经济增速放缓是中国经济再调整，不再倚重泡沫不可避免的一部分。刺激政策的目标事实上可以是最小化间接损害（系统性风险），而不再是让泡沫再度膨胀。由于中国杠杆率已超过GDP的两倍，且市场情绪脆弱，泡沫一旦再度膨胀，引发的将会是对资产的大规模抛售，而非购入，后果很可能使投机活动崩溃，而非经济重拾活力。

正确的刺激政策应该是降低消费税和所得税税率，以提振家庭部门的支出。中国无论如何都需要增加消费在GDP中所占的比重，这样的刺激政策才有助于实现经济的再平衡，缓冲经济增速放缓带来的负面影响。由此导致的财政赤字可以通过发行更多国家财政债的方式来覆盖。虽然这是较为理想的做法，但成为现实的可能性较低，因为地方政府不愿意丧失财政收入。

错误的刺激政策是大幅增加流动性，例如降低银行存款准备金率，及刺激市场的投机情绪，如通过大肆宣传城镇化和政府优先"稳增长"。这些举措合到一起，将有可能将流动性引向房地产投机，进而为地方政府提供持续的收入，来维持其目前的支出模式。即使这一方式行之有效，也只能将泡沫破裂的时间延后，给未来留下一个更大的烂摊子。不过，这个可怕的情况也不太可能会发生。公众对这类刺激政策的态度已经相当负面，因此效力很可能是微弱且短暂的。政府不会想要冒这么大的一个风险，并在这个过程中丧失信誉。

最有可能出现的情况是，政府将时不时地提到刺激政策以稳定人们的情绪。银行存款准备金率的下调可能主要被用来提振市场情绪。这样的市场情绪管理手段可能会在一定程度上减小间接损害。

投机空间缩小

目睹中国一系列疲软的经济数据后，国际金融市场已经达成某种共识，即一个大的刺激政策将要到来。这基于以下假设：中国政府往往将短期增长置于其他目标之上；此外，中国银行体系的存款准备金率较高，而中央政府的负债率仍较低，有很大空间实施刺激政策。我认为市场是错误的。中国不会像2008年至2009年那样再度实施大规模的刺激政策，只会在与特定基础设施相关的项目上出台刺激政策，来稳定市场情绪。

银行存款准备金率仍有降低的空间，但这主要将是为了提振市场信心和减缓不良贷款出现的速度，而不是为了逆转经济放缓的势头。除中央政府，企业和地方政府的负债能力已经基本耗尽。看不到中央政府有可能出台任何大规模财政刺激方案的可能性。

中国2008年的"4万亿"财政刺激给中国经济造成了很大的损害。刺激政策的长期负面后果是与其对增长的短期提振作用成正比的。

引发投机泡沫需要满足两个必要条件：看涨的情绪和举债的空间。中国1998年的经济改革后，中国经济在到2008年的10年间经历了很高的增速。由于此后几乎没有再进行任何有意义的经济改革，中国经济到2008年已经产生了严重问题，尤其是人民币缓步升值导致热钱单向流入中国，由此积聚的泡沫已然很大。最明显的例子就是2007年至2008年股价的飙升和之后的股市泡沫破裂。尽管2008年全球金融危机打断了中国的泡沫动能，但泡沫并没有被完全摧毁。中国国内仍有大量举债空间。尽管企业的负债率高企，地方政府和家庭部门的负债率仍然不高。

2008年全球金融危机是中国经济再调整的最好时机。那场危机的附带好处是，中国可以以低价获取大量的资源和技术。其时，国内的劳动力短缺现象已经浮出水面，危机的社会成本理应是最小的。但当时我仍预测，政府可能会进行大规模刺激，而后果会是泡沫、通胀和债务危机。预测基于这样的观察，即太多体制内人士的利益已与"成功"的投机行为绑在了一起。

"4万亿"事实上只是个口号，实际情况是，银行降低放贷标准，来让经济体以举债的方式强行推进增长。这相当于大幅削减信贷成本。在一个已经高度投机的环境下，如此大规模地降低信贷成本会引发严重的投机狂躁症，尤其是在土地和房地产领域。

"好刺激"无望

中国确实需要正确的刺激政策，不仅用于缓冲经济下滑的不良影响、降低信贷泡沫收缩带来的间接损害，还需要借此加速中国经济的结构调整。中央政府的负债率不高，可以加大负债促进经济增长。但是，支出应该用于正确的领域，做更多有益的事情，而不是用于延后泡沫破裂的时间。

我已多次提到，中国应该减少相当于1万亿元的税收以提振需求、消化产能过剩、促进经济再平衡。但当土地出售不再活跃时，地方政府全都缺乏资金来源，他们不会支持减税。我们不能忽略这一政治现实，尽管这对经济体是极为不利的。正确的做法是，衡量地方政府可以在多大程度上削减不必要的财政支出。我估计这一情况也不会出现，因为地方政府只有在从"影子银行"体系获得的资金或是卖地得来的收入减少时，才有可能削减支出。

一个政治上折中的办法是，发行更多的中央政府财政债券，用来补贴地方政府，弥补减税导致的资金缺口。对地方政府的补贴可以在三年内逐步淡出。这样一个办法可以给地方政府留出时间调整他们的支出习惯。

降低增值税和个人所得税税率会大幅增加家庭部门的购买力，这是目前迫切需要的。我已经反复表示，反对征收目前个人所得税45%的最高税率。富人事实上并没有按这一税率缴税，他们往往通过自己企业的账户进行支出，只需要上缴25%的税。那些缴纳45%税率的大多是知名的教授。而在任何经济体中，这一人群都是中等收入阶层的支柱。政府为什么要在这一阶层变得强大之前压制他们？正确的做法是，将这一税率调降至25%，给予中产阶层与富人同样的待遇。

尽管以减税的方式来刺激经济的做法对中国来说最为恰当，但这很可能无法实现，因为政府架构以增加政府可支配资金为导向。这是为什么我认为不可能实施减税政策的原因。好的刺激政策可以辅以扩大消费品，如食品、汽车和奢侈品的进口渠道。引进来自海外的竞争可以增加家庭部门的购买力，迫使本土企业提高竞争力。但这一情形也不太可能出现，太多既得利益群体阻碍主动放开进口。

"坏刺激"也无望

2013年的刺激政策基本是"偷偷摸摸"进行的。通过官方说辞和对"影子银行"体系的容忍，地方政府财政收入和土地价格出现了反弹。因为这样间接提振地方政府支出的方式不再受欢迎，政府只能这样做。我们可以非常明显地看到，地方政府的支出极度缺乏效率，且支撑了腐败。后者是高端房市价格高企的关键因素。

旧的经济刺激模式的核心是提高土地价格，在目前的情况下，这已难以为继。2013年的情况告诉我们，如此高的房屋购买价格是不可持续的。2013年，北京的房地产市场尤其活跃。一些传闻指出，北京的一手房市场和二手房市场均受到现金买房的提振。反腐运动可能刺激了某些受惊的官员将现金从冰箱中取出，动用卡车将这些现金运到北京，来交换房子。这很可能只是一次性的现象，持续的反腐运动将导致这类需求枯竭。

中国的家庭部门债务已经从2008年的5.7万亿元提高至目前的20.4万亿元，占去年GDP的36%。仅就国际标准而言，这个比例是较低的；但与工资收入相比，这已经接近收入的100%--对于人均收入只有7000美元的经济体而言，这个比例已经相当高。中国的房屋销售额占GDP的12%至15%。家庭部门债务无疑需要飞速攀升才能维持这一动态。但这不太可能实现。未来，没有"灰色收入"作为房地产市场需求的主要来源，房地产市场无法一直"悬在空中"。

预计我们将会听到更多关于城镇化和各类刺激增长手段的说辞。但一如2013年，这些说辞仍将只是说辞：与2013年不同，"影子银行"体系已经不能再支撑他们。恐惧而非贪婪，正左右着"影子银行"体系的动态。

不必强求

没有任何一种显著的刺激政策会在未来一段时间内大行其道。随着信贷泡沫的收缩，地方政府的"可支配收入"将会减少，经济增速进而放缓。信托行业成为金融领域的焦点，更多的信托产品将陷入违约，投资者承受损失，生活还得继续。

我们还将听到一些降低银行存款准备金率的噪音，这会在短期内提振市场情绪。银行进而得到更多流动性。但这只是短期挣扎调整的一个工具，而不是逆转、重拾经济增长势头的长久之策。缓步的调整将是信贷去泡沫化的关键特征。中国的金融机构多为国有性质，不太可能出现挤兑。因此银行有时间处理他们自身的问题。

经济的再调整很可能是渐进性的。劳动力短缺在起作用，未来几年内工人工资的增长速度将快于劳动生产率的增速。只要通胀没有上扬，购买力将向家庭部门转移。产能过剩导致的物价水平下滑也将会有帮助。与国际水平相比，中国的物价水平过高，物价出现某种程度的下调是中国经济再调整的一个必要组成部分。

市场的观点往往会在经济崩溃和重拾高速增长的两极间摇摆。但我认为，这两者都不会出现。中国仍保有经常项顺差和诸多国有金融机构，这两大特点为经济的逐步调整提供了空间。把时钟往回拨，重启泡沫式增长的可能性不大。因为问题已经太多、太大，不能再被忽略。