出于充实全国社会保障基金（以下简称社保基金）的战略目的，继2001年6月12日国务院发布的《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》（以下简称《减持办法》）在短短数月夭折后，2009年6月19日，经国务院批准，财政部、国资委、证监会、全国社会保障基金理事会又印发了《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（以下简称《转持办法》）。《转持办法》自颁布以来对中国的证券市场，至少对于涉及国有股的IPO项目产生了重要影响。被誉为“一石三鸟”的《转持办法》在一定程度上充实了社保基金，但是目前并未出台相关细则，导致实践中国有股转持的操作存在很多争议。鉴于此，本文着重分析混合所有制公司中的国有股转持的法律问题，主要集中在三个方面：第一，上市公司经过多次混合并且股东之间存在交叉持股时，如何确定国有股份额。第二，如果直接划转，履行转持义务的国有股东的国有出资人如何对非国有出资人给予补偿{1}。第三，如果选择现金划转，以发行价定价还是以现在二级市场定价。

一、国有股转持办法概述

本次国有股转持是指股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%将部分国有股转由社保基金会持有，社保基金会对转持股份承继原国有股东的禁售期义务。{2}

国有股转持的特征主要体现在以下几个方面：

(一）转持主体

根据《转持办法》第二条的相关规定，转持的主体是指经国有资产监督管理机构确认的国有股东。国有资产监督管理机构是指国务院和省级以上（含计划单列市）人民政府履行出资人职责、负责监督管理企业国有资产的特设机构和负责监督管理金融类企业国有资产的各级财政部门。但是《转持办法》未对“国有股东”的性质或身份进行明确的界定且未明确国资监管机构判定国有股东的标准。

根据已经公布的国有股转持案例，实践中，国有资产监管机构认定国有股东主要依据《国务院国有资产监督管理委员会关于施行〈上市公司国有股东标识管理暂行规定〉有关问题的函》（以下简称《80号文》）。根据《80号文》，应确认为国有股东的有：（1)政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的公司(以下简称国有独资单位）；(2)某一国有独资单位单独持股比例超过(含本数）50%或数个国有独资单位共同持股比例超过（含本数）50%且第一大股东为国有独资单位的公司（以下简称国有控股公司）；(3)国有控股公司连续保持绝对控股的各级子企业；（4)(1)～(3)所列单位或企业的所属单位或全资子企业。

(二）转持对象

《转持办法》提到的转持对象，指的是国有股。具体指国有股东持有的上市公司股份。很显然，《转持办法》中对国有股的解释过于宽泛。关于国有股的含义，《公司法》既没有界定国有股、法人股，也没有否认，而是采用了承认既成事实的态度。国有股权可以解释为：国有股东（国有资产投资者）基于出资而取得的，依据公司法、国有资产法或公司章程规定的规则，由国有资产监督管理机构确认的国有股东所持有的参与或决定公司事务和享受财产利益的权利。

(三）转持范围

根据《转持办法》第六条规定，转持的国有股发生在股权分置改革新老划断后，划转的国有股地域限定为境内证券市场，并且只针对 IPO。在转持数量上，上市公司的国有股东须按照首次公开发行时实际发行股份数量的10%(但不超过国有股东实际持股数量）履行转持义务。

具体而言，上市公司的每一国有股东应按照如下公式计算转持股份数：

每一国有股东转持股份数=上市公司首次公开发行时实际发行股份数×G×该国有股东在所有国有股东中的出资比例上述公式中，如果所有国有股东在上市公司中的持股比例大于或等于10%，则G=10%；如果所有国有股东在上市公司中的持股比例小于10%，G=所有国有股东在上市公司的合计持股比例。

一般而言，国有股东应当直接将根据上述计算的股份数转持给社保基金。但根据《转持办法》，混合所有制公司的国有股东既可以直接转持股份，也可以由其国有出资人以包括但不限于分红或自有资金一次或分次上缴中央金库。

(四）转持方式

根据《转持办法》，转持的方法主要有直接划转和现金划转两种。

一般情况下采取直接划转的方式，直接划转是指国有股东直接将其所持有的部分股份划转至社保基金，适用于国有股转持不会丧失其国有控制地位的国有股东，以及征得除国有出资人以外各出资人或股东的一致同意直接划转的混合所有制的国有股东。

现金划转的情形主要有：（1)经确认的国有股东在履行转持义务前已发生股份转让的，须按其承担的转持义务以上缴资金等方式替代转持国有股；{3}（2)混合所有制的国有股东履行转持义务，可以由该国有股东的国有出资人以分红或自有资金一次或分次上缴中央金库代替直接划转国有股{4}；(3)根据国家相关规定需要保持国有控股地位的，经国有资产监督管理机构批准，国有股东在确保资金及时、足额上缴中央金库的情况下，可以采取包括但不限于以分红或自有资金等方式履行转持义务{5}。

二、混合所有制公司的国有股转持问题

(一）基本概念

1.混合所有制。本文从微观层面来探讨“混合所有制”，其含义为国有资本、集体资本和非公有资本等多元的产权主体共同投资组成的企业或公司，股份制公司是其典型的组织形式。

本文认为属于混合所有制公司的国有控股公司，是指国有股份占到50%以上或者出资额或者国有股份的比例不足50%但足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的公司。

因为，根据《80号文》，国有控股公司是指某一国有独资单位单独持股比例超过（含本数）50%或数个国有独资单位共同持股比例超过（含本数）50%且第一大股东为国有独资单位的公司。我国《公司法》第二百一十七条也对“控股股东”作了界定，是指其出资额占有限责任公司资本总额50%以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额50%以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足50%，但依其出资额或者持有的股份享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。这一点在2012年4月20日出台的《国家出资企业产权登记管理暂行办法》得到了认可，该办法第三条明确指出“国家出资企业、国家出资企业（不含国有资本参股公司）拥有实际控制权的境内外各级企业及其投资参股企业（以下统称企业），应当纳入产权登记范围。前款所称拥有实际控制权，是指国家出资企业直接或者间接合计持股比例超过50%，或者持股比例虽然未超过50%,但为第一大股东，并通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配企业行为的情形。”

此外，属于混合所有制公司的国有资本参股公司是指公司注册资本包含部分国有资本，且国有资本没有实际控制地位的公司。

在实践中，2011年，北京北陆药业股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市，其股权结构如图1所示。

图1北陆药业股权结构图（图略）

北京科技为国有独资公司但其符合《豁免办法》的规定，因此其持有的北陆药业股权无须被划转全国社保基金。由于重庆三峡为上市公司，北陆药业在征询过国资委意见后，对于上市公司持有其控股或参股子公司的股份，在界定其国有股成分时，因上市公司股东分散且随时可能发生变化，可只按其前十大股东进行国有股成分核查。根据重庆三峡2009年半年度报告，其前十大股东除重庆化医控股（集团）公司持有重庆三峡40.53%的股份外，其他股东持有比例均不超过0.6%,且无国有成分，不满足《80号文》的条件，因此“无须履行国有股转持义务”。{6}但是根据《公司法》第二百七十一条的规定，即使国有股未超过50%，作为国有独资公司的重庆化医控股（集团）公司对重庆三峡实施控制，为控股股东。因此，本文认为，仅以国有股未超过50%作为无须履行国有股转持义务的依据是值得商榷的。

2.交叉持股。交叉持股（Cross shareholding/holding)是指两个或两个以上主体，基于特定目的，相互持有对方发行的股份，从而形成彼此投资的现象。{7}根据是否存在从属控股关系，可以分为横向型交叉持股和纵向型交叉持股，前者不存在从属关系，后者存在从属关系。在我国的国有公司当中，也存在着国有资本出资人交叉持股的现象，这是指两个或两个以上的国有资本出资人代表之间相互进行股权投资，从而形成国有公司法人间相互持股。{8}

尽管有学者指出“交叉持股制度的存在，就在相关企业间形成一种风险分担的机制”{9}，具有降低交易成本、稳定股权结构等优势，但是不论国有资本还是私人资本的交叉持股都会产生诸如资本空洞化、破坏公司结构中的权利制衡机制、加重关联交易、损害股东权益、引发公司间垄断行为等微观上的不利影响。而且，国有资本交叉持股还可能面临着体制、利益相关者等宏观方面的问题。一方面，中央与地方、地方与地方政府之间存在着相互交叉持股的现象，在“分级”体制下国有资本的出资人——中央和地方政府的相对割裂使得国有资本交叉持股面临着国家宏观经济发展和地方保护主义的矛盾和冲突；另一方面，国有资本出资人跨级次和地域进行交叉持股后，还面临着本地政府和异地政府出资人之间的博弈，体现为本地政府的行政目标和异地政府的经济利益之间的冲突。

国有资本的交叉持股是个更为复杂的问题，如果一家上市公司涉及国有资本，同时国有资本本身还存在交叉持股，当其面临国有股转持时，一方面，所涉及的转持主体将会很多，不仅仅是一般的股东之间的利益关系，还可能牵扯诸如上文所提到的政府间的利益博弈和目标冲突；另一方面，转持的复杂程度也不是一般的国有股转持可以比拟的，比如如何界定国有股的实际转持份额。并且，国有资本原有的交叉持股的精心设计会不会因为这次转持而发生改变既而影响整个上市公司的公司治理方面的权利制衡，都是值得思考的问题。

(二）具体法律问题探析

1.国有股份额认定。国有股是国有出资人所持有的参与或决定公司事务和享受财产利益的权利。一旦国有资产投入到公司中，则转化为公司法上价值形态的股份，既是公司资本的一部分，又是国家股权所对应的部分。国有股东以所出资的份额，相应地依法享有公司股东的一系列权利，同时公司也负有相应的义务，并享有法人所有权等独立的法人财产权利。{10}

根据我国公司法人人格独立原则，国有股东投入到混合所有制公司中的股份已经属于这个公司的资产，当这家公司以其股权再投资到子公司中，即所谓的直线交叉持股，再投资的这部分股权同国有股东直接投资到混合所有制公司的股权是不一样的。同时，根据《公司法》规定{11}，在混合所有制公司中，对外所作的转投资，必须是由章程规定或者是经股东会或董事会决议。无论通过哪种方式，都必然需要得到国有股股东的认可，即国资委或其他国有资产投资机构的同意。{12}因此，再投资到子公司的这部分股权也含有“国有血脉”。但是，按照公司法人人格独立原则，混合所有制公司再投资形成的股权中的国有股份额不能按照原始国有股所占公司份额计算，因为每一股当中都应当包含了原始国有股比例的国有股。{13}因此，本文对《转持办法》对国有股转持份额的认定存有疑义，《转持办法》第九条规定：“混合所有制的国有股东，由该类国有股东的国有出资人按其持股比例乘以该类国有股东应转持的权益额，履行转持义务”。这样简单的计算是缺乏法理依据的。混合所有制公司投资控股的子公司中有多少股份是原混合所有制公司中的国有股份，法律和行政法规对此都没有明确规定。

这一疑义在首家对国有股转持提出异议的力合股份案中得到了相关部门的回应。力合案所涉及的交叉持股非常复杂，具体如图2所示。

图2力合案股权结构图（图略）

“2009年6月25日晚间，力合股份（000532. SZ)发布公告称，公司控股子公司珠海清华科技园创业投资有限公司（以下简称清华科技园）持有的深圳市拓邦电子科技股份有限公司（以下简称拓邦电子；002139. SZ)361.6万股，被列入应划转全国社会保障基金理事会持有。对此，力合股份认为：‘清华科技园为公司控股子公司，将该公司所持拓邦电子股份视同国有股份处理有待商榷’。拓邦电子前身为深圳市拓邦电子科技有限公司。2001年12月，清华科技园以1000万元的价格收购深圳力合创业投资有限公司持有的该公司23%的股权。

2002年，拓邦电子改组设立为股份有限公司，清华科技园为发起人之一。2007年，经证监会批准，拓邦电子向社会公开发行1808万股，并在深交所中小企业板上市流通，清华科技园持有676.2万股，占拓邦电子总股本的13.52%。2008年中期，拓邦电子以总股本5000万股为基数，每10股转增10股，清华科技园所持股份增为1352.4万股。”

——《国有股转持首遭质疑》，载《21世纪经济报道》，2009-06-26。

“记者日前从两个渠道获悉，首个对国有股转持搡作提出异议的上市公司已获认可，力合股份控股子公司持有的361.6万股拓邦电子无须再划转社保基金。”

——《力合股份首提国有股转持异议获认可》，载《上海证券报》，2009-08-06。

对于四部委所公示的国有股转持的131家上市公司826家国有股东的名单及转持数量{14}中将清华科技园所持有的拓邦电子的361.6万股划入社保基金，本文认为，根据《转持办法》第五条规定：“本办法所称国有股转持是指股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%转持”。所以，首先要确定实际发行股份数量。2007年，拓邦电子公开发行1808万股，2008年中期，按照每10股转增10股的比例，可以算出拓邦电子实际公开发行数量为3616万股{15}。其次要确定国有股份额的时间点。截至2009年5月22日收盘，清华科技园经过深交所挂牌交易出售拓邦电子股份493.5万股（占拓邦电子股份总额的4.93%),即清华科技园只持有拓邦电子股份总额的8.59%。对于清华科技园应该按实际划转时其持股比例还是按拓邦电子公开发行股份时履行转持义务，《转持办法》并没有给出明确规定。如果按照拓邦电子公开发行股份时的国有股份额履行转持义务，清华科技园履行的国有股转持的数量为361.6万股{16}，并且当时清华科技园所持股份为1352.4万股（在深圳证券交易所挂牌交易转让前），并没有出现《转持办法》第六条“国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持”的情况，所以，就出现了四部委公示的名单里将清华科技园持有拓邦电子的361.6万股列入应划入社保基金持有的情况。但是，本文也认为，四部委后来对力合股份所得的异议的认可缺乏足够的说明，所以，对于《转持办法》颁布前首次公开发行并上市需要履行转持义务的主体而言，是按实际发生划转时还是上市公司首次公开发行时确定所持有的国有股份额的问题依旧难以得到明确解答，除非有关部门给出足够的说明或颁布细则。

那么，究竟应当全部还是部分划转361.6万股到社保基金？或者如最后四部委对力合股份异议的认可而不对361.6万股作划转？

首要问题是分析作为划转主体的清华科技园的3名股东的身份。除了清华控股是国有独资，其余的两家包括提出异议的力合股份和力合创投，都是混合所有制公司，即清华科技园是混合所有制，其股东也是混合所有制，在双重混合制后，清华科技园所持有的拓邦电子股份是否是国有股，并不能简单地通过比例相乘的方式加以确定。网易财经连线深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁曾表示：“一般是不算（国有股）的，太复杂了。双混合所有制之下，国有股怎么认定，怎么计算都还不明确。”证券律师严义明则认为：“混合所有制上市公司的子公司再参股另一家上市公司，不应该按照IPO股份的10%划转，因为如此做法，直接损害了中小股东的利益。”{17}但是，最后四部委不对361.6万股作划转，是否可以认为是对此看法的肯定却不得而知。

其次，本文认为至少对于国有独资公司的清华控股而言，其持有清华科技园的9.64%的股权，是可以确定为国有股的，而其通过清华科技园间接持有拓邦电子的股权也是可以算出来的，为130.37万股，{18}其所应划转的国有股数量为34.86万股{19}，应由力合股份、力合信息港分别承担206.65万股、120.09万股{20}。据此，本文认为，按照《转持办法》的规定，即使不考虑力合股份和力合信息港的转持部分，至少应当划转清华控股所持有的34.86万股至社保基金，但是最终四部委并没有将这部分股权划分为应转持社保基金的国有股，存在疑问。

对于除清华控股以外的两家股东力合股份和力合信息港，如何确定国有股的份额，尽管复杂（彼此之间还涉及交叉持股）但并非完全不可确定。例如，从2011年8月上市的江苏舜天船舶股份有限公司(以下简称舜天船舶）的国有股转持来看，国有股东除了是混合所有制之外，还存在交叉持股，仍然履行了转持义务。舜天船舶的股权结构如图3所示。

图3舜天船舶股权结构图（图略）

如图3所示，舜天集团和舜天机械分别持有公司36%和34%的股份，分别为公司第一大股东和第二大股东。舜天集团同时持有舜天机械80.04%的股份，从而控制公司70%的股份，为公司的控股股东。根据《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企[2009]94号）的有关规定，经江苏省国资委《关于同意江苏舜天船舶股份有限公司国有股转持的批复》（苏国资复[2009]57号文）批准：在本公司发行A股并上市后，将公司股东舜天集团持有的本公司190.291万股{21}，划转给全国社会保障基金理事会；本公司股东舜天机械应转持的国有股由其国有出资人舜天集团按照143.8435万股{22}，乘以股份公司首次发行价的等额现金上缴全国社会保障基金理事会。{23}

那么，在力合案中，力合股份和力合信息港也应当承担相应的转持义务，参照舜天船舶的国有股转持案，作为国有出资人的力合股份{24}应当履行转持国有股的义务，分别由以下股东承担：

(1)由深圳市政府、清华大学合计承担的转持数额=206.65万股×40%=82.66万股；

(2)由力合创投{25}承担的转持数额=206.65万股×10.3%=21.28495万股。

同理，作为国有出资人的力合信息港应当转持的国有股份别由如下股东承担：

(3)由力合创投承担的转持数额=120.09万股×87.65%+120.09万股×12.35%×10.3%=105.2589万股+1.527605万股=106.7865万股

(4)由深圳市政府、清华大学合计承担的转持数额=120.09万股×12.35%×40%=5.9324万股

综上所述，在《豁免办法》出台前的2009年，在力合案中，共需转持的股份数=34.86万股+82.66万股+21.28495万股+106.7865万股+5.9324万股=251.5239万股。如果考虑《豁免办法》，应当对力合创投的转持数额进行豁免，豁免数额为128.0715万股{26}，则实际应当转持的股份数=251.5239万股-128.0715万股=123.4524万股。

显然，四部委采取完全不划转361.6万股的做法有待商榷。

2.国有股权转持中对非国有出资人补偿问题。《转持办法》规定，混合所有制的国有股东在取得国有股东各出资人或各股东一致意见后采取直接转持的，由该国有股东的国有出资人对非国有出资人给予相应补偿，这就涉及为什么要补偿和如何补偿的问题。

为了更好地说明这个问题，假设有一家上市公司D，其股权结构如图4所示。

图4某上市公司股权结构图（图略）

首先，对于非国有出资人给予相应补偿的依据，按照公司法人人格独立原则，混合所有制公司B再投资形成的上市公司D的股权中的国有股份额中的每一股当中都应当包含了国有出资人E的股份和非国有出资人F的股份。在直接转持国有股中，国有出资人E转持是基于法律上的义务，而非国有出资人F并没有这一法定要求。一方面，社保基金是无偿取得这部分的国有股并没有对其支付相应对价；另一方面，国有股转持不但稀释了国有股东在所投资的上市公司的控股权，也可能对上市公司带来不利影响。例如，造成每股收益下降继而影响股票价格的连锁负面影响，使得其他投资人利益受损，那么，转持的股份中非国有出资人所占的比例的损失自然要得到应有的补偿。因此，负有法定义务的国有股东的国有出资人对由于自身义务的履行而致使非国有出资人利益受损的行为进行相应的补偿是合理的。同时，在直接划转时，还需经过其他出资人或股东的一致意见也反映出对非国有出资人利益的保护。

其次，关于如何补偿，一是《转持办法》并未对具体的补偿形式进行规定，国有股东的国有出资人是通过转让股份还是现金、分红等方式补偿非国有出资人都不得而知；二是在补偿定价方面，国有股东 B采取直接划转的方式，应当由国有出资人E对非国有出资人F进行补偿。那么，是以上市公司D的市场价格亦或发行价格还是以国有股东B入股D时的股票价格为依据，如果D在转持之前就上市的，还是以其在转持实际发生时的市场价格计算？如果以D公司发行价这种提前锁定收益的方式补偿非国有出资人F，对非国有出资人F显然不利，F丧失了应有的收益权，尤其是上市公司市价远高于发行价时，本来非国有出资人的利益在转持国有股的时候就受损了，在补偿的时候还得不到市场上合理的回报，可谓“二次伤害”。而且，以D公司发行价，会产生和国有股东B入股上市公司D时的股票价格为依据会产生一样的后果，那就是由于时间上的不一致，导致此时作为计算标准的股票价格所反映的上市公司净资产状况不能真实地反映转持时上市公司的净资产。尽管补偿定价是个不好处理的难题，但是，从目前的转持案例来看，不少混合所有制的国有股东采取上缴现金的方式“赎身”，而赎身价大多选择发行价，详细案例见下一节“现金划转如何定价”。

3.现金划转如何定价。混合所有制的国有股东，除了可以选择直接转持国有股，再由该国有股东的国有出资人对非国有出资人给予相应补偿的方式，还可以选择分红或以自有资金一次或分次上缴。《转持办法》还规定，对于以上缴资金方式履行转持义务的，国有股东须按国有股转持批复的要求，及时足额就地上缴到中央金库。另外，对于转持股份，社保基金以发行价入账，并纳入基金总资产统一核算。

从目前发生的国有股划转案例来看，混合所有制的国有股东绝大多数选择现金划转方式履行转持义务，一方面避免了直接转持所必须经过的与非国有出资人的复杂博弈，另一方面也规避了难以操作的补偿定价问题。例如：2009年7月，光大证券股份有限公司（以下简称光大证券）是《转持办法》实施以来首家以现金方式完成国有股划转的上市公司。{27}根据《转持办法》规定和《财政部关于光大证券国有股东确认及转持股份方案有关问题的批复》（财金函[2009]96号），光大集团应向全国社会保障基金理事会划转26293817股，其中作为混合所有制国有股东的中国光大控股有限公司（以下简称中国光控），其转持股份的义务由其国有出资人中国光大集团有限公司（以下简称光大集团（香港））承担。光大集团（香港）按照中国光控应划转股数13768164股乘以光大证券首次公开发行价格的等额现金，在光大证券上市后一次性缴清{28}。2009年9月29日，深圳键桥通讯技术股份有限公司首次公开发行3000万股，根据重庆市国资委《关于重庆乌江实业（集团）有限公司国有股东转持深圳键桥通讯技术股份有限公司股份有关问题的批复》（渝国资[2009]431号），作为唯一国有股东且为混合所有制国有股东的重庆乌江实业（集团）股份有限公司(以下简称乌江实业）履行股份转持义务，由乌江实业国有出资人的重庆新禹投资（集团）有限公司、重庆市民安实业开发有限公司、重庆长兴水利水电有限公司在公司上市后将乌江实业应转持的2625921股股份乘以本公司首次公开发行价格的等额现金上缴中央金库。{29}2009年11月17日上市的招商证券（600999)，共有26家国有股东需履行转持义务，其中属于混合所有制的中国交通建设、中粮地产、中交广州航道局、中国医药和中交第四航务工程局5家股东应转持的国有股，由其国有出资人中国交通建设集团、中粮集团、中国通用技术集团分别按照应转持的163.7万股、74.2万股和5.26万股乘以首次发行价的等额现金上缴给社保基金。以招商证券31元/股的发行价计算，3家公司共计应上缴现金约7539万元。{30}2010年，浙江康盛股份有限公司的招股说明书显示，其混合所有制的国有股东浙江科投应转持的国有股，由其国有出资人浙江省科学技术厅（持有浙江科投55%股权）按照70万股乘以首次发行价的等额现金上缴{31}。

尽管目前发生的现金划转的案例都是采取发行价计算上缴的金额，但是鉴于未有明文规定，所以现金划转涉及的定价问题仍然值得讨论。如果以发行价计算划转的国有股，首先，对于目前市价超过发行价格的上市公司而言，是否应当扣除国有股划转到社保基金的溢价收益？如果要扣除，是直接支付给转持主体现金或等额价值物，还是其他方式？如果不扣除，这部分溢价收入作为社保基金的资本公积金，那么，极有可能出现上市公司中有划转义务的国有出资人采取以现金上缴方式而非直接划转股份来保留这部分收益，但是实际上并非有很多公司拥有充沛的现金流。另外，混合所有制的国有股东以发行价格为计价依据采用上缴现金的方式履行转持义务意味着没有贯彻足额履行的原贝!1，在某种程度上损害了社保基金的权益。而且，以发行价计算的转持的股份也对社保基金不利。《转持办法》第十三条规定，禁售期在原禁售期上再延长三年，但并不是无期限的。如果以低于市价的发行价计算转持的股份，面对解决老龄化而带来的支出压力的社保基金是很有可能选择在禁售期解除后出售这部分股份，原来是出于稳定股市和充实社保的《转持办法》很有可能会重蹈当年《减持办法》的覆辙。其次，对于目前市价低于发行价格的上市公司而言，是不可能采取按发行价计算的现金上缴的方式的，一方面现金流并不充裕，另一方面这是明显的“赔本买卖”。

而如果参照二级市场价格来计算，和2001年国有股减持有类似之处，根本的不同在于，采取市价方式上缴现金的国有股转持不会对股市有稀释作用，而国有股减持，是通过在二级市场出售股票所得的现金上缴给社保基金，突增的巨大供给会对股市产生巨大影响。如果采取市价来计算转持的股份，那么，一方面会转持的股东操纵股票价格的投机行为出现，在转持时尽可能打压股价，这对其他股东极其不利；另一方面会造成《转持办法》实施前IPO企业按市价和《转持办法》实施后IPO企业按发行价的两种不同待遇。对于转持时市价偏高的企业，在市价计算方式下持有成本和转持成本同时增加，面临持有方式选择的两难。对于市价偏低的企业而言，自然选择直接划转，将“包袱”转移到社保基金身上。以市价计算还涉及一个问题，那就是以什么时候的市价计算。

有人建议，首先，明确以上市公司股票发行价格或对应股份解禁后三个月内的平均价格中较高者为准。混合所有制的国有股东在上缴资金时，可以先按上市公司股票发行价格来计算上缴金额，待对应股份解禁三个月后按实计算上缴金额，再确定是否需要补交。为此，地方国资委应当为混合所有制的国有股东履行二次上缴资金义务提供担保。

综上所述，不论采取按发行价定价还是按二级市场价格计算，都存在诸多待解决的问题，都需要考虑其对证券市场的影响，以及国有股转持的根本目的，国有股转持的真正用意在于“转”，现金上缴只是一种例外性的选择，从对《转持办法》的研究中也可以看出，现金上缴是在某种特定的条件下有着严格的审批程序的，例如《转持办法》第十条就规定只有在需要保持国有控股地位的前提下，必须经国有资产监督管理机构批准才可以选择现金代替直接转持，这也从一个侧面反映了《转持办法》的立法用意。

另外，《转持办法》规定采取直接转持的，需要经过除国有出资人以外的出资人或股东一致意见，但是对于采取现金划转或分红形式上缴国库，是否要经过其他股东的同意《转持办法》没有规定，而在某些地方政府的相关细则上有所规定。例如浙江省国资委2011年11月出台的《企业国有产权管理审核、审批及备案事项工作指引（试行)》关于“股份公司境内A股首发上市涉及国有股转持审批”规定：

“国有股东为产权多元化的公司，必须提交股东会决议，如由该国有股东的国有出资人以缴现金等方式替代的，则需该国有出资人内部决策文件。”{32}但是，这个规定也只是要提交股东会决议，没有具体指出决议的表决通过率等问题。

三、相关对策

(一）出台具体细则明确国有股份额

《转持办法》仅作出“混合所有制的国有股东，由该类国有股东的国有出资人按其持股比例乘以该类国有股东应转持的权益额，履行转持义务”，这样的简单计算难以适应现实中复杂的股权结构（如涉及交叉持股）。因此，在处理混合所有制的国有股转持问题时，应对如何计算转持份额给出详细的规定，对于不同混合所有制的形式的处理给出明确的操作标准，做到有法可依，以避免通过相关部门的单独处理而出现的一个公司一个处理方法；同时，对于《转持办法》颁布前首次公开发行并上市需要履行转持义务的主体而言，是按实际发生划转时还是上市公司首次公开发行时确定所持有的国有股份额的问题，有关部门应当给出足够的说明或颁布细则。

(二）国有股转持中国有出资人对非国有出资人的补偿问题

在混合所有制的国有股东履行转持义务时，国有出资人对非国有

出资人具体补偿计算标准存在问题。本文认为，不论是作为计算基准的上市公司股票价格是以国有股东入股上市公司时的股票价格为依据，或者是以上市公司股票上市时的价格为依据，另外对于在《转持办法》颁布前首次发行股票的公司而言，还可能面临以转持时上市公司的股票市场价格的另一选择，其实关键在于所选择的这一基准既能减少对市场的不利影响，又能够体现公平，使得非国有股东的利益不受到损害。根据前文中关于补偿计算标准的分析，本文认为，为了考虑补偿的公平性和反映公司真实的资产状况的实质原则，政策制定者在出台转持细则的时候，以国有股转持的上市公司股票市价作为计算依据，这样才能保证补偿的结果是建立在真实的公司资产状况的基础之上，也才具备达到补充公允性的前提。

(三）严格以现金划转的审批程序及股东会议事规则

如前所述，国有股转持的真正用意在于“转”，现金划转只是一种例外性的选择。不能使得现金划转成为上市公司规避法定义务的手段，所以，应当严格监督以现金划转代替直接划转的审批过程。第一，扩大监督范围。目前，《转持办法》只针对保障重要行业和领域国有控股地位的国有股东的现金划转的审批机构作出规定，即国有资产监督管理机构，对于混合所有制国有股东的国有出资人的现金划转未提到审批机构，根据前述的“现金划转如何定价”一节所选取的案例可以看出，实践中采取现金划转的，都是通过地方国有资产监督管理机构审批，因此，有必要进一步在细则上进行明确，使得操作上真正做到有章可循。第二，增设例外否决权利。中央国有资产监督管理机构可以针对某些具有重大影响的国有股转持案或有利益相关人进行举报的国有股转持案进行实质审查，如果发现存在审批程序或条件实质违反相关规定的，可以否决地方国有资产监督机构的审批结果。第三，各地国有资产监督管理机构应当颁布有关国有股转持的审批程序的具体规定，例如浙江省出台的《企业国有产权管理审核、审批及备案事项工作指引（试行）》{33}，具体指导国有股转持。第四，加强中央国有资产监督管理机构对地方国有资产监督管理机构审批过程的监督力度，中国现存的分级制度，再加上审查批准后无须上报中央，地方国有资产监督管理机构可能会出于地方利益的需要进行随意审批。因此，将备案审查制度引人审批程序中，即地方国有资产监督管理机构须将审批过程和结果的相关资料报备中央国有资产监督管理机构。第五，引入问责制，规范审批权的行使。

《转持办法》对于采取现金划转或分红形式上缴国库是否应当纳入股东会决议内容，并且经过其他股东的同意的事项均未作出规定。本文认为，混合所有制的国有股东的国有出资人在履行其法定转持义务时，在某种程度上会牵连非国有出资人的利益，尤其面对支付大额的转持现金的重大事项时，非国有出资人有权通过股东会保障自己的合法权益；此外，既然《转持办法》对直接划转的方式都作出要通过除非国有出资人以外的其他出资人或国有股东一致意见，自然就衍生出对现金划转的议事规则的空白的疑惑，毕竟直接划转和现金划转都关系到其他非国有出资人的利益，只对其中一方面作出规定，难以避免国有出资人通过现金划转侵害到非国有出资人的利益，这样有失公平。因此，有必要在《转持办法》中加入相关条款，将采取现金划转或分红形式上缴国库纳入股东会决议中，并对具体议事规则作出规定。

四、结语

在混合所有制公司的国有股转持问题上，《转持办法》的规定过于简单，对于现实中错综复杂的混合所有制公司而言缺乏可操作性。正如本文所提到的国有股份额的认定、直接划转下的对非国有出资人补偿问题以及现金划转定价的计算标准等问题，都需要出台细则进一步加以规范。随着中国证监会对中国证券市场各项改革的开始，本文也期待《转持办法》的相关配套细则的尽早出台，化解《转持办法》在实施过程中所面对的种种法律障碍，助力中国资本市场的发展！

注释:

{1}参见《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》第九条。

{2}参见《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》。

{3}参见《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》第七条。

{4}参见《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》第九条。

{5}参见《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》第十条。

{6}《北陆药业股东重庆三峡无须履行国有股转持义务》，资料来源：http:// money.163. com/09/1012/11/5LEOQOQS002530IB. html,2012年7月28日访问。

{7}郭雳：《交叉持股现象的分析框架与规范思路》，载《北京大学学报（哲学社会科学版)》，2009(4)。

{8}严洪：《国有资本出资人交叉持股的思路和实现方式》，载《会计之友》，2011(12)。

{9}张泽传：《论公司交叉持股的法律规制》，载《改革》，2001(6)。

{10}肖海军：《国有股权——法律制度研究》，39页，中国人民公安大学出版社，2001。

{11}《公司法》第十六条规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，按照公司章程的规定由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。”

{12}谢岚：《力合股份国有股划转存异议董秘称目前尚未得到明确回复——专访力合股份董秘曹海霞》，载《证券日报》，2009-08-07。

{13}夏青：《国有股界定之难——对“力合股份国有股转持社保基金案”的思考》，37页，载顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社，2010。

{14}《国有股转持政策涉及131家上市公司（名单）》，资料来源：http://in- surance.eastmoney.com/news/1218，2009062215803026. htmll,2012年7月28日访问。

{15}实际公开发行数量=1808万股×2=3616万股。

{16}国有股转持的数量=3616万股×lO%=361.6万股。

{17}《混合所有制国有股转持不明确专家挺力合股份》，资料来源：http:// money.163. com/09/0626/17/5COH5MP900251IJJ. html,2012年7月28日访问。

{18}清华控股间接持有拓邦电子的股数=1352.4万股×9.64%=130.37万股。

{19}划转的国有股数量=361.6万股×9.64%二34.86万股。

{20}力合股份应承担的国有股转持数量=361.6万股×57.15%=206.65万股。力合信息港承担的国有股转持数量=361.6万股×33.21%=120.09万股。

{21}舜天集团承担的国有股转持数量=3700万股×l0%×36%/(34%+36%)=3700万股×10%×51.43%=190.291万股。

{22}舜天机械的国有出资人舜天集团承担的国有股转持数量=3700万股×l0%×34%/(34%+36%)×80.0425%=3700万股×10%×48.57%×80.0425%=143.8478万股。

{23}《舜天船舶：首次公开发行股票招股说明书》，资料来源：http:// stock, stockstar. com/JI2011073100000002. shtml,2012年7月28日访问。

{24}根据《80号文》，力合股份的数个国有独资单位共同持股比例达到50.3%，应为国有控股企业。

{25}由于力合创投的股东均为国有企业，因此其性质不为混合所有制企业，不适用混合所有制的国有股东的转持方法，由力合创投自身承担。

{26}力合创投豁免数额=21.28495万股+106.7865万股=128.0715万股。

{27}《光大证券IPO获批国有股或将现金划转》，资料来源：http:// news, xinhuanet. com/fortune/2009-07/25/content_11768682. html,2012年7月28日访问。

{28}《光大证券：首次公开发行A股股票上市公告书》，资料来源：http:// app. finance.ifeng. com/data/stock/ggzw. php? id=13556574&symbol =601788，2012年7月28日访问。

{29}《深圳键桥通讯技术股份有限公司首次公开发行股票招股意向书》，资料来源：http://stockhq. ccstock. cn/pages/articles/a/2009-11-19/484598. html,2012年7月28日访问。

{30}《以发行价为基准国有股转持现金替代渐成型》，资料来源：http:// www. cnstock. com/paper_ new/html/2010-02/05/content_72034832. html,2012年1月28日访问。

{31}《康盛股份（002418)首次公开发行股票招股说明书》，资料来源： http：//www. cfi. net. cn/p20100518000545. html,2012年7月28日访问。

{32}浙江省国资委：《企业国有产权管理审核、审批及备案事项工作指引（试行）》（2011年9月），资料来源：http://gzw. zj. gov. cn/art/2011/11/2/art_43_3627. html,2012年7月28日访问。

{33}浙江省国资委：《企业国有产权管理审核、审批及备案事项工作指引（试行）》(2011年9月），资料来源：http：//gzw. zj. gov. cn/art/2011/ll/2/art_43_3627. html,2012年7月28日访问。

出处:《金融法苑》