主持人：

海通证券副总裁、首席经济学家中国首席经济学家论坛理事李迅雷

特邀嘉宾：

上海宏流投资合伙人王茹远

巨杉（上海）投资总监齐东超

招商基金股票投资部副总监唐祝益

汇添富基金经理周睿

李迅雷：谢谢今天到场的各位嘉宾！今天2500多位来自全球的机构投资者、上市公司及专家学者、高端客户聚集一堂，共同探讨2015年的投资机会。前面我们宏观、策略还有固定收益的报告中都整体上看好明年的市场机会，我们还应该看得更长远一些，短期市场非常的疯狂，疯狂之后肯定还会有一定时间的喘息。今年快要结束了，明年我们的股市会怎么走？如何进行资产配置，把握投资机会？今天非常有幸请来了四位基金经理，同时也是明星基金经理，他们的业绩都非常好，这四位也曾经在海通研究所工作过，也是优秀的研究员。正是因为他们在从事研究的时候就显示出他们的聪明才智，所以他们一旦做到基金经理之后，他们聪明才智在投资业绩上也得到更大的体现。

我们先请基金一姐王茹远讲一下她对今年市场的看法和资产配置策略。

王茹远：市场的看法，我先分享一下从资金角度的看法。先说结论，我们坚定无比地看好市场。先看市场的存量资金，为什么指数能一路推升，与存量资金调结构需求关系很大。原先市场资金在成长股上的配置比例过高，推动指数上涨还是靠这些低价低估值大盘蓝筹股，先是券商紧接着是保险、银行，还有一些其他低估值的大盘蓝筹股。这样造成指数一上升大家对牛市的预期会越强，牛市越强意味着增量资金还会进来。

第二层面是增量资金，有一部分是机构的资金，原先比如到年底可能降仓位的一些绝对收益资金，还有保险公司可能今年已经完成了考核，这些资金明年年初应该还要进一步增加在股票上配置比例，估算下来规模应该达到千亿的规模，这是增量资金的机构部分。

增量资金还包括散户的资金，我们现在也能看到银行也是在积极鼓励客户配置权益性资产。股市一旦指数推升带来赚钱效应，会不断地带增量资金往市场里走。

当前阶段可以忽略很多其它因素，我们就盯着这个资金能不能进股市。现在看到的不管从股票融资余额增长趋势，还是大家对证券市场的关注程度上也能感受到证券市场的温度在快速上升。我自己从公募基金出来后自己去接触资金，我们看到各种资金都在跑步入场。从资金角度看，牛市是可期的。

李迅雷：王茹远的感受可能还来自于产品销售的切身体会。她最近发了一个产品，资金蜂拥而入，根本挡不住；她已经想停发了，因已远远超出她的预期了，但是资金还是持续涌进。讲到银行资金间接入市和直接入市，入市资金余额从年初的5万亿到现在可能达到16万亿，刚才王开国董事长在致辞中也提到我们居民资产配置有了大的变化，以前房地产投资的配置比较多。从2012年开始，社会主流资金开始大规模流入到银行理财产品和信托产品市场，此外，从12年9月份开始，我国的中小板和创业板市场也步入牛市，王茹远的投资业绩得到体现的是对互联网相关公司以及对创业板、中小板重点配置，获益颇丰。这两个板块已经走了两年的牛市，现在跟我们大盘的上涨又衔接起来，总体来讲A股市场的火爆上升，是中国的主流资金从实物资产投资转向金融资产投资有很大相关性。

周睿是搞医药板块研究的，我们也请他谈谈这方面的投资心得。

周睿：首先谢谢老东家的邀请，有机会跟大家交流一下。现在确实是牛市的氛围，我管理的基金主要做医药行业的配置，也在此跟大家分享一下对于医药行业的看法。由于医药板块的表现，今年基金管理遇到前所未有的压力。从明年来看，我对医药看是非常有信心的，整个医药产业有非常多新的东西。

下面谈三个方面的看法：1、整个医药行业依然是没有天花板行业，而且它的行业发展空间还是非常大的。无论是人口老龄化，还是国内有大量的慢性病患者的医疗需求将支撑医药行业的长期发展。2、大家也讨论到未来整个医药行业的增长要不要下一个台阶，是不是到个位数？我认为不排除这种可能性，医疗行业正在发生翻天覆地的变化，我给中国的医药行业定义，未来五年是文艺复兴时期。今年新的技术、新的商业模式涌现，特别是像移动互联、医药电商、细胞治疗这些对整个医药产业未来的投资方向提供了非常好的起点。3、从海外情况看，大的医药公司无外乎通过外部并购的手段做大做强，今年医药上市公司三分之一都停牌重组或者收购兼并。在中国医药未来的产业发展过程中，预计还会有更多的企业通过并购做大做强。中国优势、全球资源，我们面对的不是现有的四、五千家的医药制药企业，或者一万多家的医药商业公司，或者几千家的医疗器械公司。今年跟踪了很多企业，中国有14亿人的健康医疗需求，中国企业通过吸收国外的新技术，包括一些商业模式，中国的制药之路就会越走越宽。因此对医药产业还是非常看好的，未来的投资机会还是非常多。

李迅雷：从原先的医药行业研究员成长为一个基金经理，投资标的主要还是医药，他讲的医药跟我们原先研究讨论投资的传统医药，或者简单地分为生物制药、医疗器械还是不一样，他更多还看到了医药行业跟我们人口结构的变化，人口老龄化，对于医药的需求相关，我们最近一段时间一直在讲我们的人生到了哪个阶段，最近传出一个段子：“股市大师成长路径：证券交易入门—技术分析—蜡烛图—道氏理论—K线理论—波浪理论—大作手回忆录—交易的艺术—交易中的禅—佛经—老子—头发营养与再生—颈椎病康复指南—高血压降压宝典—精神病症状学—活着”可见健康对于我们基金经理、对做投资的人都非常重要，随着人口老龄化和消费升级，医药行业还是值得看好的。下面请齐东超，他的职业生涯很典型，从研究员到公募基金，最后出来做私募自己来管理资金，我提两个问题：一是市场对整个大环境怎么看？二是对资产配置这方面给投资者的什么样的建议？

齐东超：特别感谢海通给我们这个机会，谈一些我自己的体会。我是2004年中期加入海通的，也是我第一份工作，10年过去了，现在海通发展这么好，我由衷地感到骄傲，对第一份工作，包含特殊的情感。

谈到市场钱多，大家一直在谈各种资金都在入场，房地产资金向证券市场的转移。现在市场比较火热，我跟大家有一点不一样的，我感到有点焦虑。最近有两个段子大家都在听：投资经理去公司调研后，调研一家卖一家；有的人说你现在不要研究猪，要研究风。另一个段子是前几个月的，投资经理每天一打开电脑觉得今天都应该涨，收盘一看怎么值这么多钱，第二天趋势还是没改变，这个代表钱多背景下股票市场一种偏差。

为什么会这样呢？我们焦虑的一件事是市场变得越来越复杂。在中国任何一个角落都大量发生的事情，人们讲颠覆，发现新的商业模式，兴起新的业态；但我们存量的A股市场的公司绝大部分是传统经济的代表，经常出现上市公司10个亿买一个资产，A股市场最后给予高估值，市值达到100亿的情况。随着互联网的发展，向BAT公司产生一样，很多人说它们像龙卷风，席卷了中国绝大部分利润，它在伤害着传统存量公司旧的商业模式的利润，它产生巨额的以千亿为代表的利润是以损害传统存量经济企业上万亿利润为代价的。我认为1万亿的淘宝公司市值是以牺牲10万亿的存量市值为代价的，目前的经济体发生了大量的结构性的变化，少部分公司在迅速的成长，以大部分企业的损失为代价。我们往前看对市场乐观，但具体到哪个公司哪支股票，是一种纠结。

看这个市场，未来的投资为什么焦虑，未来投资可能不像以前2006年、2007年的模式，宝钢股份能挣钱100亿，我柳钢比你差一点，也能挣10亿，收益率都差不多。现在的投资会存在你有收益我没有，或者直接亏损死掉的情况。未来的投资选方向要求会非常高，选得好收益率会非常高，但选不好可能市场的涨跟你没有关系。以前大家买宝钢时可能觉得弹性大，未来的市场这类股票可能就没有弹性了。具体谈到资产配置，未来是个既充满期待也充满恐惧和焦虑的时代，我们未来几年可能还会投资的黄金年代，前提是做到好，市场仍可能还是结构化，非常偏激的结构化，配置上如果确实选对了行业、公司，业绩就会非常好。

李迅雷：齐东超的观点跟前面两位有差异，前面两位还是非常乐观，周睿也是看好他的行业，一些个性化的机会，提倡私人定制。齐东超提出在存量条件下，资本市场可能是你死我活的市场，结构性的牛市格局不太会变。其实海通的宏观研究团队也提出类似的观点，现在的中国经济，以前是叫增量经济，现在叫存量经济，存量经济时代更多是结构性的变化。互联网的兴起，商业零售企业的利润大幅的消减了，我们看到商业零售增速今年以来并没有上升，反而还在下降，这个也是很好的一个观点，当大家还是心情激动的时候，提示投资风险，建议要把握结构性的机会。下面有请唐祝益，我来海通之前就听说过他的大名，做策略做的非常好，现在也是在招商基金做基金经理，请唐祝益也对市场策略发表一下真知灼见。

唐祝益：站在目前这个时点我们每个人都看到资金向股票资产配置的趋势，我们现在要问的是这种趋势要维持多久？首先要问资产配置转移为什么是在这个时间发生？我想最核心的因素应该是对中国的房地产市场的判断，房地产行业的拐点已经出现。大家观察数据可以看到，今年1-10月份中国房地产的住宅销售量下降9.5%，住宅销售额下降9.9%。自房地产市场商品化改革以来，中国房地产市场只有2008年受到全球金融危机外部冲击的情况下，当年出现销售的下降。除此之外，不管出现什么负面因素、什么样的调控政策，房地产销售量从来没有出现过年度下降。但是，今年在政策常态化，对房地产市场调控有所放松的情况下，我们看到了销售金额的下降，销售量的下降，而且我们看到销售金额的下降是大于销售量的。这实际上是销售价格出现下降，房地产作为财富储藏的功能实际是在下降。同时我们看到了房地产投资的增速也在下降，所有这些资金从房地产不断地释放出来，资金会不会到股票市场？也不见得。传统上理论看，这时候应该是发生经济危机的时候。所以说无风险利率下降不必然对应市场上涨。我们看到政策一直强调底线思维，防止系统风险爆发，所以我们看到政策宽松再宽松，这些放水政策有效降低了股票市场的风险溢价，推动了房地产资金向股票市场转移。接着要回答的问题是这种趋势会维持多久，还是要回到房地产市场，中国房地产市场会以怎样的方式调整。我的回答是很“慢”“长”。为什么说很慢，因为我们老百姓在房地产市场的杠杆率很低，截至三季度房地产按揭余额是11.12万亿，对应50万亿的储蓄存款，100万亿的住宅总资产，所以它的调整方式不会像高杠杆地区那样剧烈。说它调整期会很长，是从刚需的角度来看，以后需求再也达不到现在的高度了，一个是城市化率，今年大约是54%，实际可能低估了5-8个点，未来城市化的空间已经不大了；二是人口结构的因素，1987年是我们出生人口的最高峰，从民政局的统计来看，这两年基本都结婚了，未来结婚对房产的刚性需求将缓慢下降。这两个因素结合起来，房地产面临着漫长的调整，房地产的资产配置的调整也会比较漫长。因此，未来我们面临着股权投资的黄金时代，未来经济确实变好了，那就是白金时代了。

李迅雷：前面四位都是发表了各自的高见，讲的非常好，我也简单地总结一下，同时夹杂我个人的观点：首先这是一个资金推动性的牛市，原因是在于我们的金融市场总资金规模非常之大，我们连续那么多年的M2高速增长，原来资金都是在实物投资领域，从房地产、黄金到购买铁矿、煤矿、油井等等这些实物领域开始转移到金融资产领域，通过资产证券化吸纳了大量资金。

目前，政府担心去杠杆会导致经济金融系统性风险，故房地产回落将是缓慢的过程。我大概记得这么一个数据，2013年中国卖房子卖了13亿平方米，我们是13亿人口。按照我个人的判断这将是历史的峰值，今后不可能再超越，这个就意味着我们房地产的黄金时代已经过去，现在有个说法房地产进入了白银时代。政府也不让它暴跌，稳增长只能运用降息的手段。当我们房地产的泡沫问题还没有破解的情况下，大量的资金涌入资本市场是否会造就另外一个泡沫？这个泡沫持续的时间多长，政府的政策工具箱也还有很多工具，明年还期望进一步的降息、降准，希望我们财政支出比例还可以进一步上升。我们2020年要实现收入翻番的目标，实现GDP翻番的目标，所以，稳增长还是今后的一大主题，这也是我们资本市场向好的一个重要理由。这个过程当中，包括上市公司在内的中国企业的盈利水平会回复止跌回升，是关系到中国经济是否转型成功的一个重要标志。我们银行的坏账率究竟有多高，现在还没有充分暴露出来，整个周期性行业能否实质进行转型，国企改革能否成功这都是未知数，等等这些，都将是隐含风险。故中国经济无近忧有远虑，从目前资本市场的表现情况来看，至少广大投资者的预期还是向好的。

当然，今天大家集聚一堂，还是寻找机会的，不是听大家讲风险的。那么，还是先请王茹远先给大家讲一下机会。一个是行业的机会，机会怎么来把握，人家为什么愿意奋不顾身地把钱交给你，这肯定是你把握投资机会的能力比较强。

王茹远：2015年的投资组合，与2013年、2014年相比最大的区别是持仓结构会相对均衡。从组合配置角度，计划2015年20%—30%金融以及其他低估值的大盘蓝筹股，20%—30%最具爆发力的互联网，20%—30%是旅游消费等价值成长。

具体看好的行业板块，我之前写的《致投资者的一封信》里面几个看好的方向写的比较具体，首先我最看好的还是以互联网为代表的新兴产业，放全球角度来看，互联网是最具爆发力的。其次看好国企改革相关主题，类似今年一些10-20亿市值公司在进行一系列的资本运作管理之后涨了好多倍，明年央企和地方国企，一旦改革预期展开之后，这些板块有市值比较小的公司，有可能会上演2014年小市值板块的这种整体性行情。再次，看好大金融板块，增量资金入市会推升金融板块上涨。还有，看好百亿市值左右的价值成长股，在岁末年初的时候，还会有一些公司因为今年不在风口上，没有进行过并购等炒作，对于基本面非常好的公司，在并购方面会特别谨慎，不会为了并购而并购，如果这类公司基本面非常不错，管理层非常不错的，自己本身的成长也有50%的空间，如果能结合并购预期也能有翻番的空间。

我个人依旧看好军工和信息安全，大家可以看去年曾经涨得非常好的传媒、电子的一些公司，今年表现低迷，去年计算机涨幅居前，今年计算机的排名继续在第一名、第二名。从行业空间、政策落地力度等，信息安全所属的计算机板块会依旧强势。

从节奏和板块轮动上来说，急速大幅上涨后的板块，可能会有一段时间横盘或者调整，切换到别的相对落后的板块。但只要行业趋势好的，归根结底依旧还是会领涨市场。

李迅雷：王茹远确实能发现各个层级的投资机会，大家关注的她基本上都讲到了，如成长、并购、国企改革等，还有一些板块上的，如互联网、军工、及低估值板块。接下来请三位谈一下对看好板块的观点。

周睿：整个医药行业迎来剧变，文艺复兴，关注两条线：一是以新为上，新药新技术新模式，例如，医药和教育是被互联网颠覆的最后一个行业。医药这块包括移动电商这块会是非常大的发展方向。还有生物医药这块都存在非常大的发展空间，我们今年研究很多公司，非常兴奋。第二个投资主线整个中国的产业将要迎来全面的整合时代，预期未来速度会加快。

李迅雷：医药行业的文艺复兴，互联网医药，产业政策导向和并购，好观点。

齐东超：中国上市银行的利润去年1.4万亿，包括没有上市的城商行接近2万亿。在互联网金融的大背景下，这2万亿的利润蛋糕如何重新分配，能够获益这些利润分配的行业都有机会。

李迅雷：主要的就是社会利润的再分配，券商今年盈利也将非常很好，很大的利润是来自于市场和银行“转移支付”。

唐祝益：投资以人为本，人的需求在哪里，投资机会就在哪里。中国经济从增量阶段过度到了存量阶段，在这种背景下，我看好的有一个板块，确实是处于刚才说的野蛮生长的阶段，就是后市场为代表的服务业领域。首先是汽车行业的后市场，我们有了1.4亿部左右的汽车存量，汽车文化已经开始形成，包括汽车的二手车交易，汽车租赁、汽车维修、汽车保养等等这些市场在互联网的思维下，许多领域会以崭新的业态、野蛮的方式来成长起来。其次是房地产市场的后市场，我们现在上市公司基本以新房建设为主，而美国今年一手房成交50万套左右，成屋销售是10倍，500万套，我们的市场也会过渡到这个状态。像二手房的交易，二手房的装修，物业管理等领域一定会有新公司涌现出来。再者是人的后市场，今年上海马拉松报名情况确实让我惊讶，原以为像马拉松这样无聊的运动一般人不会喜欢，没想到很多年轻人参与其中。体育产业在代际更替、年龄变化等合力作用下开始爆发，大家不再比谁赚钱多，而看谁活的更健康更阳光，随着对健康的需求增长，体育、健身、美容等等这类需求也已经看到它的爆发，但是我们没看到这样的公司成长起来。最后是财富的后市场，传统的卖房子、简单加工业赚钱的方式已经一去不复还了，存量财富管理成了重要的课题，我们会看到这个市场需求在爆发，从今天会场的人数我们也看到了这个行业在壮大。因此我们看好后市场为代表的服务业，这会是我们今后投资的重点领域。

李迅雷：唐祝益提出一个后市场的概念也是非常的新颖，谢谢四位明星基金经理给大家带来的智慧分享。最后，我想用一句话概括一下四位高人的主要观点、建议和思想精华。本人水平有限，不一定概括得对，我试着来概括：“新技术、新商业模式加上巨额增量资金推动存量经济转型升级，带来资本市场繁荣和结构性机会。”

谢谢大家！