2021年即将逝去，危机风险却不会过去。

脆弱的经济复苏、加快演化的世界百年未有之大变局，新冠变异毒株Omicron加剧疫情的蔓延等……正将全球推向一个更为严峻复杂多变的未来。这是转型转轨已进入最为关键时期的中国经济，包括其它经济体共同需要面对的巨变。

当下，中国经济金融形势已发生深刻变化，其中，2015年成为中国经济发展轨迹最重要的拐点；2018年开始集中暴露问题，2020年前后成为经济探底转轨转型、强化新发展理念、构建新发展格局最为关键的时期；这个时候，面对前所未有的、更大更复杂的内外冲击和风险挑战，政策应对稍有不慎就可能引发新的叠加风险，对此必须高度警惕、审慎应对，务必守住不爆发系统性重大风险的底线。

如此，需高度警惕经济转轨关键期的金融风险。

经济金融形势发生深刻变化

新中国成立以来，我们几乎没有经历过重大金融危机，即使受到1997年东南亚金融危机和1998年南方洪灾冲击，1998-1999年中国金融一度爆发重大问题，但通过严厉的治理整顿，包括推行分业经营、分业监管，成立四大资产管理公司大规模接管四大国有银行不良资产等，同时寻找新的增长点，全面深化住房、教育、医疗三大体制改革，推动其产业化发展，助力2000年成功确定次年加入WTO，吸引大量国际资本和产能流入，推动经济进入高速发展阶段，使问题得到极大缓解，金融再次加快发展。之后，即使2008年开始国际金融爆发严重危机，中国经济金融也能够保持相对稳定，没有出现重大问题。到目前为止，真正破产倒闭的银行极其罕见，只有1998年海南发展银行被行政接管、2019年5月包商银行被接管并于2021年2月被裁定破产重组。

由此也使得防范化解重大金融危机的经验并不充足，这在2013年“钱荒”、2015年“股市震荡”、同期互联网金融与金融控股公司无序扩张引发严重问题等方面都有反映。

但是，在高速发展十多年之后，受到国际国内多重因素影响，中国经济原有发展路径和模式难以为继，经济金融形势已发生深刻变化——现在已经进入转轨转型发展非常关键的时期。2020年全球新冠疫情大暴发又给世界经济社会运行带来巨大冲击，世界百年未有之大变局加快演变，国际局势更加复杂严峻，更使中国经济金融面临前所未有的重大风险挑战，更需高度警惕和防范化解金融风险。

2015年成为经济发展轨迹最重要的拐点

回眸历史，1997年东南亚金融危机以及1998年南方洪灾，给中国经济带来巨大冲击，金融案件和不良资产大量暴露，亟需寻找新的增长点。到1999年，全面深化住房、教育、医疗三大体制改革，推动其作为需求和发展潜力巨大的重要产业进行开发，政府将资源变收入、收入转投资、投资加杠杠，并吸引和带动社会资金与国际资本投入，推动经济止跌回升，呈现出良好发展势头，为加入WTO奠定重要基础。2000年正式确定中国将于次年加入WTO之后，即吸引大量国际资本和产能涌入，推动货币金融和经济社会高速发展。

2008年全球金融危机爆发，给中国经济产生重大冲击，致使经济增速从上年的14.23%大幅回落至9.65%，2009年下降至9.4%。在实施大规模经济刺激计划后，2010年经济增速再次反弹到10.64%。但从2011年开始，经济下行压力不断加大，当年经济增速即回落至9.55%，之后，越过“8”字头，到2012年直接进入“7”字头，2016年再进入“6”字头，2019年已经不足6%。

其中，尽管2011年开始经济增速快速下滑，但经济发展轨迹并未发生重大转变。2014年中央明确经济发展进入“新常态”，不再追求两位数高速发展，经济发展轨迹随后出现重大转变，2015年成为重要拐点。这主要体现在：

一是政府收入结构出现根本性转变。从2000年开始，政府资源性收入整体快速增长，在整个收入中的占比快速提升。相应的，政府税费收入的压力不断减轻，税费优惠力度不断增强。但从2015年开始，政府资源性收入整体上增速快速下滑，甚至越来越多的地方政府资源性收入出现负增长，政府收支压力不断加大。为此，政府除强化税费征管（潜力有限）外，不得不大量增加负债（包括隐形负债）。其中，仅“存款性机构”对政府的净债权，即从2014年末的5.5万亿元，快速增长到2020年末的34.02万亿元，平均每年增加5万亿元。2021年9月末为26.43万亿元，仍保持增长态势。这将大大增加政府还本付息的压力，并且难以根本性扭转，政府资源性收入大幅增长的时代基本上一去不复返了。

二是货币投放结构发生根本性转变。2000年至2014年之前，我国货币投放最重要的渠道是银行外汇买卖余额（储备）增加投放的人民币，表现为央行和银行的外汇占款。其中，央行外汇占款余额从1999年末不足1.41万亿元，增长到2014年5月末的27.3万亿元，增加基础货币投放近26万亿元，成为推动货币扩张最重要的因素。为控制货币总量随之大幅扩张（货币乘数效应），央行相应提高存款性机构法定存款准备金率，通过冻结商业银行更多的资金，抑制其扩大信贷投放的能力，保持货币总量适度增长。

2014年下半年开始，央行外汇占款出现收缩态势，2014年末降到27.07万亿元，到2016年末大幅下降到21.94万亿元。2017年开始稳中有降，到2018年末下降到21.25万亿元，比高峰时减少了6万多亿元。2020年末为21.13万亿元，2021年略有反弹，到9月末为21.21万亿元。可以肯定，央行外汇占款大幅增长的阶段已经过去，能够维持基本稳定就非常难得。

在基础货币大规模收缩情况下，经济社会发展需要货币总量保持适度增长，货币投放就更多地依靠商业银行进行信贷投放（发放贷款、购买债券等），全社会负债率必然随之快速提升。为支持商业银行扩大信贷投放，缓解其流动性紧张局面，央行随之于2011年底开始实施降准，向商业银行释放流动性。但在2015年底确定供给侧结构性改革之后，一度认为降准不符合结构性改革，而属于大水漫灌式宽松政策，于2016年3月降准后一度停止普遍降准。在商业银行流动性紧张情况下，央行采用多种政策工具进行资金拆放，保持其流动性合理充裕。由此推动央行对存款性机构的债权（拆放资金）余额快速增长，从2014年末的2.5万亿元，增长到2017年末的10.22万亿元。之后一直保持在10万亿元之上，2020年末为13.34万亿元。这在保持法定存款准备金十多万亿元的同时，央行又拆放出十多万亿元资金，尽管可以保持商业银行流动性合理充裕，但却虚增了央行资产负债规模，并且抬高了商业银行资金成本（法定存款准备金年利率为1.62%，向央行拆借资金的年化利率远高于这一水平），进而推高了全社会的融资成本。所以，从2018年1月开始重新启动降准，是非常必要的。

以上两方面的变化反映出深层次的问题是：在加入WTO之前，中国尽管已经开始推动计划经济向市场经济转化，并恢复高考、促进科技发展等，但整体上仍是相当封闭的，尽管具有庞大人口和市场潜力，但自我开发能力很弱，包括劳动力在内的各种资源价格以及税收、环保等要求远低于国际一般水平，全社会仍处在资金非常紧张的局面。在全面深化住房、教育、医疗体制改革并成功加入WTO之后，在大量国际资本、产能涌入和外需拉动下，各种资源大量开发，资源价格大幅上涨，为国家增加收入、扩大投资、增加负债提供强力基础支持，货币供应大幅增长，成为推动经济社会快速发展的重要基础因素。

但在中国资源价格以及税收、环保等要求赶上或超过国际一般水平，在全球性产能过剩、需求不足日益增强，全球性金融危机爆发并采取大规模经济刺激政策后，住房、教育、医疗三大体制改革的正面效应日趋弱化，负面效应加快暴露，甚至成为年轻人生活“新的三座大山”，对结婚生子、人口增长、社会稳定都带来重大影响。2015年全国适龄劳动人口由增转降出现拐点，不得不全面放开单独二孩政策，成为人口政策由紧转松的重要标志。为发展股权融资，促进经济发展，2014年下半年开始采取多种措施刺激股市发展，结果到2015年又爆发“股市震荡”，给很多企业经营留下严重后遗症。

种种现象表明，原有的发展模式和路径难以继续，必须转轨转型。2015年中央经济工作会议明确提出推动“供给侧结构性改革”，重点是“三去一降一补”（包括“去杠杆”），强调中国经济社会进入新发展阶段，需要树立新发展理念，构建新发展格局，越来越重视风险防控、环境保护、共同富裕和国家安全，强调高质量可持续发展。

经济转轨转型已进入最为关键的时期

一个国家经济转轨转型，至少需要3-5年才能探底并走上新的发展轨道。2015年成为中国经济发展轨迹真正的拐点，2018年开始集中暴露问题，2020年前后成为经济探底转轨转型、强化新发展理念、构建新发展格局最为关键的时期。这一时期，经济增速可能大幅下行，深层次矛盾可能集中暴露，经济社会稳定势必面临更大挑战。

2020年新冠疫情全球大暴发，至今尚未得到根本遏制，其持续时间之长、对全球经济社会冲击之大之深远超预期。美欧日英等主要经济体为此推出创纪录的大规模量化宽松货币政策，政府债务大规模扩张，在维持金融市场和经济社会稳定的同时，推动全球通胀压力大幅增强且时间拉长（超出之前“暂时性”预期），世界经济复苏总体乏力难有明显改观，世界百年未有之大变局加快演化，国际形势和大国关系更加紧张尖锐。

中国在抗击疫情上动员举国之力，采取举措，将疫情控制在最低程度，成为2020年主要经济体中唯一实现正增长的国家，但增速也仅为2.3%，而且在经济增长动力中，主要依靠外需和出口拉动，投资和消费持续低迷。2021年以来PPI快速攀升，到10月份环比上涨2.5%，涨幅比上月扩大1.3个百分点；同比上涨13.5%，涨幅比上月扩大2.8个百分点，尽管同期CPI控制的很好，到10月份环比上涨0.7%，同比上涨1.5%，但CPI与PPI的差距不断拉大却意味着CPI被动上涨压力非常大，并可能会进一步制约投资和消费增长。反映到经济增速上，2021年1-9月同比增长9.8%，但两年平均增长只有5.2%，三季度仅增长4.9%，而且货物进出口已出现价涨量减态势，房地产、就业和人口问题更加严峻。考虑到美国财政部已明确缩减国债发行规模，美联储也决定自11月开启购债收缩行动（从每月减少150亿美元逐步增加），并有可能提前进入加息通道，由此可能带动其他主要经济体加大宏观政策收缩力度，外需可能进一步减弱、人民币汇率强势可能逆转、国际金融市场可能出现很大震动。这将给中国经济增长带来更大压力，今年第四季度增速有可能跌破4%（两年平均有可能跌破5%），明年一季度有可能进一步下滑，并带动资产价格下跌和信贷质量恶化，给中国金融带来更大挑战。

总之，中国经济金融正面临前所未有的更大更复杂的内外冲击和风险挑战，政策应对稍有不慎就可能引发新的叠加风险，对此必须高度警惕、审慎应对，务必守住不爆发系统性重大风险的底线。

当然，中国已全面建成小康社会，成功实现第一个百年奋斗目标，并开启全面建设社会主义现代化强国新征程，进入了一个新的发展阶段，形成新的发展思想，综合国力和国际影响力大幅增强，仍处于重要的战略机遇期，相比其他主要经济体，具有庞大市场基础、更大发展潜力和宏观政策调控余地，具有应对重大风险挑战的基础。所以，既要对当前经济社会转轨时期金融可能面对的重大风险挑战高度警惕，也要保持定力坚定信心，坚持稳中求进，深化改革开放，实现成功转轨，推动高质量发展，努力实现第二个百年奋斗宏伟目标。

（作者系中国银行原副行长、深圳海王集团首席经济学家）