一、金融发展与制度要求
好的金融体系将信贷资源配置给最有效率的项目，将社会的蛋糕做大；好的金融体系还在全社会实现更好的风险分担和保险；好的金融体系还将产生有效的信息，加总社会的群体智慧（“三个臭皮匠，顶一个诸葛亮”效应），引导着实体经济的配置。金融体系的这些功能是由不同的金融合约来实施的。
理论上看，所有的金融合约都是一种承诺（Promise），由于合约的不完备性，都有违约的可能，因此，都需要某种抵押品（Collateral）。承诺与抵押品之间的关系就是杠杆（Leverage），它能刻画一个国家的金融结构。
通过分析债和股这两种基本金融工具，我们可以很清楚地看到金融合约与信息之间的关系。如图1所示，横坐标为抵押品价值，纵坐标为未来承诺偿付。d(x)与s(x)则分别代表了债权与股权的总收益。
若其为债务合约，假设面值为100元。如果抵押品价值大于100元，那么债务可以得到足额清偿，此时债务合约未来承诺偿付即为100元。但如果抵押品价值低于100元，违约就会发生，损失的金额为此前承诺偿付的100元与抵押品实际价值之间的差额，期望损失为图1中蓝色区域面积。因此，当抵押品价值大于100元时，债务合约的持有者没有动机去搜集信息，因为额外的信息并不能带来额外的收益。仅当抵押品价值小于100元时，信息对债务持有人才有价值。此时，获取抵押品信息的价值等于期望损失，即左图蓝色区域的面积，而这个面积是一个有限的固定值。所以说，债务合约对信息或者制度的要求是非常低的。
图1 债与抵押品价值
但股票则相反，因为股权提供的是剩余收益。当抵押品的价值小于债务面值时，发生违约，抵押品转让给债务人，股东不能取得任何收益。当抵押品价值高于债务面值时，但小于初始成本100元时，股东权益受损。但若抵押品的价值高于100元时，股东开始获得正收益，净收益为抵押品价值高出100的部分，随着抵押品价值增大，股权净收益也不断增长，如图2中绿色区域所示。此时，绿色三角形区域代表股权对信息敏感的部分。由于理论上说抵押品的价值可以很大（甚至无穷大），故信息对股权的价值（绿色三角形面积）也可以达到很大。所以说，股权合约对于信息是很敏感的，对制度的要求就很高。
图2 股权与抵押品价值
类似的，我们用任意的曲线s(x)来代表任意合约的收益，比如各类VC和各种结构性金融工具等等（图3）。但可以证明的是，在所有的金融合约里，债对制度的要求最低（信息敏感部分的面积最小），股票对制度的要求最高（信息敏感部分的面积最大），其他形式的金融合约的信息敏感程度介于两者之间。
因为其信息敏感程度的不同，股和债的侧重点也有所不同。因为对信息高度敏感，流动性对股票来说十分关键，这决定了信息是否可以迅速变现。股票价格会对信息做出快速反应，如同人体的神经系统。而债，因其信息不敏感性，更多肩负的是融资功能，相当于人体的血液系统。
融资需要的是安全，而债对信息的钝感恰恰提供了这样的安全。一般而言，债券有三个维度：利率、抵押率与期限。其中利率即债的价格，而期限是债务不同于股权的重要特点。债务除了其本身可提供融资外，因其价格相对稳定，对信息不敏感，已有的债务合约也可作为抵押品，再次质押，获取融资。抵押率的高低即决定了该债务合约融资能力的强弱。我们常提到的杠杆，即1减去抵押率的倒数，杠杆与抵押率成正比。这里，杠杆体现的是债务合约的抵押能力，是交易中的资产杠杆，而非传统意义上的机构杠杆。若债券的交易杠杆高，则说明该债券安全性高（期望损失低），因而融资能力强，可以承载高杠杆。
图3 任何金融合约与制度要求
银行贷款，作为债权的一种，相比于基于市场的可交易的债券，又额外多了一个维度：限制性条款（Covenant）。限制性条款是债权人对债务人行为的约束。银行可以指定这笔款项不能用于特定用途，也可以指定债务人不得采取某种行为。银行对债务人的监督能力较强，因此限制性条款多用于银行贷款中。
银行贷款和债券都属于债，但其合约的维度是不一样的：债券主要有（利率、抵押（杠杆）、期限）这三个维度；而银行贷款多了限制性条款，其本身又可以是很多维的。银行贷款合约本质是基于关系的，而债券是基于抵押的。从1980年代开始，随着证券化（即资产池和分级）和影子银行的崛起，美国的金融体系逐步从基于关系（即银行）过渡到基于抵押（即证券化），这种转变是一个降维的过程（债的合约从多个维度降低到三维），使得债类合约更加对信息不敏感了，增加了其流动性。
之前已提到不同合约对制度的要求有所不同。金融发展与制度之间的关系，具体而言，可以总结为以下几点：
1. 法治不健全的国家，股票市场一般不太发达。
一般而言，大陆法系的国家很难有发达的金融市场（尤其是股票市场），而司法体系相对更成熟的普通法系（如英美）则有比较好的股票市场和相对完整的金融体系。图4是过去一百年部分国家的股权收益率，可以看出大陆法系的国家的收益率要低得多。
图4 各国名义和实际股票收益率（1900-2000年）
图源：Dimsonet al 2002
图5表明，如果1900年在美国的股市投资一美元，一百年后会变成16797美元；投资债券则收益则低得多；
图5 美国百年各资产类收益率
图源:Dimson et al 2002
图6则表明，美国的平均地价在1900-2000年这100年内只增长了24%（扣除通胀后），几乎不变。由于金融体系比较完整，他们不需要通过购买土地来实现财富的增值和保值。但在金融体系不完整的国家，特别是经济高速增长的国家，人们往往会将土地和房产作为财富保值和增值的手段；如果对土地和房产市场不加规制，很容易产生严重的资产泡沫，就像日本在20世纪80年代经历过的那样。
图6 美国百年土地价格
图源：Shiller(2006)
2. 法治不健全的国家，债权市场的发展也会受到限制。
在这些国家中，未来抵押品价值的不确定性高，利率会更高；抵押率更低（杠杆更低）。例如，同样价值100万的房产，在印度用做抵押，可能只能借出50万，即杠杆只是2倍。但在首付率极低的美国，杠杆可以高至50倍，即可以借出98万，只需支付2万元首付（杠杆倒数是首付率或称扣减率Haircut，其反映的就是对抵押品的不确定性）。
3. 从期限结构上看，法治越不健全，债务的期限会越短，因为制度的不完善增加了对违约风险的担忧，债权人宁愿用短期债券加展期的形式，来为长期项目提供融资。这样做，至少可以使得他们有随时退出的灵活性。
4. 在限制性条款方面，越是担心违约，则贷款合约中相应会有更多的限制性条款。
5. 总之，一个国家法治越健全，所能构建的证券化体系和金融大厦就越健全。像拉丁美洲或印度，土地都很难被用作抵押品，无法被证券化。而在美国，居民可以用住房做抵押获得按揭贷款（Mortgage），银行将许多按揭贷款打包在一起作抵押，作为基础资产，发行抵押贷款支持证券（Mortgage-backed Securities, MBS）。MBS又可以再次被打包作抵押，以此发行债务抵押债券（Collateralized Debt Obligation, CDO）等，如图7所示。
图7 抵押品（杠杆）结构
综上所述，一个国家的金融体系由两个维度决定，其一是能发行什么样的承诺，其二是能用什么做抵押品来支持这种承诺。金融体系发达的国家，承诺本身又可以作抵押品发行新的承诺，以此类推，金融大厦可以建得很高。当然，如果承诺过多、而抵押品不足的话，就会造成违约，违约情形的恶化与蔓延，就是金融危机。
二、制度与国际货币体系
同样的逻辑也可以用于分析货币。在布雷顿森林体系瓦解之前，美元的底层抵押品是黄金。而尼克松1971年宣布美元和黄金脱钩后，美元的发行摆脱了黄金的羁绊，促进了美国经济的增长。其实，相比黄金，美国有很多更好的抵押品（如国家的信用），在此之前都是闲置浪费的。在摆脱了黄金的束缚后，美国以国家信用这种软实力做抵押，在全世界发行相对安全的承诺（国债和美元）。
如果把国家看作一个企业的话，那么货币就是它发行的股票，GDP就是企业的基本面，股价随时浮动。用美元可以买美国的商品，所以美国的生产率下降，GDP下降，美元就会下跌。而国家这个“企业”发行的债券就是国债。同样以美国为例，美国国债发行稳定，在债市占有相当的比重。而以本国的安全资产，例如国债等做抵押，又可以发行更多美元（国家股票）。这类似企业内部的资产分级和增信，用安全分级（tranche）的资产作为抵押，发行高风险的分级。
同时，布雷顿森林体系瓦解之后，贸易结算体系也变得非常重要。不同的贸易结算体系意味着不同的商品可以成为抵押品。由于美国的制度比较完善，大众对美元有较强的信心，因此间接地，美元可以购买的商品，如石油和金属等以美元结算的大宗商品，实际上也成了美元的抵押品。除了这些大宗商品，在国际贸易中，很多商品的结算也用美元。另外，在国际金融市场上，用美元发的债的量也很大。
世界上可称得上金融发达的国家数量实际上非常有限的。哪怕是德国、日本等发达国家，其金融市场也算不上发达。在金融危机之前，德国、日本、中国、中东国家等各国的外汇储备，购买最多的并不是美国的国债，而是美国的AAA级MBS。为何如此？因为美国国债这类的公共部门生产的安全资产供不应求，所以美国的私人部门开始生产基于抵押品的“安全资产”。
但金融危机后，证券化的链条断裂了。在次贷危机之前，美国金融市场的扣减率非常低。若以国债为抵押，扣减率（haircut）可能才1%，要购买价值100元的国债，只需动用1元的资本金，杠杆是100倍。但2008年金融危机之后，部分抵押品，如资产抵押商业票据（Asset-backed Commercial Paper, ABCP）等，折扣率从0攀升到接近50%，乃至更高，这意味着杠杆骤降，抵押品价值急速下跌（图8）。大众出于避险心理，迅速向真正的安全资产——国债奔去，所以现在美国政府生产的安全资产就更贵了。
图8 金融危机中回购市场的去杠杆
在过去50年中，美国金融资产占GDP的比重是逐渐攀升的。图9中黑色实线代表总资产占GDP的比重，粗虚线为金融部门的资产占GDP的比重（右纵轴），细虚线则为股权价值占GDP的总比重（右纵轴）。这三条线在1952-2010年以来都呈现出上升趋势，这反映了国家金融化（金融创新）的过程，在金融危机前的上升尤为明显。在其他国家，这些指标的发展趋势也是类似的。
图9 资产/GDP比率
数据来源：美联储
我们再看“安全资产份额”这个图（图10），这里的安全资产是指美国的国债以及AAA级MBS等，从图中我们可以看到一个很震撼的结论——不同时期，其实安全资产在金融资产中的比重在美国非常恒定，始终在30%左右。如果有数据，其实我们也可以推断出，全世界对最底层安全资产的需求是否也是恒定的。
图10 安全资产占比
数据来源：美联储
一般认知中，国债占GDP比重高不是好事。其实并非如此，我们可以从美国的数据一探究竟。图11中横坐标为国债占GDP的比重，纵坐标为AAA级公司债券与国债的利差，度量的是私人部门的融资成本。图11所呈现的是明显的负相关关系，即美国的国债占GDP比重越高，安全的抵押品就越充足，私人部门的融资成本就越低。这不仅仅是相关关系，经济学者发现了因果关系。
图11 公司债券利差（公司融资成本）与政府债占比
图源：Krishnamurthyand Vissing-Jorgensen (2012)
除了降低私人部门融资的成本之外，中国发行更多国债也有利于人民币国际化，因为有了更多安全的国内资产抵押品。哈佛的经济学教授罗格夫就曾跟我讲起，中国发的国债太少了。中国可以适度增加国债、地方债的发行，以增加经济中的安全资产。
图12为美国国内国债利率和汇率的关系。红线为国债利率，黑色虚线为实际汇率。可以看到，利差越低，汇率越高，美元汇率越往上走，换句话说，本国的抵押品价值越高，美元就升值。但大家需要注意的是，以上并非放之四海而皆准的法则，只有在美国、英国、澳大利亚等少数的普通法系国家才是成立的。如果这在中国也能实现的话，那么就说明人民币在国际上得到了广泛的认可，也是非常了不起的成就。
图12 美国/英国国债利差和实际汇率
图源：Jiang, Krishnamurthy, and Lustig(2018)
布雷顿森林体系瓦解之后，黄金作为抵押品的功能被其他的抵押品所取代。美国的制度比较完善，具有较强的国家信誉，因此可以自己生产抵押品。其安全资产受到全世界的追捧。各国争相要借钱给它。而贸易体系又与美元体系紧密相连。因此其他所有的国家，只要无法生产高质量的安全资产，最终对美贸易的表现形式必定是“双顺差”，中国如此，德国也不例外。
换句话说，美国的贸易逆差其实是美国软实力作抵押品的这种“特权”的表现，反映的是美国的制度优势。据研究测算，美国由此每年赚得的类似铸币税的收益可达GDP的3%左右。美国其实是贸易逆差的受益者，而非受害人。这是高度完善的制度赋予美国的特权。
总结来说，金融是一种国家能力。如果国家的制度，尤其是法律，较为完备的话，金融体系就通过层层抵押，运用杠杆，低成本地撬动其他国家的资源。过去30年有一个非常显著的现象，全球的实际无风险利率越来越低，这说明大家对安全资产的需求非常旺盛，愿意为此支付很高的价格（收取很低的利息），而安全资产的供给又是非常有限的。
中国现在处在一个非常关键的历史时刻。中国目前的国债总体而言供给不足，占GDP的比重也很低。大国的竞争最终将表现为金融能力的竞争。如果法律制度不健全的话，一个国家的金融发展会受影响，由此又涉及到主导货币的问题。世界只能接受一种主导货币。如果中国这个贸易大国能转型成金融大国，那么主导货币必然会有所变化。
中国应该不失时机地抓住历史机遇，健全法治体系（目前在上海试点的金融法院就是很好的开端），为金融体系的完善奠定制度基础；同时，在国际贸易中当更多人愿意用人民币结算时，那些商品也间接变成了人民币的抵押品，人民币也会成为国际结算中日益重要的部分，这是一个互相加强的过程。
作者：王永钦（复旦大学经济学院教授、绿庭新兴金融业态研究中心主任）注：本文基于作者在SIFL主办的【鸿儒论道】的评议内容整理而成，感谢李蔚、薛笑阳的整理工作，正式版将刊发于《财经》杂志。
