谈到宏观经济，我们有两个问题值得好好讨论。第一、经济形势现在处于好转还是继续恶化，或者是在一段时间内没有什么大的改善。这是对经济形势的判断问题。第二、要判断一下我们到底能够忍受一种什么样的经济增长速度，是必须6%以上，还是可以接受哪怕5%的速度。不同的回答，对应的宏观经济政策分析也不太一样。
对于这两个问题，下面是我的答复：
第一，我认为中国经济形势是在持续的下滑中。虽然今年（2015年）第二月经济形势有所好转，但是我认为这恐怕不是一个转折性的，至少现在还不能做这个结论。我们在2012年开始就期待着中国经济反弹，每年我们都分析今年反弹了，今年反弹了。原来我跟黄益平是一个阵线的，期待反弹的阵线，而且一直强调要结构改革。对于刺激政策我也是非常避讳的。但是熬了这么多年，一直熬到去年，我看经济形势还在下滑，所以不得不对过去的看法重新思考。这时候，我就开始觉得中国经济的下滑恐怕不是一种暂时的，不是周期性的，可能会持续相当长一段时间。如果我们不采取必要的应对措施，那么经济的增长速度可能还要下滑，甚至可能突破底线。
第二，如果经济增长速度进一步下滑，突破了底线，我们第一无法完成所谓百年目标的第一个目标，就是2020年中国人均收入比2010翻一番。为了达到这个目标，从今天开始一直到2020年，GDP的增长速度必须是6.52%以上，否则达不到这个目标。这是一个非常严肃的目标，如果你想保这个目标，还是得保增长。
虽然现在的经济形势可能不像1998年那么严峻，但是我们仍然要高度关注下岗失业问题，毕竟这不仅是一个经济问题。更何况一旦我们经济增长速度太低，这些问题就可能恶化。
所以我对两个问题的判断是是，第一、经济还会再继续下滑，第二、我们不能忍受比较低的经济增长速度，应该采取一些措施。
我们看看现在经济的形势。
英国《金融时报》最近做了一个预测，从他们的预测来看，我们会发现增长速度过去几年一直在持续下滑。根据他们的分析，这个下滑有可能会突破6%的界限。就海外的投行来讲，这还是一个比较居中的分析。就是说有可能突破6。我的底线是不突破6，我认为突破6是有问题的。
经济增长速度下滑的原因是什么？比较复杂，有长期的，有结构性的等等，我不再去一一分析，我采取比较传统的分析方法，就是看总需求，其中最关键的一个就是投资需要，这是中国现在来讲最关键的。投资需求里又有三个投资，一个是基础设施投资，一个是制造业投资，还有一个是房地产投资。一般在谈中国投资时，主要谈这三类。
从三类投资来看，都呈现下滑趋势。特别是房地产投资的增长速度，去年年底已经是零增长。去年我曾打电话给一些房地产开发商，请他们分析一下房地产投资形势。他们认为，凡是对自己资产负责任的开发商，库存去掉之前都不应该再投资。今年房地产投资最终将是什么速度？我倾向于认为是负增长，甚至是负的比较大。那么问题就来了。房地产投资在GDP中的比重是非常高的，虽然没有统一的说法，最少的是10%，如果多的人认为是15%，有人认为更高。假定是10%，如果房地产投资今年的增长是负十，就会把GDP的增长带下一个百分点。去年的经济增长速度是6.9%，那么带下一个百分点就突破了底线。
房地产投资下降导致固定资产投资下降，对经济增长产生下行压力，是否会被其它的有效需求的增长所抵消呢？这是可能的。比如说消费增长。大家知道，消费增长实际上也不能完全脱离房地产投资的增长。房地产投资每下降一个百分点，消费的增速就会下降0.5个百分点，所以房地产投资增速的下降会导致总需求其它的重要组成部分增速跟着下降。如果不能通过某种方法使消费的增长速度有一个比较大的提高，就难以抵消房地产投资对GDP的下行压力。进出口看来也很难对经济有一个很大的推动作用。
回过头来再看投资的其他部分，似乎都在往下走。有人说基础设施的投资增长速度是比较高的，但这是直觉，真实的数据分析是，它也在下行。
大家需要再好好注意一下房地产投资的变化。这是中国经济增长最主要的推动力之一，曾经起着巨大的推动作用，最高是年增长百分之四十几，一般是百分之二十几，现在增长速度降为零，然后下降。这对中国经济增长速度的负面影响有多大，最好不要低估。
总而言之，应该如何看待投资增速的下降呢？我认为总体上来讲，中国的投资率过高，我们应该降低投资的增长速度，这样的话才能降低投资率，这是我长期坚持的观点。就这个观点而言，我和争论的对方是没有任何分歧的，王小鲁也认为我们的投资率太高，多少年来呼吁让投资率下去，那就必须使投资的增长速度低于GDP的增长速度。
但这里有一个很大的问题，这样的调整会对GDP的增长造成比较大的冲击，因为投资在GDP中的增长占了很大的比重，比如说由20%降到7%，一下子降这么多个百分点，GDP的增长速度就会大幅度下降，所以肯定是不行的。
所以，我的建议是投资的增长速度逐步往下降，比如说每年降几个百分点，这样的话才能逐渐地实现可持续的稳定增长，让投资率也达到一个比较适度的水平。
一般认为，投资率应该是在35%左右，但是不要超过40%，大家在这个认知上比较一至。海外的经济学家也认为中国的投资应该降到这个水平，但是要想降到这个水平就需要相当长的时间，逐渐的调整投资的增长速度。这个过程我们害怕的是投资的增长速度调整太快，因为投资占GDP中的比重太高，调的太快，对GDP增长的冲击就会非常大。
2016年我原来担心房地产问题，它的增长速度对GDP增长有很大作用。一个基本事实是去年的商品房待售面积是7亿多平米，还没有包括在建的，而年均中国的商品房销售也只是13亿平米。待售的占年销售总额的54%左右。如果一种产品有这么大的积压，很难想象房地产开发商还会继续投资。还有的经济学家说是待售达到60亿平米，这大概要卖五六年，如果真是这样，库存就过高了。
关于消费，会不会继续增长？我们希望能增长，但是到底能有多少增长？最近有关部门在强调反对民粹主义，认为工资的增长速度高于劳动生产率的增长速度，不利于中国经济的增长，而且使中国经济会陷入中等收入陷阱。从各项政策来看，似乎没有什么更多的持续消费增长的措施。消费在很大程度上是内生的力量，不可能借用外力而产生改变。
也有人认为中国经济已经触底，即将进入反弹的通道。我觉得还不能太早下这样的结论，这个时候我关注的还是中国的PPI到底是怎么样，我关注的是中国是否真正走出了通缩收缩。中国现在CPI比较高，是否处于滞胀，或者是通货膨胀状态呢？也不能这么说。我的判断是中国处于通缩收缩阶段，主要是PPI持续47个月下降，尽管CPI是正的。
既然CPI是正的，为什么你还要说中国处于通缩收缩阶段呢？主要理由是CPI为正是工资上涨老龄化的结果。工资上涨和CPI上涨的企业有什么关系呢？就是压挤了这些企业部门的利润，CPI上涨主要是和服务业有关的，食品占54%，食品价格大幅度上涨。这样的上涨实际上使企业的利润受到挤压。
为什么我们要注意分析经济是处于通货收缩还是膨胀？这关系到货币政策和很多决策。关键是要看债务是在上升还是下降，如果物价下降，那么实际债务就在上升，对于中国目前的情况来讲，CPI上涨的企业，主要是服务业，这些部门的债务水平是不高的，一般服务业是中小型的，是非国有的，他们的债务水平不高。尽管CPI上涨使他们的实际债务下降，但是他们的债务在中国的总债务中所占的比重比较低。真正大规模的债务是在制造业，是在国有大型企业，他们的产品价格PPI是在下降，他们的实际债务在上升。
通缩收缩的问题是当物价下降的时候，企业的利润受到挤压，于是企业减少投资，总需求就减少，物价更低，利润进一步受到侵蚀，企业进一步减少投资。这是一个持续往下的过程。这与经济的一次性调整完全不同。
为什么等好几年我们都等不来反弹呢，很重要的就是我们处在通货收缩阶段。连续48个月，每个月PPI都是在下降，而且是最近一段时间每个月下降4%到5%，你可以想象制造业的企业能下降多少，这种情况下怎么能不压缩投资，短期内肯定是有效需求不足，经济增长速度下降。
如果大家对当前处于通缩状态有共识，就要面对三个相对突出的问题。
第一个是产能过剩。特别是联系到供给侧改革的问题，非常值得深入讨论。
第二个是中国公司债务占GDP的比重居高不下，已经世界第一。我和我的同事做过一个模拟，根据我们的数字模拟，如果经济增长速度保持在7%左右，其它的基本经济变量都保持目前的趋势，到2020年中国的公司债对GDP的比可能会达到200%左右，相当危险。
第三个是中国企业的利润过低，特别是非金融企业，几乎是世界上最低的。2015年，总利润是负增长，最近总利润又实现了正增长。至于这种正增长能维持多久我们不知道。
把这些现象结合起来，动态的来看，就会发现中国经济中可能存在一个恶性循环，这个恶性循环的起点是信贷扩张支持的过度投资。除了过度投资外，产能过剩还有其它的来源，我们就不一一分析。过度投资不仅造成产能过剩，还造成过度负债，因为我们的投资是信贷支持的。产能过剩也造成PPI下跌，PPI下跌造成利润下跌，在利润受到严重侵蚀的情况下，企业减少投资，银行惜贷。这样的过程又返回去影响了产能过剩，使产能过剩进一步恶化，最终形成恶性循环。
还有另外一个恶性循环。这个起点是投资过度造成的产能过剩，产能过剩导致PPI下降，PPI下降导致实际债务上升。实际债务上升又导致了企业惜贷，减少投资，银行惜贷，又成为一个循环。
我们看到，有两个恶性循环。如果严重下去，就会造成硬着陆，就会产生金融危机。这是在我眼中的中国目前的大形势，虽然有起伏有波动，基本上是这样的状态。
最后讲讲怎么办？
第一、要鼓励并且创造调整，使企业去过剩的产能去掉，包括一些企业需要关掉，像一些僵尸企业要关掉，低效率、高耗能、不环保的，果断关掉。
第二、要树立一个对立面，我强调的是要刺激有效需求以保证增长底线。这个产能过剩有结构性的原因，也有需求不足的原因，而且需求不中这个原因可能还比较大。要刺激有效需求需要做什么呢？我主张增加财政赤字。今年财政赤字增长到3%不够，当然也要逐步增长。从目前的状况来讲，5%的财政赤字不会有什么问题。增加财政赤字来支持基础设施投资与过往的方式不同，历史上我们是主要靠发行国债来融资，而不是靠增加银行信贷来给基础设施融资。我们和世界的经验都告诉我们，目前情况下，增发信贷的结果会使钱流入到资本市场，很难进入实体经济。但财政方式解决信贷融资就可以避免类似的问题。货币政策的主要目标是压低国债融资的成本，而且我也主张应该尽快的从数量目标转到债务目标，央行应该盯住利率，而不是货币供应量。同时盯住美元的汇率政策非常不利于我们发展，我主张人民币汇率尽快实现浮动。我强调一点，中国基础设施投资的余地非常巨大，而这种基础设施投资既可以稳定增长，同时又可以改善经济结构。我在两会有一个提案，一号线到十号线的换乘站非常危险，狭小的通道里上千人在流动，如果出现恐怖事件不知道死多少人。北京市有关负责人说他们下不了决心，动静太大，但这不意味着不应该投资去改善。美国的水很多可以真饮，中国不行。其实有许多投资，经济效益不是特别大，但社会效益大，这恰恰是国家可以发挥作用的地方。因为市场并不能包罗万象，很多东西的投资和改善不能全靠市场，国家在有些方面应该带头，别怕亏本，这样还能产生一些挤出效应，使私人投资能够进来。
第三、我们应该在结构调整和有效需求管理长期和短期之间搞好一个平衡，这个方案也是非常重要的，值得好好研究。
注： 2016年3月29日北大格政论坛讲话记录。
