在1月24日结束的复旦管院蓝墨水新年论坛中，高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈继铭，分享了《新常态下的投资机会与风险》。

各位老师，各位校友，各位同学大家下午好。今天很高兴在这个新年刚刚到来的时候来到母校、母院，跟诸位一起探讨交流，对于接下来这一年甚至于更长一点，中期的宏观经济和市场的一些问题。

今天从以下五个方面做一些探讨：

一、全球经济与政策展望

先讲一下全球经济，这个是高盛在去年底的时候对全球经济做了一个预测，美国未来三年平均每年经济增长速度3%，这个对于美国这么大的经济体来说，三年每年增长3%是一个很了不起的增速。美国在西方经济里面、发达经济里面增速是最快的，但是其他经济体，像日本、欧元区也都会有所加快。

中国是所有重要国家当中经济增长速度最快的，这是毫无疑问的，但是中国也是为数不多的几个接下来增速要放缓的国家之一，大多数国家今年都应该比去年经济增长速度要快一些，但是中国可能会要慢一些，不过这种慢可能是一种健康的标志，因为前几年经济快速增长积累下的一些问题也是需要消化，产能过剩、债务高、房地产供应量大，这些行业都会经历一个去杠杆、去库存、去产能的过程。

总体来说，全球经济15年增速和14年相比将是有一个明显的加快，我们预测今年全球增长3.4%，明年是更高3.7，去年是3.0。这个很巧合，在前几天，国际货币基金组织也修改了它10月份对全球经济做的预测，修改以后15年的预测是3.5%，16年是3.7，都比原来要低0.3个百分点，修改以后的最新预测和我们去年底的时候预测不谋而合，所以这里我们也感到很欣慰。

美国强项到底在哪里？我们可以看到，美国经济在过去六七年的调整过程当中，它的经济增长速度在发达国家来看是非常突出的。上一次美国GDP最高点在2007年的四季度，现在它的GDP和那个时候的最高点相比又增长了8.1个百分点。

其他的发达国家都没有能够做到这一点，比如说欧元区，上次的最高点是08年一季度的时候，现在比那个时候还要低2.2%，日本也比08年一季度最高点的时候低1.1%，也就是说美国经济复苏是最快的，最迅速的。

不仅和发达国家比美国经济表现比较突出，即便和新兴市场相比，它的经济增速与新兴市场经济增速之间的差距在不断的缩小，曾经在07年的时候新兴市场经济增速快于美国6.5个百分点，但是到了去年这个差距缩小到2.6个百分点。我们估计，今年可能进一步会缩小到1.2个百分点，尤其是一些重要的新兴市场，经济增速放缓，比如说中国，还有一些新兴市场进入负增长，比如说俄罗斯。

从人均收入角度来看，中国人均GDP刚刚在7600美金左右，但是美国是5.47万美金，差八倍左右，虽然我们这几年经济增长速度很快，但是从人均角度来看，和发达国家比，尤其和美国比，还是有比较大差距的。

在这么一个宏观环境下，如何看接下来发达国家的货币政策呢？我觉得接下来发达国家的货币政策将出现一个很明显的分化，就是美国紧缩，而所有其他国家几乎都是放松的，而且比着谁更松。

美国我们预计在今年可能是下半年加息，把利率从0.25%的水平逐渐提高，其他国家，像日本去年10月份已经重申它要继续搞量化宽松，欧洲22号欧央行宣布要达1万亿左右的，18个月，每个月要买600亿欧元的债券，所以显然美元对于欧元和日元都有很强的走强基础。

中国在中央经济工作会议的时候听到货币政策总的基调来说还是稳健，但是后面说了一句，松紧适度，财政政策后面也说了一句，要有力度。该松的时候会松一点的，我相信人民币在这么一个环境下也会出现一定的波动，可能对美元出现一些贬值也是很正常的，当然对欧元和日元还是升值的。

美元这次从周期的最低点升到现在已经是24%了，再这样美国受得了吗？

我们看一下，如果把时间拉的长一点，从70年代到现在，其实美元这一轮的升值才刚刚开始，比如说在1995到2001年六年的时间里面，美元升值达到46%，这是对一揽子货币升值幅度。

再早一些时间，1980年到85年，升值93%，现在是刚刚升值两年左右的时间，比如以95年那次升值为例，是94年开始美国加息的，1989年到93年美国都是减息的，一度从10.5减到2.9。

我是1989年去美国的，那时候在美国开一张国际存款利率都拿到百分之好几，现在国际存款根本没有利息，那个时候的利率是很高的，但是89年美国经济开始出现衰退，逐渐开始降息，降到93年的时候已经很低了，94年美国经济步入复苏，美联储开始加息，在这个加息的过程当中美元明显的升值，并且在这个过程当中还出现了一些亚洲国家汇率崩溃式的贬值。

随着美元的升值，有很多原先当美国货币松的时候流出来的钱又流回去了，而加息的初期，刚刚开始加息的时候这种回流还不是很明显，因为利率毕竟还比较低，但是美国加息不会加一次就算了，一般来说都是进入加息通道，一加就是很多年，所以到了后来有些国家由于之前外债借的比较多。

由于之前流入的资金也比较多，或者在加息的时候资金由于要还债流出去，或者一些原来进来套利的资金觉得无利可图，也要流出去，如果国家汇率比较僵硬的话，过不了多长时间外汇储备就会枯竭的，汇率就会出现崩溃式的贬值，那就更促使美元升值，而且在升值过程当中也伴随着大宗商品价格下跌，使得原来靠大宗商品出口的国家经常账户、国际收支出现困难，也导致大幅的贬值。

那时候的俄罗斯由于油价大幅下降，俄罗斯债务在98年出现违约。不是说历史一定会严格的按照过去的轨迹来重演，但是某些规律性的东西似乎每次都能看到。

美元走强，走强到什么程度呢？高盛最近的预测，在今年底，1欧元兑1.08美元，到明年底1元兑1元，到17年1欧元只能换9毛钱美金，日元到那个时候1美元兑140日元，现在是兑117日元，人民币的事情我一会儿专门讲。

二、中国经济面临哪些挑战

现在讲一下中国经济面临的挑战。前两天国家统计局公布中国GDP增速，全年增长7.4%，上半年是7.5%，下半年是7.3%，全年7.4%，我们把这个数据和其他跟经济活动也是密切相关的数据拿来做一些对比，我们看一看，能够释放一些什么样的信息？

去年上半年和下半年电力消费的增长速度，上半年是5.3，下半年降到2.5，但是这个GDP上半年7.5，下半年居然也很稳，7.3，为什么中国在短短的半年时间里面，能源使用效率如此迅速的提高，还是说不是因为能源使用效率的提高，那又是什么原因呢？

如果按年来比的话，13年中国GDP增长7.4%，那时候对应的电力消费是7.5%，去年GDP 7.4%，对应的电力消费是3.8%，这也很奇怪，GDP好像很稳，就下来一丁点，但是电力消费从7.5下到3.8，好像中国提高能源使用效率很快，一下就能提高，这是蛮蹊跷的。这个我也没有答案，我们可以思考，到底为什么。

GDP的数据不是特别重要的，但是它报出一个比较高的GDP数据，7.4%，本身这件事可能是释放一个比较重要的信号，觉得好像和全年的目标7.5没有差距太大，因而没有必要用过多的刺激政策，既然差距不大，何必要把货币政策搞的太宽松呢？

所以我觉得，这个数据报的和目标值很接近，本身也是有一定的政策含义在里面。GDP刚才说7.4、7.5，都不是太重要的，重要的是什么呢？中国经济现在存在的一些结构性的问题没有得到根本的解决，我觉得最重要的问题就是“三过”问题：投资过度，债务过重，地产过剩，这三个问题得不到解决，中国经济是不可能有健康的轨迹的。

怎么看投资过度？投资过度的结果就是产能过剩，经济三驾马车，如果投资冲的过快，消费和出口如果不足以消化投资带来的产能，这就产生投资过度。我们可以看到很多企业东西生产了卖不出去，或者要亏损的卖，要降价，PPI连续三十几个月都是负的，而且越来越负，这就是投资过度微观层面的表现。

宏观层面，投资里面GDP占多大比重，投资占GDP的比重现在是47.8%，47.8%是一个奇高无比的数字，因为你和当年日本，日本曾经一度也是靠投资推动经济增长的，它过去最高的时候是40%，中国现在是47.8%。

但是和中国自己比，中国上次最高的时候是什么时候？上次最高是42.8%，是在1958年大跃进的时候达到的，现在47.8%。07、08年的时候是40%，很多国家在那个时刻都出现了投资率向下调整，无论是美国，后来欧洲过了两年也撑不住，也向下调整，但是中国没有，因为我们有巨大的财政刺激，推到了接近48%的水平。

随着投资率的上升，产生了两个后果，一个是债务率大幅度提高，中国全社会债务占GDP的比重，包括四个经济主体，家庭、企业、地方政府、中央政府，加总起来在07、08年的时候占GDP 153%，现在我们还没有看到14年的数据，13年来看是占GDP的229%，上升速度很快。

而且如果从构成来看，涨的最快的是企业的债务，08年占GDP 97%，现在是155，家庭这块也涨了不少，但是基数比较小，就是老百姓买房子的钱。老百姓没有太多的债务，中国老百姓储蓄很强，地方政府涨的很多，债务形式极不透明，但是有趣的是，中央政府在债务结构里面看，债务占GDP的比重这几年反而是下降的，从28%降到24%。

这说明什么？这说明中央政府这几年的财政状况相对是比较良好的，打牌的时候还拿的蛮紧的，都让银行、国企出，你们来拯救经济，这个现在财政政策积极要有力度，谁能够最有力度呢？现在让地方政府借钱不现实，做PPP，也要看民间资金是不是觉得PPP项目最够具有吸引力，可能还就是中央政府，可以举债搞基础设施建设，推动经济增长。

当然也有人出另外一种主意，这个是比较馊的主意，让人民银行、中央银行把财政赤字货币化，比如中央银行可以借钱给某个金融或者非金融机构，让它们来做本来政府应该做的事情，像棚户区改造，向银行借钱。这个事情本来是财政做的，财政没钱就不要做了。

一个后果是债务率在不断的上升。另外一个后果就是投资效率不断下降，在07、08年的时候，1块钱投资可以带来0.35元左右的GDP增长，但是之后逐年下降了，现在连0.16元都没有了，因为很多行业都已经是扎堆投资，产能过剩，再投的话产生不了太多的边际回报。

这样我在想，我们接下来怎么判断中国经济的走势，似乎要在增长与债务稳健之间做出一个平衡，或做出一定的组合选择，你不能说一点都不管增长，但也不能说增长太快，不然的话债务会过高。

我在这里做了两个比较极端情形的模拟分析。一个是更多的注重调结构，把现在占GDP高达48%的投资率花几年时间降到比较合理的水平，我这里的假设，到2022年降到40%，但是这驾马车占比要下降的话意味着增速要慢于另外两驾马车，但是另外两驾马车有没有可能加速呢？不太现实，所以毕竟是要伴随着结构的调整，毕竟是伴随着投资增速的下降，从而GDP增速的下降。

所以在这么一个情景假设下，我的模拟分析显示，中国未来五到十年的平均经济增速应当放缓到5.3%，好处是全社会债务占GDP的比重将在17年达到259%，最高点，之后逐渐回落，这是属于一种比较稳健的增长，但是增速比较低一些。

是不是还有另外一种情形，就是要7%，多年一直保持7%的增长，做得到做不到？我觉得可以做到的？继续举债，然后1块钱投资下去，将来可能0.16元也没有了，搞不好0.1元都没有了，就不断追加投资，要求追加很多投资才能产生一个单位的GDP，要举很多债才能够产生一个单位的GDP。

要这么做我们也可以做数量上的模拟分析，比如说把调结构的任务不断的推迟，推迟到2027年才让投资率降到40%，如果是这么一种假设的话，我未来依然可以让GDP平均每年增长7%，但是它的后遗症就是，全社会债务占GDP的比重将是发散型的，到2027年将达到GDP的348%，这样的话经济就会变的非常脆弱，债务负担过重。

这两种情形我觉得都是两个极端情形，我觉得中国最有可能出现的是两个情形之间，不可能经济增速慢到5%，也不可能未来十几年保持7%的增长，至于更偏重哪一种情形，这个是政府要做的选择。

有人说你这个好像有点悲观了？我们可不可以学美国，就量化宽松，看美国量化宽松这几年，利息降到0，然后又做三次量化宽松，现在经济摆脱了危机，而且比所有其他国家涨的好，我们完全可以学。

我觉得其实这样的一种观点是错误的，美国虽然是搞了量化宽松，货币政策非常的松，但是美国是伴随着这几年非常痛苦的去杠杆取得的今天的增长，它的增长的质量是很高的，这里面有三张图，这个是家庭，这个是非金融企业，这个是金融企业，往下走的深蓝色的线是美国。

就是说，美国这几年无论是家庭还是企业都在不断的去杠杆，而且去杠杆的幅度很大，黄颜色的线是中国，中国这几年，企业和家庭都是在加杠杆的，负债率都是在上升的，虽然维持了比较高的经济增长速度，但是是靠债堆出来的，增长的质量是值得探讨的。

再有就是房地产过剩，房地产过剩我觉得从两个角度来看，中国的人口已经进入了拐点，人口红利基本上释放完毕，接下来是进入老龄化，在人口红利释放的时候，中青年人很多，买房子的人每年都在增长，但是当一个社会进入老龄化了，首先人退休以后就不太想再买房子了，想买的话也没人给你按揭，收入都没有怎么拿按揭？

再过几年，退休的人就会想到卖房子，要卖房、套现、养老，中年买房子就是为了老年卖房子养老，过去是每年有不断涌现买房的人，将来会每年不断涌现卖房的人，你说房价还能不能涨？

这个原因是跟中国建国以后前三十年出生率很高，而后三十年出生率极低，都是人为因素造成的，前三十年生几个光荣，后三十年计划生育生一个，我们后三十年有很多政策是对前三十年的否定，人口政策就是其中之一。这里不扯远了，但是由于这么一种人口政策的波动，巨大的波动，使得我们到了2015年之后，65岁以上的人的占比将急剧的上升，65岁以下人的占比将急剧下降。

还有一个，除了中国自己的特色来看，从国际经验来看，是不是有这么一个规律，在一个比较大的国家，不能说小的城市性国家，一个比较大的幅员比较辽阔的国家，房地产在经济当中的比重几十年来看是不是有一定的规律可以寻找？

我们这里似乎找到了一定的规律，从二次大战结束一直到现在，无论是在美国、澳大利亚、英国、日本，看到房地产占GDP的比重平均是在5%左右的，美国现在是3点多，说明它还有潜力房地产进一步扩张，长期来看5%左右，中国现在光住宅类就是9%，加上那些办公楼，到12%，这个比重是太高了。长期来看，房地产占比也是要回落的。

有人说中国的另外一个特色，你有没有考虑，中国有城镇化的空间，城市人确实是老龄化到来要退休，要卖房，或者买房的人少了，这时候如果外地农村人口能够进入城市，是不是能够承接大城市的房地产。

这个问题我们也做了一个分析，我们这里不谈某个城市，某类城市，我们谈整个中国的城市，我们看到现在在建面积是48亿平方米，城镇化的速度这几年平均是每年1900万人口进城，我假定他们都买得起房子，三家之口，每家都买100平米左右的房子，那么这样的话，你要八年左右的时间才能够消化掉现在的在建的房地产的存量。

所以说城镇化这个概念已经在这几年被严重的透支了，很多地方都已经把这个因素考虑到了，大量的在建造房子，现在看来，我不觉得将来城镇化速度会和过去一样快，因为过去农村的生活非常的艰苦，而且农村的富余劳动力很多，那时候人口红利在释放，将来也没有那么多农村的青壮年可以到城里来工作，他们来了之后，我相信有一小部分人能买得起房子的，尤其是大城市的，能买得起房子就不错了，农村人到上海买得起房子吗？我觉得城镇化的因素似乎还不能马上缓解中国房地产供应过剩的问题。

刚才说的这些问题会造成某些行业长期的不景气，尤其是大宗商品。中国房地产的销售与全球大宗商品，尤其是铁矿石、铜密切相关，中国房地产交易萎缩就带来了铜价和铁矿石价格的回落，而过去几年中国房地产交易增长非常迅猛，有许多国际上的大型生产矿石的公司，那个时候扩大速度也很快。

到了今天，它的成本已经投下去了，如果不加大生产，它的所有的成本都沉没的，所以必须要生产，捞回来一点是一点，而且越是生产效率高的企业生产的量会越大，目标是要把那些生产效率比较低的企业给击垮掉，用价格战把它击死掉，将来它会胜出，有更大的定价能力。

看到现在铁矿石的需求明显下降，铜的需求也明显下降，但是生产依然是在高速运行。这个情形在石油行业也可以明显看到，石油价格已经跌成这样，为什么石油输出国不减产？是不是有什么阴谋论？

我没有学过阴谋论，但是我学过博弈论，从博弈的角度来看，从它自身的利益来看，它也不愿意减产，因为石油输出国已经失去了最终定价的地位，过去它是最终定价者，它只要多生产一点油价就跌，反跌油价就涨，现在你可以少生产，你少生产美国可以多生产，美国的页岩油可以多生产，最后你少生产了，价格还是上不去，结果你的财政赤字会越来越大。

所以，一些生产效率比较高的，能够承受较低油价的国家反而是加大生产，至少不减少，希望把其他的一些，包括美国的页岩油生产商给它击垮掉，从而长远来说它可以增强自己的定价能力，所以看到几年供求关系来看，原油依然是供大于求的，油价还会进一步下跌，高盛最近预测油价要跌到4块钱左右才有可能见底。

刚才就是大宗商品领域我们要引起警觉的，伴随着大宗商品的不景气，有很多投资策略也是需要做出调整的，甚至有些投资的机会从中显现出来，主要是做空，做空铜这是我们很久以来的投资策略，做空澳币，前一段时期还有做空南非的货币，这些都是大宗商品出口国，而且对大宗商品依赖程度很高的国家，它的经济下降之后会带来货币的贬值，有时候并不是说东西只有涨才有机会，东西跌的时候也是有很大机会的。

三、投资机会

另外谈谈中国接下来投资的机会，六个领域。
医疗保健行业： 中国医疗保健政府支出占GDP 5.5%，发达国家一般是13%到15%，中国老百姓自己这方面的需求也在不断的涌现，比如说老龄化到来，比如说现在生活水平提高，吃的各种各样的病出来了，保健方面的支出不断上升，估计到2020年，每年能够增长10%多，老百姓家庭在医疗方面的支出。

养老行业： 老龄化很快就会到来，其实大城市已经到来了，有些农村地区可能稍微晚了一点，因为当初计划生育政策推出来的时候，大城市执行的是很严格的，居委会老太太眼睛雪亮，偏远地区稍微松一点，所以我们看到大城市老龄化已经到来。

一般来说，国际标准来看，100个老人敬老院床位差不多是5张，中国现在只有2.4张，而且如果扩张速度慢的话，接下来老人数量的增长会非常迅猛，所以现在出来一些像媒体报道的令人啼笑皆非的现象，说北京有一家知名养老院，排队要排一百年。

电讯行业： 中国的移动设备，中国现在老百姓平均移动设备的拥有率是80%多，但是这个和西方国家比还差很远，西方很多国家超过100%的，一个人有一台手机有一台电脑，又有手机又有电脑，很正常的，中国100%都不到，所以这个比例将来还是会进一步的上升，所以给中国的一些生产商，而且我们看到很多生产商的产品质量越来越好，价钱是国际产品的一半，这些都是机会。

互联网，网络游戏，网络其他形式的娱乐，销售都增长很快，网购也是增长很快，尤其我看到中国老百姓非常喜欢用移动设备进行一些娱乐活动，我坐飞机看外国人都是捧一本书看，中国人都是捧个IPAD在那边玩游戏，或者是看电视剧的。

更有甚者，一些年轻人在网上面可以花很多钱来进行进一步消费，买块地，再买两个奴隶给他种地，他可能到外面去真实消费都要跟人讨价还价，但是在网上这个消费很大方，还可以点歌，还可以给人送花这种假的体现，这种消费理论上可以说是无限的，真的吃能够吃多少，但是在网上消费可以买无数的奴隶。

金融服务行业： 倒不是中国缺银行，中国银行蛮多的，中国缺能够为机构和个人理财投资的金融机构，过去投资就是投房地产，后来信托，现在就A股了，但是这些东西，如果所有钱都去一个地方，涨的时候是涨了，跌的时候也会很惨的。

中国有没有这样一种金融机构能够帮助老百姓把资产进行比较科学、合理的分布，在控制一定风险的情况下获得回报，这方面的金融机构是比较欠缺的，尤其是它们还没有一个国际的平台，但是发展的空间是很大的。

比如说中国现在GDP在全球已经占到12.3%，我相信这个比例将来还会进一步的上升，虽然中国是7%是慢，但是有很多国家7%想都不要想，但是中国资本在全球市场只占2.2%，这个适配程度太大了，将来差异的缩小一定是以资本市场的增大为形式的，所以中国资本市场将来的扩容一定是会带来很大的机会。

旅游休闲行业： 一到节假日中国到处都是人满为患，现在跑得更远，欧洲、美国，甚至去南极，还有一些新兴的旅游，听说一个公司搞游轮的，在上海也开了很重要的分部。这种形式的旅游，一般游轮在国外都是老人老太太旅游的。中国年轻人也会上去卡拉OK一把，早上打太极拳，晚上还要赌一把。

这种需求现在随着收入水平的提高不断的涌现，而且中国老百姓出去旅游花钱很冲，统计数据显示，中国游客在美国人均消费近3000美金，而一般国家在美国消费是1800美金，因为你挡不住他买LV这些东西。

文化娱乐行业： 电影门票收入来看，在十年前中国只是日本的一个零头，去年是日本的三倍，中国达到48亿美金，日本是16亿美金，48亿美金其实和美国相比还是有很大差距，美国是103亿美金，中国仍然比它多好几倍，电影票又不比它便宜，将来中国文化娱乐行业还有很大的发展空间，现在电影、电视剧，只要有就有人看，不管好看不好看。

四、汇市展望

接下来讲讲人民币，我觉得人民币接下来很有可能出现贬值的压力。

我们从几个方面可以来做一个分析，一个就是你看一个国家中央银行的资产构成，你看资产负债表里面，有很多项目，但是基本上可以归为两类，一类是对外资产，另一类是对内资产。对外资产就是拿了多少外汇储备，拿了外汇储备买美国的债券了，对美国财政部就有一个债权。另外就是对内，我借给工农中建大银行多少，这就是对内的资产。

过去很多年，这个是对外资产在总资产当中的占比是逐年上升的，因为我们过去差不多十年时间，有大量的外贸顺差，FDI也是净流入的，还有其他的向下也是净流入，包括热钱这些都有净流入，这些钱流进1块美金，人民银行就要吐出几块人民币，吐的太多就容易通货膨胀，所以就用一些工具，发央票，把钱再吸回来，用回购，把钱再吸回来，吸回来的话是人民银行对外负债的上升，给你这张票，把钱给我，我欠你的。

这样一来，等于人民银行对内资产是下降的，因为他对内负债的上升，所以对内的净资产是下降的，因此这个红线更要往上走，由于对外资产的上升导致了对内资产的萎缩，所以对外资产在整个资产方的占比大幅度上升。

到了最近我们看到情况出现了逆转，现在外汇储备不再上升了，去年三季度和四季度，外汇储备都是下降的，中国国际收支是逆差，尽管外贸还是有顺差，但是资本向下流出大幅的上升，这样流出以后央行负债表不要萎缩了吗？不能让它萎缩，萎缩了影响经济增长了，于是对内资产开是上升，借给国开行1万亿，搞棚户区改造，借给五大银行5000亿，流动支持，又借给股份制银行近3000亿。

近年这种流动性起了很多名字，五花八门的很多，其是目的都是一个，要增大资产负债表当中的对内资产这一块，这个比例现在有见顶的趋势。

一个国家的货币长期来看，到底是该升还是该贬，就看两个很重要的因素一个是这个国家的货币在境内购买力，那么在这儿我做一个分析，你比如说把各个国家的麦当劳巨无霸价格画在同一张图上面，按照人均收入来排列，可以做出一条平均的回归线来，发现中国是在这条线以上的，给定的中国现在7600美金的人均收入。

我们的巨无霸价格是偏高的，说明这个国家的货币对内购买率是不强的，你现在如果在上海像样的饭店吃一顿饭，你再到香港、美国吃一顿，你看，北京和上海都是最贵的，这些说明这个国家的币制，短期可以对内贬值对外升值，但是长期这些矛盾总是要是统一的，往往以对外贬值的形式统一的。

单位劳动力成本，这是衡量一个国家将来经常账户是不是有可能由顺差变为逆差很重要的，单位劳动力成本就是工资减掉生产率，可以说这个国家工资增长很快，劳动力增长更快，单位劳动力增长就更快了，反之就是下降的。

把两个互为抵消的因素融在一起，拿来和国际上其他国家做对比，发现我们单位劳动力成本明显上升。90年代初期的时候泰国的单位劳动力成本是中国的5.4倍，现在是中国的0.7倍，当年印尼是中国的2倍，现在是0.3倍，我们反过来超过它3倍。

这样长此以往这种劳动密集型行业就很难在这个国家生存下去，可能就会转移到其他一些国家，剩下的产业除非是能够突飞猛进的增长，技术含量越来越高，附加值越来越高，品牌效应从中国制造到中国创造，都可以实现，不然这个国家迟早沦为贸易逆差国。

人民币今年会贬多少？我认为短期来看，有贬值压力出现，但是它不会让它贬的很快，因为中国还是希望保持货币的基本稳定，同时还有一个宏伟的目标，要实现人民币国际化，要达到这个目标不可以让它一直贬值吧。

但是稍微贬一点也不一定是坏事，贬一点中国出口增长就会好一些，现在增长压力很大的情况下，老是靠内需刺激投资，也不是办法，稍微贬一些也完全有可能的。

另外就是今年4月份国际货币基金组织将讨论决定是不是把人民币纳入特别提款权，现在里面有四个货币，美金、欧元、英镑、日元，如果说最后决定是人民币可以作为第五个货币纳入特别提款权，SDR，当然对人民币是一个提振。

但是假如说不能，如果大家之前期望很强烈，最后出来一个消息是令大家比较悲观的，下次讨论就是五年以后再讨论，很有可能就是出现一些更大的贬值压力，今年人民币的波动比较大，但是不会是非常的趋势性的大幅贬值，所以今年做人民币的策略，我觉得应该升不过6.1元，贬不过6.4元，如何进行投资策略的配制呢？当贬到6.4元的时候做多，升到6.1元的时候做空。

五、股市展望

股市，中国股市凭良心讲是不贵的，我们现在看到上证综指PE市盈率在16倍，和发达国家比，发达国家是17.5倍，美国更高，美国标普18倍，纳斯达克41倍，德国DAX是17倍，中国新兴市场是12倍左右。

我觉得中国的股市行业之间的分化非常的严重，有的行业很便宜，银行、地产就是很便宜，现在只有6倍多到8倍多，这也是最近这半年涨了以后达到的水平，之前是3、5倍，有的行业是40多倍，要涨的话肯定是这些估值比较低的行业，在股市上涨的过程当中能够有比较大的潜力。

所以最近这半年我们看到，基本上是这些大盘蓝筹在上涨，虽然房价在下跌，房地产交易量也很不景气，但是房地产股这半年来是上升的，涨到今天这个样子。

接下来怎么看，本轮股市上涨是有很多因素的，主要还是大家对未来改革的预期很强烈，觉得新政府上来以后扎实做了不少事情，会把注意力放在改革上面，一旦推动了改革，改革红利释放出来，有很多行业都会有一个资产重估的效应，这是一个原因。

第二个原因是资金链的推动，尤其是借钱炒股盛行，一天可供流通的交易量有四分之一是用借来的钱买的，用杠杆炒的，涨跌都很迅猛，跌到一定程度就被强制平仓了，这跟06、07年或者更早以前的上涨不一样，那时候大叔大妈们被套牢了。这个没办法了，本来想投机一把，不小心变投资了，怎么办呢？扛住吧，七八年以后又是一条好汉。

现在问题是被人强制平仓了，一百年以后也不是好汉，敬老院没排上，股票也没了。所以这个是一个风险，这个25%到底是高还是低高到什么程度呢？我们这里看一下，台湾在泡沫破灭以前是世界最高的，曾经达到28.2%。

刚才说的是一天的增量里面来看，我们如果从存量来看，用融资的账户里面的存量，现在据说已经超过1.1万亿，存量来看占每天的交易量的比重是10%，这个是已经高于台湾、美国历史上的峰值。

IT泡沫之前台湾曾经是达到最高点，那个时候的存量是达到7.8%，美国在08年金融危机之前曾经达到3.4，中国现在10%，所以我觉得中国的A股应该说短期上看还是有上涨的机会和空间的。

但是值得警觉的是，一个是基本面现在没有明显的改善，出来的这些数据好像都是不太令人满意的，数据差的话更要涨了，数据差一点政府就要推刺激政策，所以我们看到，这几个月来，中国的A股与国际市场的股票价格好像是与世隔绝的，相关性越来越小。

我算了，用滚动样本来算的A股与国际资本市场的股价相关度，以两年为窗口，24个月为窗口来算，原来是正相关的，现在是零相关，出来好消息当然涨了，出来坏消息更涨，与基本面脱节比较严重，到后来，要么你基本面真的改善，不然的话脱节总要用一种形式获得统一的，我觉得大家投A股还是要小心谨慎。谢谢大家。