对SVB危机的几点看法
第一，SVB危机体现出“货币如水”和“货币如蜜”的区别。SVB的资产端是“货币如蜜”——资产高度集聚于美国长期债券；负债端则是“货币如水”——随时可能流出自身体系。这导致资产与负债期限、结构的不匹配，短期流动性风险演化为资不抵债，最终只能被接管。
第二，不良资产不是间接融资的专利。过去我们认为，不良资产和不良贷款几乎是相同概念，但SVB危机反映出直接融资领域不良资产的烈度和分量并不比间接融资领域轻。假设SVB投资十年期美国国债、美国机构债，在加息情况下每年会造成2%～3%的利差损失，10年久期就是20%的不良资产率。这还只是简单的算数加总，并未考虑复利因素。由此可见，不良资产不只产生在贷款领域，债券领域的不良资产已成为一种越来越常态化的现象。
第三，挤兑在不同经济舆情下会产生不同效果。当前的挤兑更多是一种数字经济的挤兑，而非传统经济的挤兑。传统挤兑的烈度、速度都没有这么快，但在数字经济背景下，银行机构挤兑速度呈现几何级数提升。本次SVB出现流动性危机后，迅速引发多层、多维度的挤兑，导致市场主体难以反应，只能观望和等待政府的救助措施。
比较视域下中国式现代化在理论和实践方面的超越
中国式现代化是对经典经济理论和西方发展经济学的超越和升华。中国式现代化的独有特征，是通过社会主义现代化伟大实践，某种程度上突破了西方经济学理论的既有前提假定和政策框架，解构和重构了传统经济学，实现了有为政府和有效市场的更好结合。
其一是对重商主义的否定。重商主义认为，国家富强的方法应当是出口大于进口，而出超的结果则是金银等贵金属的流入。由于任意时点经营总量恒定，所以国际贸易是一种零合博弈。美国总统林肯对此曾有过比较直观的论述：如果在美国购买一件大衣，那么我得到大衣，而美国赚到钱；如果在英国购买一件大衣，那么我得到大衣，而英国人赚到钱。但中国式现代化摒弃了以邻为壑的单纯利己主义，以高水平对外开放推动高质量发展，以共商共建共享为原则推动“一带一路”建设，为全球提供了国际公共产品和国际合作平台，变零合博弈为正合博弈，为世界经济复苏注入了新动能。
其二是对比较优势领域的校准。李嘉图提出比较优势理论，以相对成本优势为基点，将一国的经济体系牢牢盯在全球供应链的某一领域，导致发展中国家往往陷于自身要素禀赋，成为初级产品、低附加值产品的出口国和高价值产品的进口国。中国式现代化既有效利用了比较优势，深度融入国际分工，从劳动密集型产业突围，快速实现了弯道超车；又不固守比较优势，适时推动供给侧结构性改革，逐步强化技术主导权，谋求产业升级和发展转型，实现了对比较优势理论的校准，破除了价值链固化之弊，实现向全球价值链高端的迁徙。因此我认为，比较优势从来不是为竞争而生。
其三是对古典经济学的微观理论补充。在经济人假设下，企业以实现利润最大化为首要目标，基于投入产出分析进行生产决策。然而企业的最优决策，并不天然指向经济效益和社会效益的最大化。一些战略性、基础性、先导性的基础设施和公共设施，往往因为初始投资总额大、资金回收期长、项目风险难以通过价格反映等，缺乏自由市场框架内的解决路径，也即“耐心资本”问题。中国式现代化在求解这一难题时，更着重计算长期社会账而非短期经济账，鲜明地将工作重心放在民生根本上，致力于实现全体人民的共同富裕。在关键领域和薄弱环节，通过国家力量的适度引导发挥，有效解决了相应领域、相应阶段的市场失灵问题。
其四是对凯恩斯主义和货币主义的对立统一。凯恩斯主义主张政府实行扩张性的经济政策，从而提振总需求，实现充分就业，促进经济复苏。2008年全球金融危机后，西方主要经济体长期实施量化宽松政策，但巨量“喷射”的货币并未真正注入实体经济，却因逐利的巨大虹吸效应黏滞在金融部门或大宗商品领域，导致结构性过热并吹大了金融泡沫。货币主义主张，央行实行稳定的货币供给政策，便可确保经济增长、物价稳定。但通胀归根结底是一种货币现象。当前俄乌冲突、全球供应链梗阻等供给冲击纷至沓来，欧美诸国纷纷面临滞胀困境，就是其真实写照。
中国式现代化的宏观调控，坚持不搞大水漫灌，而是通过靶向性、结构性的跨周期调节，发挥总量、结构、价格三重优势，有保有压，有进有退，统筹扩大内需和优化供给，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准有力，更好统筹经济政策和其他政策，实现了需求提振与经济转型的同频共振。
其五是对产业政策的活学活用和超越。产业政策最早起源于美国，第一枪是汉密尔顿的幼稚产业保护论。近年来，美国对产业政策的使用更加频繁。以2022年美国《通胀削减法案》、《芯片与科学法案》等为代表，西方国家产业政策政治化、武器化的趋势愈发凸显。中国式现代化的实践则始终将产业政策置于“和平共处”、“互利共赢”等基本准则框架内，倡导真正的多边主义，锚定市场主体需求，动态优化政策组合，打造良好营商环境，激发企业的内生增长动力，基本构建了规模大、体系全、竞争力较强的全产业体系。
其六是对理性预期理论的修正。与传统的凯恩斯主义不同，理性预期学派认为，唯有出乎公众预料的货币政策才能产生实际效应，因此反对政府对经济的过多干预。但在复杂多变的环境下，价格黏性、信息不充分等因素使上述理论在实践中经常“脱靶”。中国式现代化的宏观经济政策，汲取了凯恩斯主义和理性预期学派的合理内核。稳就业、稳金融、稳物价等政策主张，将调控目标牢牢锚定在高质量发展，其核心要义高度聚焦改善社会心理、引导稳定预期、提振发展信心。
其七是对发展经济学的超越。索罗模型认为，由于资本边际收益递减，在人口增长率恒定和技术进步速度不变的条件下，经济将收敛至零增长的稳态。中国式现代化的发展动力，已实现从主要依靠资源、低成本劳动力等要素投入，转为依靠创新驱动。近期我国的科研投入强度、专利获得情况等，都可证明这一点。中国式现代化也不同于西方“先污染后治理”的环境库兹涅兹曲线，而是要更好地处理经济增长和环境保护的关系，坚持科技创新推动绿色转型，体现出一种不断演进、自我修正、自我完善、动态升华的螺旋式上升。
新经济范式的变与不变
新经济范式下，世界之变、时代之变、历史之变、人类之变以前所未有的方式铺陈开来，变化成为经济体系的原叙事。然而透过经济范式演变，不变的前进大方向始终存在。根据世界银行数据，基于购买力评价计算的2021年全球GDP是1998年的3.4倍。从卫生条件改善、全球婴儿死亡率等数据看，人类历史始终呈现前进态势。因此无论前三次产业革命，还是正在进行的第四次产业革命，无论出现多么颠覆性的技术和科技，本质仍是一种向善的力量，根本目的都是推动文明进步，提升人类福祉。
其一，驱动力之变。按生产要素划分，四次产业革命的驱动力分别在土地、劳动力、资本、科技之间转换，重点也有所不同。18世纪后期到19世纪初叶，英国圈地运动达到高潮，为资本主义农业夺得了地盘，土地是非常重要的因素。与此同时，圈地运动也为城市工业提供了充足的劳动力，劳动力也是重要因素。加之纺纱机、蒸汽机等技术辅助，人类进入了蒸汽时代。之后，人类社会经历了以电气化为主要标志的第二次产业革命，以及以计算机、互联网技术为核心的第三次产业革命。当前我们正在经历物联网、人工智能、万物互联渐成大势的第四产业革命。科技正在发挥第一生产力作用，主导乃至重塑这一过程。全要素生产率中，技术要素提升已成为不争的事实，资本瓶颈也已经不再显著，资金追逐项目正在成为当前现实。
另一个特征是，技术面应用转化在速度、规模方面愈发高标准、严要求。只有极限的技术突破或精度的进一步提升，才能真正做成项目；只有规模的极度扩张，才可能成为主宰某赛道的头部企业。我国独角兽企业之所以蓬勃涌现，关键就在于其体量和市场影响力大。根据福布斯数据，2022年中国产业孵化和创业公司中，有17家企业成为独角兽。即便在疫情严重的2022年，独角兽企业数量相比2021年同比约增加3倍。由此可见，现代企业的普遍特征之一就是上规模的能力，否则很难拥有称霸赛道的机会。
其二，轨迹之变。工业经济时代的经济周期是繁荣、衰退、箫条、复苏。但随着工业经济大踏步迈向数字经济，互联网巨大的正外部性、正反馈性，以及人工智能技术加持的摩尔定律倍增效果，使得有宏观、微观赋能的，以数据、算力、算法为底座的数字经济的边界不断被颠覆、被突破，阿尔法狗、美国国家点火装置的核聚变净能量输出、ChatGPT等都是这方面的例子。经济周期正从传统的四段论线性轨迹逐渐演化成非线性的多维度轨迹。即便处在线性过渡阶段，出现折线的概率也会加大，波动性显著提升，这使得管理现代经济的难度几何级数提升。
其三，模式之变。此前，存量产业与增量产业的竞合关系中，增长性企业更多在唱主角，增量产业占据主导，存量产业则处于被改造、被替代、甚至被科技革命终结的地位，市场普遍认为成长股比价值股更好。但2022年科技内嵌的理性在资本市场逐渐回归，新科技的去伪存真在多个层面展开，并且市场上得到印证。曾经一骑绝尘的科技股股价出现停顿、甚至大幅回撤，“唯科技论”不再被盲信和盲从，创新泡沫被一定程度挤压，存量产业的自我革命与增量产业的自我提高平行推进，且两者融合趋于加速。比如在资本竞相追逐的新能源领域，绿氢、电子燃料等引人注目的超前技术，由于缺乏降本上量的技术和大规模应用场景，不具有短时间内成为主流的现实基础。
很多概念应用究竟能否真正提高效率、提高人类福祉，这值得探究。尽管未来有望通过对技术边界的趋近，实现从颠覆性技术到常规性技术的重演和序写。但在俄乌冲突的大背景下，传统能源产业的规模之大、作用之巨不可忽视，对传统能源领域的渐进性改良成为更加切合实际的选择。增量思维与存量思维相互渗透，新能源对传统能源的渐次替代、传统能源超低甚至零排放的两项进程正在并列推进。
其四，规制之变。市场这只“看不见的手”要想发挥充分作用，可能离不开政府这只“看得见的手”的有效规制。政府能力的服务型定位以及政府在经济活动中发挥有效作用并与市场形成相互补充、相互促进的基本假设还需要在实践中进一步验证、使用。
金融之同步和异步
面对新经济范式，金融需要厘清方向性和路径性的原则，也要解决好基础性和技术性的问题。作为现代经济的核心，金融与实体经济有着正反合的辩证关系。正题是金融源于并服务于实体经济的需求；反题是金融发展脱离实体经济轨道空转；合题是金融回归本质，在更高水平上成就实体经济价值。从这个角度看，中国特色金融发展之路，关键在于顺应发展大势，扎根实体经济，切实服务民生，脚踏实地得赋能使能，而非改弦更张地简单颠覆。
其一，金融应当有所作为，与实体经济、人民美好生活需要同频跃迁。所有经济学底层逻辑都是政治学和社会学。在国家社会组织形态下，对金融机构而言，政治性、人民性是其首要要求，专业性是其承载体，也是具体而非抽象的。面对科技周期、产业周期、金融周期交叠共振下的诸多不确定性，如何通过提振全要素生产率穿越周期，实现赛道、领域、全域的突围，这已然成为一种行业集体觉醒。
金融必须有所作为，且这种作为必须具有前瞻性、针对性、科学性的内涵。房地产市场的调整、震荡、趋稳，证明金融的曲突徙薪远比亡羊补牢更为有效。因此在经济回稳向上的关键阶段，更要注重发挥金融的减震功能而非强化共振，通过质的有效提升和量的合理增长，真正担当起经济的稳定器和压舱石。
其二，金融当有所不为，对逐利冲动和过度创新保持克制。无论从何种角度看，金融都处在现代经济社会网络的枢纽位置，架起物理世界与数字世界的泛在连接，其发展模式、发展态势与经济社会资源的高效配置、经济安全乃至国家安全息息相关。因此必须回归金融的本质规律，即安全性、流动性、盈利性。
面对市场资本化、交易算法化、银行投资化等过度创新的浪潮，金融机构无须抢热点、博眼球、上热搜，而应主动慢半拍，始终坚持以问题导向和求解思维为准绳，以实际需求为展业创新指引，牢记不解决真实金融需求的创新要不得，没有质量变革、效率变革、动力变革的创新要不得，避免因自我循环吹大资产泡沫，诱发系统性金融风险，不能为创新而创新。
作者刘珺系CF40成员、交通银行行长，本文为作者在2023·金融四十人15周年年会暨闭门研讨会“迈入新征程的金融业：复苏与转型”上所做的主题演讲。
