2015年12月29日新金融家联盟年会上，《2015新金融案例白皮书》正式发布。白皮书从案例角度解读了2015年度的新金融，向读者展示所谓新金融的背后，实际还是应该回归金融的本质。下文为耶鲁大学管理学院金融学终身教授、北京大学经济学院特聘教授、新金融家联盟学术委员会主任陈志武先生为白皮书所写的序言：
任何新鲜事都会带来一阵激动，甚至一阵热潮，然后就回到现实，发现真实的情况并非当初发热时预估的那么理想。泡沫的好处是让社会资金大量集中于新鲜业态，使其得到廉价资本的充分支持并在短期内得以快速发展，坏处是让其中许多投资者血本无归，空热闹一场。
互联网金融在中国就正处于这样一种过热状态。我们首先必须看到，由于互联网带来的金融亢奋，并不是“新金融”，而是金融的销售和获取渠道上的变化。这种变化是积极的，甚至是革命性的，但是，就好像有了京东商城、当当网之后，电器、衣服、书籍从制造商到消费者之间的商业渠道发生了变化，许多物理商店变得多余，但是，电器还是电器，衣服还是衣服，书籍还是书籍，商品不会因为其渠道的变革而成为非商品或超商品。
金融也是如此，互联网金融交易的还是金融契约，不管其发行、交易和交割是在线上还是线下。股票还是股票，基金还是基金，债权还是债权，期货、期权、保险、信托等其金融产品结构与性质不会因互联网渠道而发生改变。
因此，我们首先看到，互联网金融所经营的产品在支付结构上并没有明显的创新，不是支付结构意义上或金融产品意义上的“新金融”，而只是金融销售渠道、金融获取渠道意义上的创新。换言之，互联网在渠道意义上挑战传统的银行和资本市场，但在产品结构和产品设计上跟银行、保险、资本市场等所经营的产品没有区别。金融的本质没变，还是交易各方的跨期价值交换，是信用的交换。互联网的出现，改变了金融交易的范围、人数、金额和环境，但没有改变金融交易的本质。
在没有快速交通工具、没有现代通信手段的时候，金融交易、商品交易的范围很有限，参与交易的人数不会多，交易的金额不会大，跨越国界的交易就更少。就以欧洲跟亚洲的往来作为例子，按历史学家的估算，从1601 到1700 年的那一百年里，欧洲跟亚洲的商业往来增加了很多，但一百年里也只有3161 只商船发往亚洲，平均一年有31.61 次商船发往亚洲。欧亚之间的商船班次这么少，跨国贸易能有多少？不可能太多！金融往来会更少！在那种情况下，即使一个地区、一个国家的金融交易出现大问题，也不会伤害其他国家，给其他国家带来经济危机、社会危机或政治危机。
今天，互联网等信息技术和飞机等交通运输技术的变化，对金融市场、资本市场带来的影响非常巨大。其中一个影响是证券投资换手率。1970 年时，在纽约证交所上市的股票大概平均每五年换手一次，平均持有五年后才卖掉；到了1980 年代末期，大概是每两年换手一次；到了最近几年，平均不到四个月就换手一次。1980 年代末我在耶鲁大学读博士期间，纽约证交所一天如果有两亿股成交，就算交易量非常大的一天了，会成为新闻。而今天，纽约证交所的日交易量很容易就超过30 亿股。
交易量的猛增、换手率的猛涨，使金融系统性风险大为增加。在18 世纪甚至19 世纪，一家雷曼兄弟公司的倒闭可能不会影响整个美国社会，更不会影响全球经济的各个角落。可是，2008年雷曼兄弟倒闭引发的问题，却可以在几小时内席卷全球，当单个金融机构的行为可以这么快地把全球经济拖下水，金融监管的必要性比历史上的任何时期都更高。
这对互联网金融的意义是什么？首先，金融交易的地理范围大大拓展，使渗透面和参与人数都大大提升。未来做得最好的互联网金融公司，可以渗透到连农行、工行都渗透不到的地方，客户量甚至可以超过工行、农行。互联网金融公司只要人们能够用手机上网，就能参与互联网金融交易，成为客户。正因为是这样，互联网金融公司的客户量可以非常大。其次，互联网使金融交易成本大大降低，这主要表现在信息成本降低、信息量大增、在网上和手机上就能处理许多金融交易，而不是亲自跑银行、基金公司柜台或券商柜台。
那么，互联网金融公司是否真的会超越传统的老牌银行，使后者消失？以笔者对金融和人性的理解，答案是否定的。银行不能没有网点，因为金融交易的本质是信用、是信任。金融交易本来就是基于信任的跨期价值交换，本来就充满怀疑、充满信息不对称，单纯的手机界面、互联网界面虽然能带来便利，但却不利于增强信任。尤其对于缺乏诚信、看重人情、太认关系的中国人来说，面对面的交流、有形坚实的建筑往往是信任的不可或缺的基础。
当然，在交易额只几千、几万元的情况下，许多人会把方便看得最重要，因为即使全丢了，也不一定影响到自己的生活。这也是支付宝、余额宝等各类“宝宝”们的吸引力所在。对于从事互联网放贷的金融机构，也大致如此：只要每一笔贷款投资数额很小，“大数定律”使金融机构能够通过投资众多项目来化解单项投资的损失。但这些“小额”互联网金融也只能停留在“小额”，上升到几十万、几百万的金额后，人们不见面就交给“机器”去帮自己理财的可能性并不大。
我历来反对过度监管，但当金融交易的受众范围太大、参与交易的人数太多之后，金融市场里“星星之火可以燎原”的概率就会大增，不监管所引发的问题可能会超过监管本身所隐含的社会代价。如果金融交易的人数达百万、几千万甚至几个亿时，这时候金融交易出现问题，很容易变成一个大的社会问题、政治问题。随着参与交易人数的增加，监管的必要性也因此增加。
正因为互联网金融的客户数可以超越工行、农行等，互联网金融今后面对的监管，可能比对传统银行更严。也许因为互联网金融是新生事物，今天的监管还很少，所以发展的机会还有一些。但只要遇到几次问题、几次风险事件，情况就会发生变化。监管强化之后，利润空间会受到挤压。
这就是为什么即使今天互联网金融热炒，但长久看，对互联网金融的监管会挤掉这个泡沫。
在美国基本看不到太多论坛讨论互联网金融，而回到中国，情况则完全相反——每个论坛都有很多人讨论互联网金融，好像互联网金融是天上掉下的馅饼。之所以如此，原因至少有下面几个：
第一，中国金融市场总体不很发达，管制太多，投资渠道受到的限制太多。在投资渠道非常有限的情况下，一旦余额宝等互联网金融产品带来的收益比较高，就很容易受到追捧。
第二，银行利息受到的管制太严，银行存款利率太低。而与此相对应的是，那些理财产品的收益率非常高。当银行和理财产品之间的收益利差过大时，余额宝等互联网金融产品就有非常大的短期发展空间。但随着利率市场化改革的进一步深化，特别是存款利率上限一旦去除，这部分套利的机会，不久就会消失。
第三，为了维护社会稳定，监管部门迫使各类金融产品“刚性兑付”。在中国，一旦理财产品出现问题，无论实际情况如何，都会要求银行等产品发行方兑付投资者本金，赔偿损失。这导致投资者对金融机构的信任存在盲目性，其投资建立在对金融机构不会倒闭以及金融承诺不会违约的预期基础上。这就带来一个道德风险结果：投资者没有金融风险意识，市场对风险的定价严重错乱。 “刚性兑付”带来的风险定价混乱，也让互联网金融存在较大的短期套利空间，因为只要投资者只在乎承诺的收益回报而不顾风险的高低，那么理财产品就有吸引力，也使互联网金融短期内有较高的利润空间。
从这些角度看，随着中国市场化改革的深化，互联网金融的热潮将会慢慢冷却一些。当然，这并不妨碍今天有一些短期发展机会。但这只是暂时现象，不会长久持续。互联网金融带来的最大变化是，交易的范围、环境、金额都和过去几十年、几百年不同，发生了很大的量的变化，但金融的本质没有改变。
（本文是《2015新金融案例白皮书》的序言，作者系耶鲁大学管理学院金融学终身教授、北京大学经济学院特聘教授，转载请注明）
