中国有什么不一样吗？还是中国的借款热潮必然会像其他多数国家那样以眼泪收场？这是现在人们展开激烈辩论的一个话题。一方预测中国将出现"明斯基时刻"(Minsky moment)，根据美国经济学家海曼o明斯基(Hyman Minsky)的预言，这是信贷周期中恐慌占据金融体系的时刻。另一方则坚持表示，中国的巨额债务不会对计划中的经济增长构成任何威胁：中国政府表示中国经济增速将超过7%，那就一定会超过7%。哪一方说的对？我的答案是"都不对"。中国不会出现金融危机。但"信贷瘾"的戒除将使增速放缓，节奏更稳。
有关中国最近经济发展的三个事实似乎相当明显。
首先，如果你从表面上看官方数据的话，中国的净出口占国内生产总值(GDP)的比例从2007年的8.8%下滑至2011年的2.6%。此消彼长，同期投资占GDP的比例却在上升，从42%（已经非常高了）升至48%。我们有理由质疑已公布的投资水平，但我们没有那么多理由质疑投资比例的突然上升。
其次，与投资比例上升相联系的是信贷和债务的激增。根据国际货币基金组织(IMF)的数据，到去年末季，中国"社会融资总量"（按照中国政府的说法）达到了GDP的200%，全球危机前仅为125%。另外，很多新增融资来自传统银行业渠道以外。"具有中国特色的影子银行业体系"（人们可能会这么叫它）出现爆炸性增长。中国影子银行业的增长，并不依赖于如今在西方臭名昭著的复杂证券化或者金融批发市场，而是依赖于信托等金融媒介以及"理财产品"等创新工具。根据信用评级机构惠誉(Fitch)的数据，中国私营部门未偿还贷款与GDP的比率，现在与2007年的美国相当。
第三，中国的经济增速已从过去10年的10%或更高放慢至2012年和2013年的7%左右。这一增速仍然很高。但已经不像以前那么高了。
假设有人告诉你，在一个无名的经济体，投资和信贷飙升，但增速放缓。越来越多的投资活动依靠债务融资，同时回报率下滑。你肯定会预测到一个不幸的结局。
一些人辩称，"这次不一样"。渣打银行(Standard Chartered)行政总裁冼博德(Peter Sands)指出，中国与其他国家在全球危机前有几点不同的情况。中国国内的借款行为是为投资（而非消费）融资；企业是主要借款者；中国不依赖外国银行；另外，人民币不可自由兑换为外币。
前两条理由说服力不够。实际上，明斯基的"金融不稳定"理论便是围绕企业财务展开论述的。另外，美国在20世纪30年代、日本在20世纪90年代的高额债务，主要也是企业债务。关键在于投资质量，在这方面有很多理由提出质疑。最近IMF人员在一项研究中提出，中国一直以来的过度投资规模可能达到GDP的12%至20%。有些投到房地产和工业产能中的资金可能打了水漂。
后两条理由的说服力较强。中国不但是一个净债权国，也施行外汇管制。国内债权人不能把资金带到境外。如果他们从金融体系的某个领域撤出，就不得不再投资于境内其他资产。中国央行(PBoC)有能力应对任何挤兑事件。此外，据IMF估计，甚至中国"调高后的公共债务"（包含官方数据并非总会披露的地方政府债务），在2012年与GDP之比不过为45%。只要中国政府愿意，它无疑就能承受任何可以想象得到的损失，尤其是中国与1990年的日本不同，经济相对尚不发达且仍具有很大的长期赶超潜力。
不过，这并不意味着局面一片大好。已故经济学家、前美国总统理查德o尼克松(Richard Nixon)的经济顾问赫伯特o斯坦因(Herbert Stein)有个著名论断：如果某趋势不能一直发展下去，它就将停下来。信贷增长不能永远快于GDP增长，即便中国也不例外。问题不是信贷增长是否会停下来，而是何时、以何种方式停下来。信贷增长持续得越久，未来出现措手不及恶果的可能性越大。更重要的是，中国近期经济增长中的某些部分几乎肯定是一种幻觉：不能带来回报的投资在某种程度上是浪费，而不是有价值的产出，不论它刺激短期需求的好处看来有多么大。
随着增长逐渐放缓，债务积累的结局可能不是金融危机骤然爆发，而是陷入长期的悲悲戚戚。IMF人员表示，中国银行体系向家庭储户支付低利率，每年由此对投资的补贴幅度达到了GDP的约4%。由于大型企业享受贷款优惠，中小企业不得不承受更高的资金成本。倘若投资继续维持在当前这么高的水平，这种对家庭和中小企业的隐性税收可能将上升，对经济构成伤害。
这把中国政府置于一个显而易见的两难处境：要么任由债务继续积累，在未来酿成更大问题；要么现在执行快速改革，风险则是投资减少，增长出现更大的出乎计划的放缓。必须采取折中解决方案：加快调整与改革，同时中央政府要通过货币与财政政策维持总需求水平。
中国推迟危机爆发的能力，可能会导致当权者更倾向于拖延调整。那可能会铸成大错。中国不可能通过无限提高负债来维持增长。必须施行改革与再平衡。根据我在上个月中国发展高层论坛(China Development Forum)上的所见所闻，中国当局了解这一点。实际上，不进行必需的改革，放开资本账户的计划可能带来致命后果。中国能够避免一场金融危机。这是好事，不过，这也可能降低改革压力。但中国必须改革，而且是越快越好。
译者/何黎
