一般说来，实体经济指关乎货物与服务实际生产的那一部分经济。从行业来看，农业、建筑业、工业、金融以外的服务业，都被认为是实体经济。因此，中国人民银行以社会融资规模为指标衡量实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金，具有一定的借鉴意义。据统计，2017年社会融资规模存量为174.64万亿元，同比增长12%。2017年社会融资规模增量累计为19.44万亿元，比上年多1.63万亿元。另一方面，2016年初以来社会融资规模增速与M2增速之间逐渐背离，社融增速显著快于M2增速，金融去杠杆被认为是主要原因。说明金融去杠杆的背景下，金融对实体经济的总量支持其实一直是在增强的。

以社融为指标衡量金融支持实体经济的程度，与我们在实践中体会到的实体经济融资难、融资贵的感受形成了较强烈的反差。这不是总量指标出现了问题，而是金融资源对实体经济的配置出现严重的结构性失衡。主要表现为地方政府融资平台、部分僵尸国有企业、房地产开发企业这些实体经济的部分占据了大量的金融资源，而数量巨大的效率较高、吸纳大量就业、杠杆率较低的中小微企业没有被正规金融机构服务到，这导致了融资总量与结构的巨大差异。从当前的金融体系看，直接融资和间接融资的两条路径在制度设计上均很难服务中小微企业。

从直接融资看，在交易所市场利用股票进行融资是高壁垒的。虽然在A股市场上较早设立了中小板和创业板，并且按照中国证监会对企业首次发行股票的办法，创业板上市的最低要求只需要“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元”。但在实际操作中，能够申报IPO的企业的门槛至少要3000万-5000万的盈利水平、几个亿的营业收入，才能被认为具备一定“可持续经营能力”。这样的企业往往是地区发展中的明星企业，与我们认为的中小企业是无关的。

从债券融资的路径看，目前服务实体经济的主要有企业债、公司债、银行间债券等债券类型，均具有一定刚性兑付的性质，主要服务于政府背景的国有企业和其他大型企业。从企业债来说，政府融资平台发行的城投性质的债券占据绝大部分。从公司债来说，审核部门是证监会和交易所，主要服务于上市公司和金融企业。在实际操作中，发行公司债的上市公司净资产规模一般不低于15亿，发行规模至少几个亿。从非金融企业在银行间发行的中票短融等债券来看，发行方基本都是央企等国有大中型企业。债券市场曾经尝试设计“中小企业私募债”服务中小企业，可惜以尴尬收场。

从间接融资看，首先，长期以来中国的银行有大生意做，可以忽视中小微企业的小生意。在重化工业和城镇化的阶段，存在大量重资产、基础设施以及政府背景的项目，这也是当前中国的银行业规模处于国际前列的重要原因，这一优势是国外银行所不具备的。其次，商业银行缺乏真正以信用为基础的风险定价模式。由于我国信用基础设施建设还属于起步阶段，在产业组织形式上也没有形成大量中小微企业围绕大型企业集团服务的产业组织结构，这为商业银行识别小微企业贷款风险带来了困难。因此，银行在贷款投放中扩张了政府背景和国有性质的信用，对中小微企业控制风险的方式只能依靠单一的抵押和担保。当缺乏土地、物业这些硬通货抵押和其他主体的强担保时，中小微企业的银行融资就很困难。最后，中国的大银行模式，其组织架构与管理模式与服务中小微企业所需要的能力不甚匹配。中小微企业单笔业务规模小，现有的银行业务模式很难下沉到中小微企业的汪洋大海中获取有效客户。

普惠金融、小贷、P2P、新三板等近年来一系列金融改革的探索给我们的启示是，金融服务实体经济的制度设计应当对市场各个主体实现内生激励，否则单纯依靠对金融机构的指标考核难以有好的效果。因此，金融服务实体经济的着力点应该是既要努力提高中小微企业融资的可及性，又要实现对金融机构的风险补偿，同时要努力降低中小企业成本。为此建议：

坚决反对国有企业在融资领域信用滥用。历经多年改革，国有企业预算软约束问题始终没有得到完全解决，近年来由于政府融资平台的涌现却有愈演愈烈之势。预算软约束的存在导致金融领域价格信号失真，国有平台仅因为所有制性质而不是资产质量、经营效益就可以以低利率获取大量融资，从而对民营企业融资形成了挤出效应，导致近年来始终比较宽松的资金面没有外溢到广大中小微企业。

正式金融和非正式金融机构要形成服务中小微企业的生态系统。间接融资仍然是中小微企业的主要力量，从实践来看，硬性规定大型金融机构向小微机构贷款达到多少额度、多少比重的效果并不好。可以将大型金融机构的资金优势与地方性金融机构、小贷公司、互联网金融企业等下沉渠道结合，发挥后者可以与广大小微企业低成本“面对面”沟通评估的优势。在具体做法上，可以鼓励政策性银行和大型商业银行向部分治理规范（包括部分国资参股）的小贷公司和P2P公司贷款，增厚小贷公司经营能力、降低P2P公司的资金成本。

加快个人和企业的信用基础设施建设。没有信用评价机制就无法摆脱抵押担保的传统金融模式，构建广泛的征信体系是降低金融企业成本、促进资金流向中小企业的重要方面。阿里等互联网企业利用平台优势构建信用体系，对生态圈内企业的小额贷款就取得了良好的效果。在信用体系建设中政府应当有所作为。在大数据时代，完全可以运用先进的信息技术推进个人和企业各类信息公开与共享。要立足长远制定十年左右的规划，初步为个人和企业建立形成涵盖整个生命周期的信用体系，使小微企业和个人的金融服务模式与国际接轨。

活跃新三板市场带动中小企业的股权融资。直接融资对中小微企业也是不可或缺的，不同于间接融资，它的作用在于能够发掘未来的明星企业。作为注册制的试验田，新三板市场已经基本实现了市场化定价，是中国资本市场最没有历史包袱的平台。当务之急是通过适当降低投资者壁垒、改进交易方式等举措吸引股权投资和风险投资基金，不仅能够让企业按照市场化方式挂牌，还能够让投资者按照市场化方式退出，这样才能让广大中小企业更好地按照市场化方式融资。

（作者为长江产业经济研究院研究员）