去年这个时候，笔者曾撰文预估了2013年中国经济面临的六大变数。事后来看，文中所罗列的国内政策放松力度、房地产调控、影子银行监管、国内稳增长政策退出压力、美国QE的退出、日本的"安倍经济学"确实是去年宏观经济最大不确定性所在。

新一年中，中国经济变数仍在，但已与去年有所不同。一方面，经过2013年的实践，新一届领导的宏观政策思路变得更加实际而稳健，政策表述也更加清晰，令2014年国内宏观政策的整体不确定性较去年下降。同时，发达经济体的持续复苏也为中国营造了一个更加平稳的外需环境。

但另一方面，在国内利率市场化改革快速推进（甚至可以说是过快推进）的过程中，金融监管者与金融机构之间的猫鼠博弈进一步升级。金融创新让监管者对金融市场运行的行政掌控力下降，反过来又促使监管者出台更加严厉的措施来控制金融活动，从而令金融市场乱象纷呈。这一局面在2014年仍将延续，将会给金融体系乃至整个宏观经济带来巨大风险。在笔者所预估的2014年几大变数之中，前三个均与之相关。

接下来，笔者将按照自己的认知和偏好，从2014年中国经济的种种不确定性所在中挑出四大四小共八个变数。它们都正在或将会给资本市场带来明显影响。

变数之一：信用事件

所谓信用事件，就是金融合约的某相关方无法按照合约规定完成向其他方的支付。简单来说，就是某人赖账了。就算在成熟的金融市场中，信用事件也无法避免。事实上，信用事件的存在反过来会促使市场参与者注重风险，客观上起到了强化市场纪律的作用。

但中国金融市场在过去几年的快速发展中，却没有发生一例真正意义上的信用事件。从2006年的福禧事件，到2011年的云城投，再到2012年的山东海龙、2013年的超日债，虽然信用风波不断，但最后都在政府的帮助下实现了兑付。这并不代表中国金融体系运行稳健。恰恰相反，它反映的是中国金融体系的脆弱与扭曲。实体经济中相当部分的资金需求方（如地方政府融资平台）微观回报率很差，所以政府不得不显性或隐性地介入，避免它们发生信用事件，以免打击投资者的信心，进而让这些需求方资金来源枯竭。这虽然避免了信用事件的发生，但同时也让投资者形成了金融资产"刚性兑付"的预期，弱化了各方控制风险的动机。

面对这种局面，有人认为政府要放任局部性的信用事件发生，从而重塑市场纪律。这种思路看似有些道理，但恰恰是2014年中国经济最大的风险所在。目前，建立在"刚性兑付"预期之上的资产已经种类繁多、规模庞大──银行理财、信托、城投债均包含在内，总规模早已超过10万亿元。如果没有"刚性兑付"的信念，仅凭这些资产所对应的投资项目的微薄回报，将不会对投资者产生什么吸引力。换言之，没有了"刚性兑付"的信念，这些资产都将是投资者抛弃的对象。而要证伪"刚性兑付"，一个反例就足够了。所以，中国一旦有信用事件发生，动摇的将是数量庞大的金融资产的根基，其影响绝对不会仅仅局限于局部。支撑整个金融市场的潜在信念被证伪，必然带来金融体系的整体崩塌，重现雷曼倒闭后美国金融市场的危机状况。

当然，目前的状况也绝非最优。"刚性兑付"信念的存在，会继续导致道德风险在市场中蔓延。但鉴于摧毁这种信念将带来严重后果，政府在处理时也会投鼠忌器，力求找到一个艰难的平衡。在这个过程中，决策者是否会低估信用事件爆发的后果，像雷曼倒闭之前的美联储那样误判形势，最终导致危机的爆发，是2014年中国经济面临的最大变数。

变数之二：资金价格

过去几年利率市场化改革的快速推进给中国货币当局自身带来了不小麻烦。资金价格的上扬和波动就是一个表现。在2014年，资金价格将像去年下半年那样，继续存在高度不确定性。这种不确定性主要表现在两处：一是资金价格自身的走势；二是资金价格对实体经济的影响。

利率市场化改革很大程度上弱化了监管者通过传统行政手段调控货币投放的能力。但另一方面，实体经济资金需求主体又并未建立起对资金价格的敏感性，导致央行仅凭利率手段无法控制住货币总量。因此，从2013年6月开始，央行又重回数量调控的老路。只不过这个数量控制更多作用于银行间市场这一流动性源头之上。于是，银行间市场就从"钱荒"之前的利率稳定变成了之后的数量受限、利率波动。可以预期，银行间市场流动性的这种紧平衡在2014年还会延续。而在流动性偏紧的预期之下，在节前、季末这些关键时点，金融机构之间资金拆借意愿将会下降，导致资金面内生性收紧，进而引发资金价格的大幅攀升。尽管笔者相信如去年"钱荒"那样极端的情况不会再次发生，但资金价格的不确定性应该持续处于高位。

较高的资金价格对实体经济会有一定的紧缩效应，对民营经济尤其如此。较高的资金价格一方面会增加民营企业的财务成本，恶化其经营效益，另一方面又会抑制其资金需求，进而削弱其活力。而与政府相关的资金需求方（如地方政府融资平台、政策性银行）则在高利率环境下仍然能保持较为旺盛的资金需求。这样就事实上形成了国有资金需求对民间资金需求的挤出，令本应是利率市场化受益者的民间经济反受其害。同时，经济增长则更加依赖国有经济，经济结构进一步扭曲，增长的势头也更加依赖政策推动，从而呈现出更加波动的局面。而民营经济在高利率重压之下还能维持多久，也存在较大变数。

变数之三：地方政府债务处理

地方政府债务是近年来各界一直高度关注的问题。2014年，地方政府债务问题引发债务危机的可能性不大，但不恰当的地方债处理方式则有可能对经济增长带来负面影响。

去年年末，审计署公布了最新的政府性债务审计结果。数据显示，目前中国各级政府负有偿还责任的债务占GDP比重不到40%。就算加上或有债务，地方政府的总债务也只有17.9万亿。这虽然大大高于2010年审计出来的10.7万亿，但总体风险仍然可控。

地方政府债务真正的问题在于不恰当的融资方式所造成的资金来源和投资项目性质之间的错配，以及随之而来的收益率倒挂。根据审计署的数据，地方政府债务资金中有72%投向市政、交通、环保、科教文卫等基础设施项目。这些项目具有公益性，虽然社会效益可观，但其微观回报率却并不高。这些投资项目本该由中央财政资金负担，但最终却被推给了财政收入本就不足的地方政府。为此，地方政府只好通过设立企业（融资平台公司）的形式从金融市场来为期获取融资。这样，形成了民间资金修基建项目的格局。前者看重的是微观回报率，而后者着眼社会效益。资金来源和投资项目在性质上的错配导致了微观层面收益率的倒挂──项目投资回报率甚至覆盖不了资金所需回报。这让地方政府债务显得不可持续。

所以地方政府债务真正的问题所在，不是政府不应借债来做投资项目，也不是政府做的这些投资项目不好，而是政府目前所采用的融资方式不恰当。如果用中央财政发国债的方式来为基建融资，那么一来融资成本会大为下降（国债利率要大大低于地方政府债的利率），二来资金和项目在性质上的错配也可消除──政府的收入来自整个社会，基建项目的社会效应也包含在内。这样，站在政府层面算大账，基建项目的投资回报率将足以覆盖资金成本，收益率倒挂将不复存在，债务可持续性就更加不会有问题。

不过，决策者的思路似乎还没有转过来，应对地方债的主要思路还是堵──用各种方式限制地方政府发债。但基建投资在短期稳增长、长期增强经济增长潜力方面的功劳不能抹杀，基建投资合理的融资需求也需要满足。在这样的背景下，仅仅采取堵的办法，要么将迫使地方政府采用成本或风险更高的方式来寻求融资，要么会导致基建投资因为资金来源枯竭而滑坡，进而引发经济增长"硬着陆"。无论哪种后果，都会比目前更差，在经济层面产生更大不确定性。

变数之四：美国QE退出

2014年全球经济预计会在美国的引领下温和走强，表现出比去年更稳定的局面。在这个大环境中，美联储QE3的退出过程将是全球经济最大变数所在。

在2013年12月17日召开的议息会议上，美联储决定在2014年1月缩减100亿美元的购债规模，从而开启了QE3的退出进程。市场普遍相信，联储会在之后的每次议息会议上都削减100亿的购债规模。这样算起来，大概在今年年内QE3就会完全结束。在去年，QE3的退出预期就曾大幅搅动全球金融市场。今年QE3的实际退出过程也应该会伴随不小变数。

QE3退出会在两方面带来不确定性。其一是美国经济的增长动能。从去年至今，美国经济表现出了持续复苏的态势。目前市场主流预期2014年美国GDP增速会加快到2.6%，比2013年整整高出一个百分点。在美国的此轮复苏之中，房地产和居民消费是两大引擎。但这两大引擎又都与QE3直接相关。这二者的复苏力量中有多少属于其内生的动能，又有多少要归功于QE3的外在推动，就连联储自己也无法精确判断。如果复苏势头大部分建立在QE3之上，那么QE3退出自然会釜底抽薪地让美国经济冷却。

我们不应忘记，在2011年初QE2尚在进行之时，美国也曾表现出明显的复苏态势。但随着QE2在当年6月结束，美国经济急转直下，预期之中的"复苏之夏"最终变成了"二次探底"。QE3是否会重蹈QE2的覆辙，我们现在还不得而知。但如果美国这个世界经济的火车头在QE3退出的过程中熄火，那么中国经济的前景就会暗淡不少。

QE3退出带来的第二点不确定性在于其对全球金融市场的扰动。去年二季度，QE3退出预期的急剧升温导致了资金从新兴市场国家快速回撤美国。中国去年6月的钱荒就是被其所触发。而如印度、印尼这样有大量外部赤字的国家则在资本流出中碰到了危机，货币和股市暴跌。相比半年前，现在市场对QE3退出的准备已经更加充分，从去年年末至今，国际金融市场并未像去年年中那样发生急剧变化。但是随着QE3的逐步结束，市场对美联储收缩资产负债表和加息的预期应该会快速上升，有可能引发新一轮的动荡。在这个过程中，联储那怕轻微的暗示都有可能在全球金融市场掀起轩然大波，进而冲击中国金融市场。

其他变数

以上列出了2014年中国经济存在的四大变数。当然，今年的不确定性不仅局限于此。其他一些变数可能不确定性没有前述四个那么高，又或者影响没有那么大，但同样值得关注。

其一，政府稳增长政策。从过去几年的经验来看，国内稳增长政策的收放是短期经济增长波动的主导因素。去年三季度经济增速的小幅回升就是建立在稳增长政策的又一次发力之上。过去半年，政府已经多次重申了稳增长的重要性。李克强总理也提出了"下限论"，并公开提出7.2%的GDP增速是就业市场保持稳定的必要条件。这让各方相信，政府心中是有增长底线的，而这个底线就是7.5%的GDP增速。当增速下滑到这个底线附近时，稳增长政策就会加码来托底经济增长。不过，政府会视经济增长的状况，相机决定稳增长政策的收放。这意味着相关政策推出和回撤的时点都存在不确定性。

其二，房地产调控。新一届领导似乎有意识地降低了地产调控的声调。在中央层面的会议和文件中，地产调控的笔墨明显少于过去。但这并不意味着地产调控和房价上涨之间的拉锯战已经结束。房价一旦呈现加速上涨的态势，地产调控必然会再次收紧。从去年下半年至今，全国房价的月环比涨幅已经逐步收窄（尽管涨幅仍然是正的）。因此，未来几个月地产调控加码的可能性不大，甚至还存在调控政策小幅弱化的可能。不过，一旦房价上涨再次出现明显加速的迹象，地产调控的压力又会重新加大。

其三，财政政策。在2013年"积极财政"的基调之下，财政政策的实际运行结果却是一点也不积极。2013年全年财政收入增速已下滑到10%附近，创下了次贷危机之后的最低值。但同时财政存款却有超过20%的增长，为过去两年多来的最高（在上次财政存款录得如此高增速时，财政收入增长还处在40%的高位）。这反过来说明了2013年财政支出的紧缩。这不仅与"逆周期行事"的现代财政政策理念相差甚远，甚至连李克强总理最近一直所要求的"盘活存量"也算不上（因为财政存量正在快速增加）。在2014年，财政政策是继续维持这种紧缩的态势，还是走向事实上的"积极"，是一个不小的变数。

其四，新兴市场。曾经是全球投资者追捧对象的新兴市场经济体正在褪去光环。中国经济减速降低了全球对大宗商品的需求，让资源输出型的新兴市场国家增长难以为继。此外，不少新兴市场经济体拥有大额外部和财政赤字，让其在全球经济的波动中显得愈加脆弱──去年QE退出预期所引发的资本流出就曾让一些新兴市场国家遭受重创。今年，美联储QE3正在逐步退出，再加上一些重要新兴市场经济体还面临大选，有政治方面的变数，这都让新兴市场成为了今年全球经济中又一个重要变数。

结语

次贷危机改变了全球经济格局。危机令经济内生增长动能大受打击，也迫使全球各国政府出台大规模政策来稳定局面，从而越来越深地介入了经济活动之中。这样，经济增长与宏观政策之间形成了耦合──经济增长决定宏观政策，宏观政策又反过来影响经济增长。因此，危机之前建立在经济内生动力之上的大趋势，为后危机时代宏观政策相机决策所带来的高频小波动所取代。全球经济增长的稳定性相比危机之前明显下降。

在这样的格局中，不变是相对的，变化才是绝对的。建立在宏观政策之上的经济局面会反过来改变宏观政策本身（比如，稳增长政策在推动经济向好的同时，也会降低稳增长政策存在的必要性）。换言之，经济趋势会内生出改变趋势的力量。因此，后危机时代，经济增长没有大趋势，只有小波动。而且波动的频率还有逐步加快的迹象。

面对这样的局面，投资者不宜将短期趋势做线性外延。不要因为经济增长短期下行就过于悲观，因为经济下行也意味着稳增长政策出台的几率在增大。同样，也不要因为经济增长短期上扬就太过乐观──建立在政策之上的上行趋势注定是短暂的。在这样的市场中，未雨绸缪，预先把握可能会出现的变数并做好准备，比跟随短期趋势更为重要。

（本文作者徐高是光大证券首席宏观分析师，北京大学经济学博士。曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。他目前还是中国首席经济学家论坛理事）