一种是稳需求政策，设定比较低的名义利率，会有比较高的债务增速，然后对应会有一个比较高的名义GDP增速，这是一组政策选择。另一种是稳杠杆政策，保持一个相对比较高的名义利率，保持债务增速比较温和，但这样对应的名义GDP增速也相对低一些。我们的匡算结果很有意思，从绝对值来看，一个稳需求政策中的债务增长会比稳杠杆政策下的债务增长要快很多，但在这种情况下，一方面利率更低，一方面通胀水平更高，最后结果是宏观杠杆率反而比稳杠杆政策（相对高的利率，相对低的名义增速）下更低。这有点像辩证法，希望降杠杆就得先低利率加杠杆。

我对张斌的观点有一点不同意见，我不认为货币政策简单地把利率降得很低就可以了，还有一个传导的问题，这不是一个可以简单忽略的问题。一些部门对利率不敏感的情况可能是存在的，因此需要有其他政策来配合。家庭和企业加杠杆的动力和能力是有限的，最后还是需要财政有所动作。这边货币政策调低利率，那边实现社融更快增长需要有部门加杠杆，现在看来最有能力加杠杆的还是政府部门。因此，这不是单独用货币政策能解决的问题。

如果有温和的通货膨胀

我和张斌完全独立地来看这些问题，但最后我们结论非常接近，他说低通胀是很危险的事情，我是反过来看这个事情。想象我们现在的通胀不是在零附近，而是在2.5%或者3%附近，仍然在政府工作报告设定范围之内，保持一个较温和的通胀意味着什么？

首先是对内需有很强的拉动作用，可以改善企业盈利，改善财政收入，使得政府支出能力变强；可以降低真实利率，使得居民消费、储蓄和投资的平衡更好，还可以提高居民名义收入，而名义收入对人的心理感受有很强烈的影响。

其次在存量意义上也很有意义，在杠杆偏高的情况下，温和通胀有利于平衡债权和债务关系，也可以改善企业和政府现金流，有利于调整相对价格。例如，有些价格存在向下刚性。如果经济中有一点温和的通胀，通过几年时间就可以把下调刚性消化和吸收掉，这有利于市场调整。

所以在这个意义上，我非常同意张斌的看法，政策上需要锚定一个偏高的通胀目标，避免我们国家的通胀陷入一个偏低的水平。

问答环节

财经杂志：我想问一下汇率的问题，我们刚刚谈到货币政策，美联储现在还要保持一个比较高息的政策，意味着中美利差不会减少，而是呈现走扩的态势。央行的货币政策需要在稳经济和稳汇率之中做一个抉择，一旦采取更低息的政策，就可能形成比较大的冲击。考虑到中美利差走扩趋势，央行怎么做抉择？

郭凯：稳汇率和稳经济不是个矛盾的事情，其实是一个同向的事情。影响汇率的因素特别多，利差只是其中一个。要是担心利差的话，当年美联储采取零利率的时候美元也没有崩，欧央行采取零利率时欧元也没有崩，日本则一直是零利率。核心来看还是对整个经济的信心问题。始终保持特别有定力的政策可以。像高善文提到的第二种范式，最后来一个更基本的比较深刻的改革也可以。或者就是总需求政策做得比较充分，短期打退烧针，把烧退了也可以。如果走中间这条路，既没有沾上高博讲的第一种可能性，也没有沾上高博讲的第二种可能性，这反而是比较尴尬的情况。

CGTN：您更看好哪个经济部门成为下半年经济的增长点？建议政府企业通过哪些措施来刺激投资、消费以及就业？

郭凯：我觉得这个问题只能反过来想，假设下半年经济增长恢复更加强劲，它最可能是一种什么样的方式？首先，我们认为，出口或许会比想象中更强。尽管外需比较弱，但中国出口的韧性还是很好的，而且因为国内需求市场的竞争程度比较强，所以很多企业最后会选择通过国际市场来消化自己的产能，出口可能会有出乎很多人意料的好表现。其次，消费是一个慢变量，消费倾向和居民收入不是在短期内能够变化的。所以短期内经济出现比较明显改善的话，主要发力点只能是投资。这个投资是来自于房地产市场的企稳，还是来自于政府在基建领域追加力度，这就取决于政策了，很难预测。但如果要倒推的话，只能是投资这个领域。

金融时报：想请教一下，国际地缘政治的不确定性会如何影响到中国宏观政策的效果和空间？

郭凯：从目前的形势来观察，中国的国际环境在最近一两个月，或者未来一段时间，整体来看还是在边际改善的。尽管国际形势比较严峻，但中美双方已经开始谈起来了。从这个意义上说，它是一个企稳、没有再恶化，甚至是边际改善的一个状态。图片