2024年1月6日，第二十八届中国资本市场论坛在中国人民大学举办。北京大学国家发展研究院副院长黄益平教授在论坛发表演讲。
今天很荣幸来参加这个论坛。资本市场论坛刚刚开始做的时候，我们国家的资本市场也刚刚起步，现在走到了一个非常重要的节点，这个论坛给大家提供了一个讨论重要问题的平台。
关于中国资本市场问题，我想跟大家分享三个方面的思考。
第一，本次论坛的主题是资本市场从融资市场走向投资市场，这确实是推动中国经济高质量发展的重要抓手。资本市场是金融体系的一种特殊形态，金融是干什么的？金融的本质是资金的融通，最主要的功能就是通过期限、风险、规模的转换来实现收益的共享和风险的分担，是一个非常重要的经济工具。
诺奖得主希克斯曾经说过，工业革命不得不等待金融革命，其实就说明了金融在经济发展过程中的重要性，资本市场的重要性就显得更加突出。一般把各国的金融体系分为两类，一类是市场主导的金融体系，一类是银行主导的金融体系。当然，主导是一个相对的概念。
所谓市场主导的金融体系，是说在整个融资体系中资本市场所占的比例相对高一些，而绝大部分国家的金融体系都是商业银行主导或者间接融资主导。一个有意思的观察是，平均而言，资本市场是领先国家的标配，而商业银行更多地是赶超国家常见的工具。造成这种差异的原因很多，简单来讲，对于赶超国家而言，面对的技术、生产、经营、营销等方面的不确定性相对稍低一些，所以可以通过银行筹集大量资金支持经济扩张，过去所谓的粗放式扩张或要素投入型扩张其实相对是有效的。
对创新活动而言，传统金融机构特别是商业银行提供的金融服务有不足之处，主要原因在于，一是市场风控和识别机会的能力相对较低，和资本市场、尤其是专业投资者能力相比，差距很明显。二是因为在资本市场上的很多投资者，可以承担相对较高的风险；对银行来说，就是用了老百姓的存款要有一个承诺是还本付息，不能把钱弄没了。我这里只是简单的举一个例子，总体来说资本市场确实更能支持创新活动，银行则一般对支持要素投入型的增长、赶超型的增长效果可能更好一些。
从国际范围来看，资本市场主导的金融体系，最典型的是两个国家，即美国和英国；而银行主导的金融体系，早期的代表是法国，现在的典型代表是日本和德国，日本、德国在二战以来很长时间内处于赶超的地位，现在已逼近前沿。第一，说明他们的赶超策略包括金融手段是非常有效的。第二，现在已经逼近前沿，也说明他们的金融在支持创新方面是有进步的。所以这里说的比较优势不是一个绝对的概念。
为什么要讨论这个问题，因为今天中国经济发展所面临的最大问题、最大挑战就是增长模式的转变，而增长模式的转变涉及到方方面面，简单概括起来就是从要素投入型增长走向创新驱动型增长，而实现创新驱动型增长就需要有一个能比较有效地支持经济创新活动的金融体系。
如果刚才说的国际比较有一定道理，那么资本市场还需要进一步完善融资的功能，特别是支持创新企业的融资，这样才能比较好地支持经济创新，实现经济的可持续增长。所以我支持吴老师提出来的资本市场要从融资市场走向投资市场的理念，接下来要做的可能更多的是融资和投资两个功能并举。
投资市场也非常重要，经济发展进入新阶段，伴随而来的有三个比较大的变化，第一是收入水平提高了，成本随之提高，于是低成本优势就没有了，以后越来越多靠创新。第二国际市场变得不像过去那么透明开放，所以国内市场变得越来越重要，相比而言国内需求、国际需求的侧重点发生了调整。第三是现在进入老龄化时代，过去有人口红利，而老龄化时代我们会面临非常多的挑战，简单说是劳动人口减少，老年人口增加，那么这时候金融体系又会有什么新的挑战？
第一是劳动人少了，二是将来对一系列的社会福利养老开支的需求会越来越多，而经济遇到的大挑战是老百姓的资产性收入很少，大部分居民的收入都来自于劳动性收入，没有资产性收入在过去看来不是大问题，但对老龄化时代的经济来说是巨大挑战，因为将来会有很多人不劳动了。
最近北大国发院邀请国外央行行长来做讲座，稍早前请日本央行原行长白川方明给我们做讲座，他说现在日本遇到的最大问题就是老龄化，人口减少；他给我们看了一组数据，还挺震撼的，把日本放在七国集团里做比较，日本GDP在过去30年的增长速度是最慢的，这可能就是我们经常说的日本“失去的20年或30年”。如果把GDP计算成劳均，日本过去30年的劳均GDP增长在七国集团中是增长最快的。
这就提出了怎么理解日本失去的20年或30年的问题，也许主要问题是人口减少，劳动力减少。如果看劳均增长，在发达国家是领先的，不是落后的。所以白川行长的结论很清晰，日本经济遇到的最大问题是老龄化，是劳动人口减少，因而经济增长乏力。
在那之后又请来韩国银行行长李昌镛，我跟他介绍白川行长讲的日本问题，李行长说其实日本的情况还算好的，韩国的问题更大。他的意思是，日本人确实老龄化了，但老年人有很多财富，所以过日子没有问题。虽然看起来GDP增长没那么快，但生活水平还是不错的；他说韩国没有这个条件，韩国的老百姓也老龄化了，但老年人没有很多财产。
二位行长的话让我变得焦虑，过去我们说中国的问题是“未富先老”，老龄化了，但还没有变成富裕国家。与此同时，我们也有韩国的问题，老百姓还没有积累起很多财产，老龄化已经很严重了，这对我们来说确实是一个很大的挑战。
我曾经看过一组家庭金融的数据，把发展中国家的财富分配和发达国家的财富分配做对比，中国和印度的财富分配有一个非常突出的点，即与发达国家相比，中印财富比较少的家户和财富比较多的家户的财富占比，和发达国家没有太大差别，但中产阶层的财富占比明显低于发达国家。
这一点在将来可能会成为非常大的问题。穷人没什么收入，没什么财富，所以占比很低，发达国家也是这样，我们将来可能要通过收入保障体系来解决。有钱人财富占比很高，本身财富积累了不少，财富管理做得也不错。但中产阶层没有很多财富占比，远远低于发达国家，中产阶层没有资产性收入，会给老龄化时代的经济带来很大的挑战。
这也从一个角度支持了吴晓求老师提出的关于资本市场要从融资市场走向投资市场的理念，我理解他提出这个观点主要是过去设计资本市场的这一套，把重点放在怎样给企业提供融资，而不是为老百姓提供好的投资渠道，我非常赞同。但从功能上来说，这两个方面都需要大步赶上，才能真正发展出一个有效、稳健、可依靠的资本市场。
第二，现在的问题是，怎样才能培育、发展出好的资本市场？需要构建什么样的政策环境。如果大家还记得前面对英美和德日所做的对比，也许我们对于中国能否在短期内发展一个高效的资本市场这个问题，就不会过于乐观。
我可以问大家一个问题，为什么德国和日本没有发展出一个非常庞大、有效的资本市场呢？是因为他们不想吗？可能不是。对这个问题，我没有标准答案，但我可以提供一个简单的猜测，德国和日本、美国和英国对比，这两组经济体或国家，在很多情况下我们把它们放在一个组里面，发达经济体、民主政治国家，看起来没什么差别，但有一个金融学者说它们有很明显差别，在法律体系、文化、对个人权利的保护上有很大差别。所以我的意思是，从中得出的启示是，我们要搞一个资本市场，但这个资本市场需要一系列的政策、制度和规则来支持，才能形成一个比较好的市场。
就政策而言，从上世纪90年代以来，尤其是最近几年一直强调发展多层次的资本市场，提高直接融资在整个融资当中的比重，中央金融工作会议提出要建设金融强国，特别提到了有效资本市场的发展问题，具体有几个比较重要的任务，一是全面加强监管，二是完善金融体系，三是改善金融服务，四是防范化解风险。我觉得这可能就是将来大的政策环境，这样的政策环境又会对资本市场的发展带来什么样的状况，我想跟大家分享一下我对金融政策的观察或理解。
不管是看全世界，还是看各个国家，金融政策往往存在一个钟摆现象，也就是说，政策有的时候偏紧，有的时候偏松。以美国为例，经济大萧条以后，大家觉得金融体系搞坏了，风险太多，所以全面收紧；但金融体系收太紧之后，风险可能是管住了，但效率受到影响，于是慢慢不断放松，放松到一定程度可能又会收紧。
我今天提政策钟摆这个现象，没有主观的价值判断，金融政策、尤其是监管政策的根本目的，是要在效率和稳定之间求得一个动态平衡。现在如果风险矛盾最突出，总体政策框架可能会有所收紧，因为要管住风险；现在如果效率矛盾变得更加突出，总体政策应该相对来说放松，给大家创新、改善、提高效率的机会。这个现象是长期存在的，国际上也是一样的，在全球危机以后又看到一系列金融政策往紧的方向走。简单来说，核心问题就是怎么样在效率和风险之间求得平衡。
从美国的经验来看，大萧条以后就收紧了，一直收紧，后来发生二战，再加上布雷顿森林体系，金融来说总体偏紧。1971年布雷顿森林体系解体，意味着放弃了原来的固定汇率，货币政策独立性和跨境资本流动变得活跃起来，这也是为什么现在全球化、尤其是金融自由化往往被认为是从1980年代开始。
1998年美国花旗集团成立，并取消1929年引进的法案，由于大萧条的时候金融风险变得非常大，法案要求投资银行和商业银行分开，因为投资银行和商业银行对风险处置的办法不一样，投资银行的钱是客户的钱，可以承受高风险，追求高回报，商业银行是存款人的钱，一般来说不能弄没了，还要还本付息。这两种商业模式不一样，对创新的支持能力不一样，对识别风险的能力也不一样。1933年，法案要求把这两者分开，就是避免风险的相互传导和放大。
到了1999年，美国把这个法案取消了，当时是觉得将两种银行模式分开后严重影响效率，花旗集团成立的一个说法是，建一个金融服务的超级市场，将来任何客户到花旗可以买保险、也可以做投资，提供一站式服务，所以1999以后全世界涌现出很多的全能银行，不光在美国，在欧洲也有很多。
但后来发生了全球金融危机，于是很多政策又开始往回走，所以金融政策一直是在来回摇摆的。摇摆本身不是问题，因为政策目的就是在效率和稳定之间求得动态平衡，监管部门、决策部门要做的事就是兼顾这两个目标。如果用这两个框架来看今天的金融政策，大家觉得我们的金融政策是在收紧还是在放松？我的猜测是收紧倾向比较明显，很重要的原因之一是我们出现了比较大的金融风险，比较多的金融风险事件。
这个事情也很有意思，过去常说这几十年间中国是主要新兴市场国家中少数几个没有发生过系统性金融危机的国家之一——起码到现在没有发生过系统性金融危机，但有过很多风险。所以，过去金融体系是很稳健的，但现在变得不那么稳定，从2015年到现在，几乎每年都有或大或小的金融风险事件发生。
为什么会发生这样的转变？因为过去维持金融稳定的两大法宝，第一个法宝是政府兜底，比如1990年代末商业银行出了很多问题，就由政府兜底，有兜底就没有恐慌，存款人不恐慌就没有挤兑。2022年三位诺贝尔奖获得者，其中两位写了挤兑模型，但有金融专家说挤兑模型在中国是失灵的。不良资产比率再高，存款人也不会挤兑，所以银行体系很稳定的。
第二大法宝是持续高增长，在持续高增长的过程中，在发展中解决问题，所以过去不是没有风险，而是风险被兜住了，截断流量，分离存量，逐步被化解掉，所以总体的系统是稳定的。
这两大法宝很难长期持续，原因在于不可能连续在哪里出问题就哪里兜，加上经济增长速度也在下降，国际清算银行提出一个概念叫金融风险性三角，即增长速度下降，杠杆上升，政府的政策空间收缩，这三个放在一起就是金融风险越来越难弄，现在成了一个大问题。回过头来看，两大法宝——政府兜底和持续高增长，与后面的金融风险性三角结合在一起。
出现这么多金融风险，最重要的原因是什么？原因是多方面的，但我认为最关键的是监管没有管住风险。比如过去几年，很多中小银行机构出了风险问题，监管部门去调查，发现一个共同点，这些出问题的金融机构，不是董事长乱来就是大股东乱来。实际上是有很多规则没有真正落地，不是说没有规则，而是有规则，但没有落实。比如大股东把银行的钱转给了关联企业，只要学过一点银行监管都知道这种明文规定早就有了，但为什么最后没有落下去，这是值得关注的一个问题。现在到了需要收紧监管政策的时候，因为出现了不少风险乱象和腐败事件，所以风险问题变得很突出。
与此同时，我们面临一个挑战，就是刚才说的四句话里面的后两句，改善金融服务，防范化解风险。这两句话放在一起，过去几年经常听到，我也学到过很多。增强金融对实体经济的支持力度，守住不发生系统性金融风险的底线，效率和风险依然是今天面临的问题。但现在的挑战是，这两个任务同样变得非常重要，如果我们不能支持创新、不能提高金融服务的效率，经济增长、经济发展的可持续性就有问题，与此同时不能把风险管住，将来会出更大的麻烦。我觉得政策框架已经非常清晰，但在实施过程中这两者之间怎么权衡——既能支持更多的金融创新、经济创新，同时把风险管住，是有相当挑战的。
第三，金融监管应该怎么做？在说这个问题之前，先讲一下，一般人们理解的金融监管是相对比较宽泛的概念。第一个是法规，一些法律体系有时候看成是监管的组成部分，有些问题确实在法律层面可以涵盖相关内容。
第二个是管制，经常看到有些政府部门对金融机构有比较直接的管制，包括对利率的限制，对资金配置的直接引导，当然也可以包括跨境资本流动的管理，这类管制的行政色彩比较浓，严格意义来说不属于金融监管的范畴内，但由于我们的历史演变，目前为止政府对金融体系的干预确实比较多。历史上有双轨制改革，金融体系当中有特殊的制度安排，早期这些管制或干预，对经济活动的负面影响不是很突出，但现在变得越来越突出，所以怎样看待将来的行政监管，我觉得是值得我们考虑的问题。
第三个是金融监管。金融监管到底指什么？这次金融工作会议提了五个方面，机构监管、功能监管、行为监管、穿透监管、持续监管，把方方面面的金融监管都提到了，但这些基本上都是基于市场规则做的监管。比如，银行存在一些问题，可以管住资金配置流程，可以定一些指标，有些具体市场化的指标其实可以落地。过去的问题是有很多规则，但也没有真正落实下去。
第四个有时候也被称为监管，但其实是调控政策，尤其是宏观调控措施。现在经济不太好，监管部门希望银行多放一点钱给企业，包括资本市场是不是多发放一些融资以支持经济。这种时候，在我们的概念中，这些本来应该是为了稳定宏观经济的调控措施被看成了监管政策，实际上这两者之间是有差别的。相对来说，是比较普遍的做法。
我想说的问题是，在制定和实施监管政策的过程中，可能需要考虑一些基本的原则。原则就是监管的归监管，政府的归政府，监管是由政府做的；行政政策、宏观经济政策和金融监管要区分开来，它们的目的是不一样的。
金融监管管什么？我觉得目标很明确，要管的就是三件事，一是公平竞争，二是消费者权益，三是金融稳定。如果把这三者很清晰的界定出来，我们就知道监管政策应该关注秩序、规则，而不是明天指数涨到多少，或是明天其他的具体指标。这些当然要关注，但不是制定和实施监管政策的重要原因。
我特别赞同前面吴老师讲的，好的资本市场需要的是比较稳定清晰、且能够落地的规则，这样投资者就有信心，就能了解你这样做的目的是什么。如果政策目标非常多，我们的金融监管中过去除了宏观调控以外，还经常要考虑金融发展——除了规则还要发展，而这些政策之间有时候是协调的，但经常也会有不协调。将金融发展和市场规则放在一起，如果把发展放在很重要的位置上，往往就会看到对风险和违规的容忍度就会提高，这对市场的稳健发展其实是不利的。
所以，我认为监管要做好，第一点是要有比较清晰简单的政策目标，确实要追求公平竞争、消费者权益和金融稳定。
有了很清晰的目标以后，监管部门要专业性的制定和实施监管政策，让专业的人去做。我觉得金融监管是一门专业性很强的工作，需要有一些专业性的决策和执行。
最后，监管问责。过去出现金融风险了，常常倾向于说是从业人员里头出了问题，P2P出了问题，就说这个行业里面的人出了问题；这个问题当然有，我们学经济学经常说的话就是“好的规则让坏人做好事，坏的规则让好人做坏事”，如果把规则明确了，把一定的权限放给监管部门，最后需要做的就是监管问责。
如果有监管的规则没有落下去，包括前面提到的中小银行，为什么这么多的中小银行能把资金输送给自己的关联企业，这和现行规则不一致，但普遍存在。从这个角度来说，监管规则真的要落到实处，如果没有落下去，就要问为什么，而不是简单地指责批评从业人员，改善规则的效果要远远好于处罚从业人员，违规还是要处罚的，但把规则完善，可能是更重要的。
简单做一个总结，我今天跟大家分享的是三句话：一是资本市场的发展对今天经济实现高质量发展至关重要，从两个方面来看，融资市场非常重要，怎样更好地支持企业，尤其是未来的创新企业，同时关于投资市场，中国人口正在快速老龄化，但还没有足够多的资产，没有资产的话，将来会遇到困难，资本市场要肩负起这个很重要的责任。
二是，现在的政策方向确实非常清晰，虽然从长期来看到了政策钟摆方向有些改变的时候，但改变不是问题，原因在于所有的金融政策归根到底是在效率和稳定之间求得动态平衡，所以现在这些政策都是可以理解的。我们的挑战是，改善金融服务可能要求一些政策适当放松，防范化解风险则要求金融政策收紧，这时候怎样把它协调起来，同时实现两个目标？这是非常大的挑战。
三是，即便面对这样的状况，我们还有一些办法。刚才说了监管一是要把政策目标清晰化，监管政策应该管什么、不应该管什么，更多的是需要市场化监管性的政策，尽量减少行政性手段，如果过多依靠行政性手段，溢出效应就会变得非常明显，其实是有办法的。
最后，无论是管住风险还是鼓励创新，要有稳定、透明、能够落地的规则。
谢谢大家。
