中国经济目前仍处于宏观景气度较低的状态。一方面得益于“稳增长”政策，中国近年经济增速成功守住7.5%上下底线目标，另一方面经济运行仍旧持续面临下行压力和风险：一些上游工业部门产能过剩倒逼价格下降，资产泡沫因素较明显的房地产部门经历缩量降价调整，金融领域少数公司债则难以顺利还本付息甚至出现违约风险。

中国经济的上述特点，既是潜在经济增速回落等新常态因素的反应，也是调节早先宏观失衡的规律作用使然。本文所用“调整”一词，不是指政府部门采用产业政策工具对特定行业比例关系实施的干预调整，也不是指主要应由市场机制引导结构转型升级的一般动态调整，而是侧重指针对特定阶段货币信用过度扩张累积形成宏观失衡的化解调整。

在中国经济发展转型大环境下，过度扩张型宏观失衡往往是经济基本面积极条件作用与体制性扭曲因素影响互动叠加的产物。给定经济基本面条件提供快速增长动力的背景条件，体制扭曲因素与市场非理性冲动结合，造成特定时期货币信用过度扩张与通货膨胀，表现为流量物价上涨以及存量资产泡沫，伴随私营和公共部门债务率与杠杆率过度上升，从而形成不可持续的宏观失衡格局。

无论从经济学逻辑还是中国改革开放时期实践经验看，一段时期持续偏快扩张派生宏观失衡矛盾与张力加剧，最终势必要通过宏观经济和政策环境的反向变动加以释放化解。只有直面失衡矛盾并切实调整，才能为后续自主景气增长到来廓清基地。回顾新世纪以来中国经济走势，大约从2003年进入新一轮景气增长期；其间虽有国际金融危机前后短暂剧烈波动，景气繁荣期大体延续到2011年。

高速扩张期中国经济增长取得举世瞩目成就，然而也存在各种矛盾积累发酵的问题。从宏观经济与政策视角观察，受五个环节因素作用，宏观失衡逐步形成发展并派生后续调整的客观要求。因此有必要分析早先时期中国宏观经济失衡的发生机制和影响，才能在逻辑与历史相统一意义上，更好地理解目前中国经济推进改革紧迫性调整的必然性。

五个环节因素及其联系可表述为：要素价格没搞对是起点条件，货币总量难管好是关键因素，通货膨胀摁不住是直接后果，宏观调控宽泛化是政策效应，深层改革难推动是体制结果。每个环节因素都需要结合实际情况具体分析探讨。先看由于受体制转轨改革滞后制约，三种要素价格没搞对宏观经济累积失衡的关键影响。

一是汇率这个开放经济基本相对价格没搞对。数据显示，2000-2013年中国制造业劳动生产率增长近4倍，2000-2011年相对OECD国家平均水平增长约2倍。在开放经济环境中，制造业最基本与最重要的可贸易部门，在制造业生产率快速大幅追赶背景下，人为维系盯住汇率体制，或过于强调稳定汇率目标，会引入本币动态低估失衡。

由于汇率涉及与贸易伙伴国关系，也涉及如何看待汇率调节外需对经济增速和就业影响等复杂敏感问题，汇率政策市场化改革滞后并引入汇率动态低估因素。汇率价格没搞对与其他因素结合在一起，成为助推国际收支顺差失衡一度快速膨胀的关键原因。经过十多年讨论和检验，目前这一问题敏感度有所下降，汇率市场化改革共识度提升，然而问题仍未完全解决。

二是利率这个宏观经济的基本价格没搞对。虽然从上个世纪90-年代中期开始，中国有关政策方针一直要求推进利率市场化改革，然而在改革存贷款不对称特殊利率管制体制方面难以取得实质性突破。“存款不设底线管上限，贷款上不封顶管下限”的特色管制，虽然给银行系统稳定提供大尺度利差和垄断利润，却付出利率价格长期扭曲代价。

数据显示，2003年元月到2012年12月共120个月中，共有72个月份或六成月份用CPI衡量是负利率。简单估测结果显示，上述其实存款实际累计利率大约是15%负值，显示利率价格存在明显问题。利率不均衡与金融准入管制相互支持，加剧了推进市场化体制改革的困难。值得注意的是，生产率快速追赶背景下汇率动态低估失衡，客观上增加了推进利率市场化改革困难和阻力，显示不同宏观价格失衡之间存在联系。

三是土地这个关键要素价格没搞对。中国特殊的发展环境产生奇特的土地制度。城市土地法律上归国有，其长期使用权可在二级土地市场交易与流转。农业用地法律上归集体所有，不过这个所有权直接含义在法律上归结为被动地长期承包给农户使用，农民拥有的土地承包权在农业利用范围内可相当自由地流通转让。

然而在农业用地转变为城市建设用地环节，农地首先要通过政府之手“变性”为国有土地，然后才能通过政府垄断的城市建设用地一级市场入市与转让。上述制度下，农民法定土地权属限于农业用地，失去土地仅应获得相当于失去农业用地机会成本的补偿，在很多场合由此确定的价格仅几万元一亩，与城市建设用地每亩可能百万元甚至更高价格相差悬殊。

这个奇特体制使得地方政府可能低价获取土地然后高价出售，构成地方土地财政的制度基础。地方政府对工业企业供地压低价格，对房地产等商业用途供地抬高价格，市场配置土地资源在一级市场源头上受到限制，土地价格持续发生扭曲。政府低价获地与农地实际占有方农民之间发生博弈，构成征地矛盾甚至冲突的体制根源。

价格没搞对货币便难管好。2003-2012年用不变价衡量经济总量从13.6万亿元增长到33.3万亿，2012年是十年前2.45倍。然而同期广义货币从22.1万亿元增长到97.3万亿，2012年是十年前4.4倍。同期央行资产规模从6.2万亿增长到29.2万亿，2012年是十年前的4.7倍。剔除股票融资的社会融资总额增长幅度更大，2012年是十年前6倍以上。这个时期，广义货币以及社会总负债扩张幅度，是实际经济增长幅度的2-3倍，显示货币信用扩张明显过度。

货币过度扩张无疑有多方面原因，然而要素价格影响尤为关键。例如在政府可利用公权力低价获取土地的产权与价格体制下，政府新增土地成为一种特殊“资本金”，对撬动银行信贷实现地方经济扩张发挥杠杆作用。负利率意味着借贷投资扩张获得实际价格补贴，会对本已活跃过热的信贷信用关系进一步产生放大作用。可见宏观政策层面管好货币，与微观层面推进改革与搞对价格，二者有密不可分关系。

汇率低估与外部顺差失衡成为这个时期中国货币信用过度扩张的重要推手。中国央行资产负债表变化一目了然显示这一点。数据显示，外汇储备资产占中国央行资产比例从2003年54%上升到2012年72%，大约77%央行资产规模扩大可由储备资产扩大解释，定量呈现货币扩张与汇率及国际收支失衡之间联系。据报道，中国总理2014年5月中旬出访非洲时指出：“坦率的说，比较多的外汇储备已经是我们很大的负担，因为它要变成本国的基础货币，会影响通货膨胀。”可见中国领导人已明确认识到这个问题。

货币过度扩张定义性导致通货膨胀与物价上涨，然而新一轮通胀表现与中国上世纪80-90年代经验大相径庭。为什么30%货币信贷扩张没有造成消费物价与较早时期可比的上涨幅度？为什么货币超常扩张派生的过度投机性需求会“执著偏爱”房地产、收藏品之类存量资产对象？应如何理解通货膨胀与物价上涨关系？这些有待后续探讨。

（注：本文仅代表作者观点，本文为作者“中国经济的失衡与调整”评论之三，作者近期出版《搞对价格管好货币》、《大国追赶的经济学观察》等专著）