一 前言
国际货币基金组织（International Monetary Fund, IMF）曾在2011年11月14日发布了一份报告，对中国金融部门进行了首次正式评估。该报告指出，中国的金融体系总体稳健，但脆弱性逐渐增加。那么，一系列严酷的问题自然会接踵而至──中国金融体系的脆弱性到底在哪里？这种金融体系的脆弱性会否导致系统性风险发生？如果发生，其时间节点又在哪里？中国政府监管部门是否有所准备？……等等。一年多的时间过去了，这些问题依然紧迫。
金融体系的脆弱性是现代社会一直在关注的一个大问题。现代金融体系的脆弱性，与金融本性以及信用扩张程度有关。金融本性就是对信用的风险定价。如果定价不合理，就容易导致过度的信用扩张。世界上的任何金融危机都是与信用过度扩张有关。只不过，信用过度扩张的表现形式在不同的市场或不同的国家及地区不同罢了。2008年美国金融危机主要是由于银行信贷过度扩张吹大房地产泡沫，并通过金融衍生工具的杠杆化把这种过度扩张的信贷无限放大，让信用扩张到极致。2012年欧洲主权债务危机则是国家债务信用过度扩张的结果。
对于中国而言，信用扩张也成了促进经济增长的主要工具。比如2003至2007年银行信贷增长14.7万亿（人民币，下同），2008至2012年6月底则达到35万亿，是前者近3倍，是1998至2002年的7倍多。尽管这几年的信用过度扩张还没有引发中国的金融危机，但它所带来的问题与风险也是无可复加的。房地产泡沫吹大、商业银行不良贷款增加、地方融资平台的风险、民间信贷市场的“炒钱”风险等，都是一个个可能引发国内金融危机的导火线。可以说，近十年来，无论是政府还是企业或个人，每一个市场主体无不都希望过度使用现有金融体系或信用扩张，而这种全民都希望过度使用现有信用体系的现状则是当前中国金融体系脆弱性的根本所在。这也是当前中国金融市场最大的风险。
还好，中国政府高层对此有清醒的认识。王歧山副总理在2012年中曾指出，防范风险是金融业的永恒主题；要避免金融机构及金融市场片面无限的信用扩张；对于各类金融风险的处置，要坚持“谁的孩子谁抱”等原则。也就是说，无论是谁都不可过度使用现有的金融体系，谁使用谁就得负责，从而把使用金融体系的成本与收益归结到当事人身上，并以此来界定信用扩张的合理边界。这些原则听起来不错，但关键是如何把原则转化为可执行的金融政策以及金融监管措施。
还有，目前很多人对金融风险的关注往往会放在个别金融事件上，比如政府融资平台的风险、房地产价格急剧下跌所带来的银行风险、信托融资违约事件导致普遍的赎回、民间高利贷的“爆煲”、政府难以抵抗信贷政策放松的呼吁而导致进一步放大金融风险等。这些个别事件促发金融危机的概率固然存在，但都不是其主要构成原因。
绝大多数金融危机的爆发都与系统性风险的出现有关，而系统性风险的重要根源是与宏观环境的定价基准变化有关。这是因为，在现代金融体系中，各金融市场、金融组织、金融行为主体之间并非简单的线性关系，而是通过各种错综复杂的关系联结在一起。不同金融机构之间可能具有相同的商业赢利模式、相同的会计处理方法，以及紧密的债权债务关系。这就造成了当市场流动性枯竭，信用违约等风险能够通过共同风险因素和债权债务关系在金融体系内传染。
从表面上看，某次金融危机爆发往往只是个别事件引发的结果，但实际上却是决定现有商业模式、资产价值、债务债权关系等金融定价的一般性基准定价发生根本性逆转的结果。这就是系统性风险为何突然发生──无论是学术界还是业界都无法预测到系统性风险发生──的关键所在。在中国，金融定价的一般性基准定价是甚么？它是如何运行的？对此了解的人不多。这也是中国金融体系的脆弱性所在。
不过，在本文看来，当前国内金融定价的一般性基准定价在很大程度上与中国经济的“房地产化”有关。房地产业不仅决定了早几年国内GDP的增长，而且也是国内绝大多数商品的定价基础。国内房地产通过过度扩张信用致使其价格快速飙升，必然带动国内经济体中不同商品价格快速上涨及金融产品价格的全面上移。因此，当国内房地产市场泡沫突然破灭而导致价格急剧下跌时，并非仅是影响到商业银行增加不良贷款或不良贷款率上升的问题，而是可能导致整个金融市场的一般性基准定价发生重大逆转。因此，2012年中国银行监管部门要求各家银行对住房价格下跌进行压力测试，仅仅是一种表面功夫，因为它根本就无法把这种基准定价发生重大逆转给金融体系带来的风险计算在内。因此，要避免这种系统性风险发生，就得坚决执行当前房地产的宏观调控，慢慢挤出当前房地产泡沫，去除中国经济“房地产化”及其赚钱效应，让国内住房价格回归合理水平。
二 当前中国金融体系的最大风险在哪里？
从2012年8月15日中国银监会公布的数据来看，2012年末，国内商业银行不良贷款余额将达4,565亿元，比第一季度末增加182亿元。不良贷款率为0.9%，与第一季度末持平。第二季度现实利润达3,356亿元，比第一季度增长2.94%。从这些数据来看，国内银行整体经营状况还是稳健的，貌似不存在多大风险，更不存在由于银行危机导致的金融市场的系统性风险。不过，尽管国内金融市场的系统性风险并没有显山露水，许多巨大风险仍是潜藏的，甚么时候爆发出来只是时间问题。
首先，从国内银行体系的不良贷款情况来看，报表上显示的数据当然是乐观的，但实际上存在很多问题。近来，中国银行业拨备覆盖率已从2010年第四季度的217.7%，大幅度提高到2012年第二季度的290.2%。这一方面说明国内银行对潜在不良贷款的风险正在做提前准备，但另一方面，它意味着国内银行实际不良贷款的增加正处于一个上升周期。比如，率先公布业绩的招商银行2012年上半年的数据显示，三个月以下逾期贷款急增63%至41亿元，占贷款组合1.06%，较新增不良贷款余额的7.3亿元高出5.6倍。
特别值得注意的是，当房地产泡沫破灭时，这种风险更容易显示出来。2012年上半年银行业的数据亮丽，许多巨大的潜在风险还没有暴露出来，这在很大程度与国内房价保持稳定有关。国内住房市场经过两年的调整，出现了“量跌价滞”的僵持局面，即住房销售量全面下降，但价格却下跌很少。可以说，只要房价的泡沫不挤出，房价不快速下跌，那么过高杠杆的住房投机炒作风险就不会暴露出来。2012年第三季度温州银行不良贷款余额快速上升，很大程度是与温州的房价快速下跌有关。但目前这种局面仅是局部性的，一旦国内房地产泡沫大范围破灭，中国银行体系风险就会暴露出来。
其次，当前国内一个巨大的影子银行体系正在快速形成，尽管中国的影子银行体系与导致美国2008年金融危机爆发的影子银行体系有很大不同。比如，2003年以前国内企业融资90%以上来自银行贷款，但是2011年这个比例下降到58%，即银行信贷在社会融资总额比重快速下降，而银行之外的委托贷款及信贷贷款等则快速增长。我们可以看到，在信贷规模及利率管制的情况下，银行正规渠道的贷款利率在6%左右，而民间信贷市场利率则达到20%以上。巨大的利润空间促使大量的正式或非正式贷款中介公司涌现，也激励了银行表内业务“表外化”。2011年中国银行发行的理财产品规模高达18万亿元之多。还有2012年上半年，中国76家获准开展资产管理业务的证券公司，受托管理资金本金总额从此前的2,819亿元大幅增加到4,802亿元，增幅达70%，而这其中绝大多数资产是银行表内业务“表外化”所致。可见，由于国内影子银行体系基本上处于监管真空之下，它受高额利润驱使，不仅规模快速膨胀，而且无孔不入。如果任其发展，潜在风险有多大是根本无法预测的。
第三，过度使用现有的金融体系成了政府政策及国人的一种时尚。可以说，对于一个发展中国家来说，金融体系不成熟要发展是自然的事情。不过，如果这种金融体系的发展演化到了过度使用的境况，它所面临的风险就会极高。比如，近几年国内经济快速增长，很大程度上就是建立在过度使用现有的金融市场基础之上的。可以说，这种过度融资加速了国内经济的发展，加快了国内许多重大的城市基础设施建设。但由于政策的失误，一个巨大的房地产泡沫也吹起来了。这几年，国内不少城市房地产泡沫吹得巨大，很大原因就是这种过度融资、过度杠杆化的结果。但是，到目前为止，政府部门对此问题的严重性仍没有清醒的认识，总是以为通过宽松的货币政策可降低企业的融资成本并鼓励企业增加投资，但实际上银行流出的资金最多、企业获得资金的融资成本最低，就看这些资金流向哪里。如果这些资金不流入实体经济而流入房地产炒作，那么信贷政策宽松的意义就不大。从这几年来的情况来看，许多从事实体经济的企业所获得的利润只是投资房地产所获利润的九牛一毛。比如，国美电器是全国家电零售业最大的巨头，其开发的第一个房地产项目，利润就远大于国美前十五年利润的总和。在这样的情况下，企业岂有动机把资金流入实体经济？当前企业资金都流入各种资产时，不仅很容易炒高资产价格，而且也给整个金融体系带来了巨大的潜在风险。
而过度使用或滥用现有的金融体系，不仅国内企业、个人及地方政府是这样，中央政府也是如此。比如，在2012年第三季度，中央政府批准设立许多所谓区域性的金融改革试验区。这些试验区，除了少数一二个之外，没有多少实质性的新内容或真正的金融创新。实际上，国内金融市场作为一个统一性市场，必须进行重大制度改革，因为金融改革试验区有所作为的东西不多，到头来，不少资本还是盯着如何能够进入正规的银行体系。比如泉州正在制订《国家金融服务实体经济综合改革试验区》方案，其核心就是如何让更多的民间资本进入正规的金融体系。许多民营企业家都说，他们的目标是做银行。就当前的情况来看，经营银行不仅风险低而且可获得高利润。如果中国的金融改革只是要建立更多的小银行，那么这种过度使用现有金融体系的风险很快就会显示出来。美国十八世纪下半叶银行业的战国时代最后导致金融危机爆发，就是最好的借鉴。
可以说，以不同的方式过度使用现有金融体系是国人的一种共识，无论是政府还是企业与个人都是如此。但是这背后潜在的巨大风险，国人却未加关注，政府也是如此。这可能就是国内金融体系所面临的最大风险，也就是中国金融体系脆弱性的根本所在。
三 银行资产质量恶化──金融体系脆弱性的端倪
从国内上市银行2012年中期报表来看，国内银行业的不良贷款率基本上处于一个较低的水平，但个别地方的银行不良贷款率上升。这些地方集中在浙江省，主要是温州及杭州等。比如中国建设银行的中期报表显示，其浙江分行的不良贷款率最高，由2011年底的1.33%上升至2012年的1.78%。
国内银行不良贷款率飙升的区域性，很大程度上是与房地产泡沫破灭与挤出有关。对于温州地区来说，在房价一路上涨时，其银行贷款质量是较好的，不仅不良贷款率远低于全国平均水平，而且贷款规模庞大，银行利润水平也最好；而且，无论银行大小，经营管理水平如何，这些情形都一样。在这些地区，银行业的业绩曾经普遍向好。但是2012年上半年以来，这些地区银行业的整体不良贷款率快速上升，主要是与当地房地产泡沫的破灭有关。
我们可以看到，在前些年全国各地房价飙升的过程中，温州炒房团是全国一波又一波的住房炒作的始作俑者。他们转战全国，战无不胜。房地产暴利不仅使得当地居民涌入住房市场（即当地全民炒房），也诱导这里的地方企业也加入炒房大军。有调查报告显示，在温州300家企业中，126家企业涉足房地产，占总营业务以外投资总额的69.2%。相关统计还表明，全市企业参与房地产投资总额超过5,000亿元以上。
这样，温州炒房团不仅把全国许多地方的房地产市场炒翻了天，也把温州当前的房价炒到天上去。2010年温州的住房价格为全国最高。当房价上涨时，企业与个人都暴利四溢。在2010年以来的房地产宏观调控下，温州的住房价格快速下跌（最大跌幅达到30%以上），这些过度杠杆化的住房市场投机炒作的风险很快就暴露了出来，引发了2011年的温州金融市场危机。面对这种危机，中央政府及地方政府采取一定的救市政策，但温州的金融危机并没有随着各种救市政策的出台有所缓和，反之随着温州房地产市场调整，其危机依然在深化与蔓延。温州银行利润减少，不良贷款增加。与此同时，温州企业减产停产现象增多，这种情况很快又进一步反映到银行的运营之中。不良贷款率上升，银行惜贷，企业融资困难，温州的金融危机进一步加深。现在的问题是，温州的金融危机会不会向全国蔓延？
其实，一线城市如北京与上海等地的房地产泡沫肯定要比温州大。泡沫的巨大不仅体现在房地产价格涨幅，而且还在于房地产市场规模。十年来，北京不少楼盘的房价至少上涨了八倍以上；上海与深圳也是如此。十年内房价如此过快地上涨，岂能不积聚巨大的泡沫与风险？只不过，这些地方巨大的房地产泡沫被房价还在上涨及中国房地产市场巨大和存在严重的地区差别性所掩盖。
自2011年以来，中国政府监管部门不停就房地产泡沫要求国内银行体系进行压力测试，以为通过这种压力测试便可估算出国内银行房地产泡沫风险。但实际上，以历史与静态数据是无法估算流动性水平的变化，也无法评估企业及个人的偿还贷款能力是否真实。因为这里不仅有资产价格突然下跌导致流动性短缺的问题，还有所谓“流动性停滞”（illiquidity）或“流动性停顿”的问题，而后一个方面是压力测试不可能测试出来的。
所谓“流动性停滞”，是法国著名的经济学家梯若尔（Jean Tirole）最近创造的一个概念，它是指企业“不可动用的流动性”，而这种流动性其实不是流动性，因为这种流动性丧失了偿还能力的功能与意义1。简言之，由于金融法规限制以及其他原因，资产价格下跌时劣质资产充斥却难以出售、资金充足者拒绝购买价贱求售的资产，以及大众化的投资市场散户实力不足导致市场交易萎缩等，都会导致“流动性停滞”。这些现象的诸方面是无法通过量化压力测试的模型来评估的，因而金融危机的风险高低也就无法测试出来。
换言之，尽管房地产按揭占银行贷款比重只有20%，尽管一线城市房地产泡沫立即破灭的发生概率在短期内还不大，但一则与房地产关联的银行贷款所占的比重其实相当大（可能会超过60%），二则房地产泡沫破灭是迟早的事情，金融危机的爆发也是一个时间的问题，只不过是在甚么时候以及透过甚么方式而已。就上述两种情况，无论是哪一种情况发生，要想测试两种态势下的流动性状态，是很不容易的。再加上“流动性停滞”之影响，那么国内房地产泡沫一旦破灭，所有的潜在风险都会暴露出来，金融体系的系统性风险也许就会在这种状态下生成。国外许多研究机构与组织一直都在说目前中国经济处于金融危机爆发的边缘，道理可能就在这里。
四 小结
我们可以看到，中国金融体系的脆弱性是十分严重的，只不过许多风险暂时没有暴露出来。首先，全国自上到下，无论是政府还是企业及民众，无不都希望过度使用现有的金融体系，无不都希望让这种过度使用现有金融体系的风险让他人来承担而收益归自己。在这一种激励模式下，中国金融体系的风险无处不在。也就是说，如果信用扩张不能设定在合理的边界内或实体经济发展的范围内，那么金融体系的脆弱性就会更为放大，所面对的风险就会更高。因此，设定信用扩张合理边界是未来中国金融改革的一个重要方面。
其次，中国金融体系的脆弱性还表现在政府权力对市场的主导和管制之上。政府对金融市场管制的根源就在于中国金融市场信用完全是建立在政府隐性担保的基础上。这一隐性担保，不仅给政府权力进入市场、干预市场提供了条件，也为金融市场当事人过度进入高风险金融领域创造了条件。因此，弱化与减少政府对金融市场的参与和干预是当前国内金融改革最为重要的一个方面，也是保证中国金融体系稳健性的关键。
注释
1 Jean Tirole, "Illiquidity and All Its Friends", Journal of Economic Literature 49, no. 2 (2011): 287-325.
易宪容 中国社会科学院金融研究所研究员
来源: 《二十一世纪》2012年12月号
