今年早些时候，关于中国马上就要因为房地产市场崩溃，或地方政府债务违约而爆发金融崩溃的传闻日嚣尘上。但是，最近几个月来，中国经济趋向稳定，已无多少人怀疑中国有能力在今年保持国内生产总值（GDP）增长7%以上。中国政府有充足的政策干预空间，因此如此转折并不令人奇怪。但金融危机的时刻只是暂停，而没有消除。

首先，触动警钟的根本问题，包括房地产泡沫、地方政府债务、影子银行活动迅速扩张、公司杠杆率高企等，仍没有解决。在这些问题中，对中国经济和金融稳定最紧迫的威胁是高借贷成本、非金融企业利润低下，以及企业杠杆率畸高的组合问题。

根据中国社科院的一项研究，截至2012年末，中国非金融企业债务与GDP之比达113%。标准普尔公司认为，一年后，这些企业的总债务将达到14.2万亿美元，超过美国未偿还债务规模（13.1万亿美元），使中国成为世界上第一大企业债发行国。

没有迹象表明，这一比率会在短时间内下降，而这尤其令人担忧，因为中国工业企业面临着低盈利能力和高借贷成本。事实上，去年中国企业利润率仅为6%，前500大企业（大部分为国有企业）利润率勉强超过2%。

与此同时，尽管较去年略有下降，非金融企业银行贷款利率仍接近7%。此外，今年二季度，小型非金融企业贷款年化利率超过了25%。

非金融企业没有足够多的利润用于投资，因而将日益依赖外部融资。随着它们的杠杆率的提高，风险溢价也会随之上升，导致他们的借贷成本升高，进一步制约利润率。这一恶性循环很难打破。比如，如果公司降低投资，就会危及增长，进一步增加杠杆率。

诚然，中国在1998年到2001年期间，曾经克服过公共部门类似的挑战。当时中国追求提振增长的基础设施投资，和房地产开发以消除通缩，同时人为维持低利率以遏制公共债务增加。

但此后形势发生了巨大的变化。事实上，在2001年后的十年中，推动两位数增长的投资拉动型增长模式，加剧了结构性弱点，目前已到了必须纠正的地步。事实上，中国必须遏制近几年已占GDP13%以上的房地产投资。但这样做必然会导致经济增长减速，并进一步降低中国非金融企业的利润率。

此外，公开及暗地里进行的利率自由化，意味着要继续人为地压低借贷成本，其难度将越来越大。尽管中国人民银行仍对存款利率实施着官方上限，但在非银行金融机构，特别是信托公司的合作下，商业银行正在利用理财产品，给予事实上是自由市场利率来吸引存款。结果，中国人民银行正在失去对企业贷款利率的控制，因此也不再能够约束杠杆率。

尽管存在这些风险，预言中国发生企业债危机仍为时尚早。首先，没人知道多高的企业杠杆率才会触发危机。1996年，日本公共债务与GDP之比达到了80%，许多日本经济学家和官员担心危机随时可能爆发。近20年过去了，如今日本的这一比率已超过200%，但危机仍然没有爆发。

此外，中国尚未完成其市场改革，这意味着它可以在诸多领域，释放巨大的增长潜力。制度因素在中国企业债问题上仍扮演着重要角色，因此这方面的改革，可以在解决企业债问题上大放异彩。

中国领导人应该利用动荡和信心不足的间歇期加倍努力实施改革。否则，警钟将再次敲响，而到那时就不一定有平息警报所必须的工具了。

作者余永定是前中国世界经济学会主席，中国社科院世界经济和政治研究所所长，2004－2006年任中国人民银行货币政策委员会委员。

英文原题：China's Fire Next Time

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