李克强内阁发足以来，财政部是最低调的部委之一，经济政策、刺激措施出台，几乎只见中国人民银行、国家发改委的身影，财政部消失在背景中。2015年全国人民代表大会上，财政部部长一鸣惊人，提出地方债务置换方案，楼继伟在记者会上爆出的政策创新，比其它所有部委加在一起还多。笔者认为，北京在地方债务问题上迈出了关键的一步，解决地方债困局终于要在中央政府层次上寻求解决方案。尽管财政部并未承诺为地方债担保，尽管置换细节和发债金额尚有不如人意之处，中国开始为地方债这个定时炸弹拆弹。

财政部计划今年向地方政府配置一万亿人民币的地方债额度，这是5000亿地方债和1000亿专项地方债之外的特定债务，只允许用于置换高成本的影子银行和银行借贷，不准用作另开新的投资项目。地方政府自行发行债券，自己负责偿还，中央政府不作担保。跨年度的债务置换，总额可能超过三万亿。债务置换的对象，是地方政府债务以及公益性质地方投资的债务，地方融资平台债务则在灰色地带，财政部有意识地语焉不详。

此次地方债置换的意义在于将过去几年繁多的非标类地方债务导向公共交易平台，提高透明度，便于监管。债券发行可以解决过去地方债年期错配、资金成本错配的软肋，让即将到期的债务以较低的利率和较长的年期续借，舒缓地方债的流动性压力和偿还压力。对于今年第二季度进入还款高峰期的地方债务，这是及时雨。那些银行贷款账面上的疑似坏账，摇身变成投资帐面上的债券，银行爆出坏账的时间因此向后推移了。将地方债标准化的一个重要好处，是一旦中国出现债务危机，中国人民银行可以接受这批债券作抵押，提供紧急流动性支援。政府还希望通过债务置换，腾清银行的贷款空间，银行就此可以再次放贷，降低实体经济的融资成本，推动实体经济增长。

然而，坏账仍然是坏账，风力发电建在没有风的地方，债务无论如何都无法偿还，因为这不仅仅是流动性问题，根本就是违约风险。银行将或然坏账转变成地方债，只是把坏账爆发期推后了，但是问题并未消失。银行之间互换或然坏账，并不能降低最终债务违约的风险，以地方政府目前的财政状况，这些债多数还是还不出来的。所以地方债置换最重要的，不是细节，而是财政部长那句话，“借了的钱根据契约精神总是要还的”，早晚仍须中央买单。其实地方债中大部分用于基础设施建设，债务基本上是2009年之后积聚起来的，这本身就是北京财政扩张的一部分，地方政府不过是执行者，银行是财务出纳。为什么财政部迟迟不肯出钱买单呢？北京害怕道德风险，害怕轻易为地方买单之后，地方很快作出更荒唐的投资。

另外，地方与中央的博弈十分激烈。财政部本以2013年中审计署的数字为基础准备债务置换，结果地方上报的最新债务数字远远高过之前的预计。各地当年尽量少报债务数字，此次则被看成搭便车的最后机会，尽量多报，打乱了财政部步伐。笔者认为地方债（包括地方融资平台债务），起码有20万亿元，无论是一万亿还是三万亿，均不足以涵盖整个地方债。以目前的计划，不足以消弭地方债的违约危机，也未能全面解除地方债／影子银行刚性兑付被打破后潜在的金融系统性风险。

解决地方融资平台债务困境，北京对PPP（privatepublic partnership）寄予厚望，希望民间资金可以介入，舒缓平台的资金链压力。但是除了个别项目外，多数地方基建项目盈利水平并不高，债务负担沉重，同时PPP还潜藏着受制于地方政府日后干预的政策风险，所以政府高层对PPP兴奋、民间基层则反应冷淡，肯定不堪解决地方融资平台债务困境的大任。目前的债务置换，未能将地方平台涵盖其中，应该是一个败笔。笔者认为解决地方债问题的核心，恰恰在于妥善处理地方平台债务。

尽管地方债务置换仍存在许多问题与漏洞，这却是中国在解除债务定时炸弹上迈出的重要一步。中央安排、债券主打的思路是正确的，降低融资成本、延长借贷年期的作法是正确的，将债务标准化以备不时之需的未雨绸缪是正确的。

其实这些年中国的资金故事出奇地简单，就是用民间超高的储蓄率来填补公共财政的窟窿。房地产故事就是这个逻辑，理财产品故事也是这个逻辑，如今地方债证券化还是这个逻辑。中国的债务杠杆已经压得很高了，简单的大规模印钞票有困难、有风险，于是必须“盘活存量”，地方债置换就是把老百姓放在银行里的储蓄去买地方政府的债务。要做到这点，必须有活跃的资本市场。明白这一点，对A股创出人类历史纪录的成交量，便能感到释然了，然后对其中期走势，背脊感到一丝凉意。