提要：中国近期金融恐慌的根源，是实体经济中非中介融资受阻，民营经济与国有经济冰火两重天。针对恐慌，放水救市不可行，而按兵不动则连带伤亡巨大，唯一合理的选择是以此为契机，推进讨论已久的一揽子改革方案：开放民间投资空间，以创新基础设施投资等方式，吸引民间投资稳增长；整顿金融，清理坏账，切除金融肿瘤；清理地方债务，改革地方财政，通过重新厘定中央和地方财政关系、房地产税，增加地方财源，解决其债务难题。

中国出现了金融恐慌。2013年6月24日，上证指数下跌5%以上，其背景是，商业银行纷纷遭遇资金短缺，导致市场弥漫紧张情绪。在此之前的几天内，银行隔夜同业拆借利率高达13.44%，创历史新高，社会上也流传着个别银行出现短期借贷违约的言论。一时间，社会关注点聚焦于央行。救市还是不救市，成为央行决策和大众关注的焦点。

金融恐慌的深层原因是实体经济非中介融资（DNI）受阻

金融恐慌的根本原因，是当前的中国经济发展模式走入了极端的困境，实体经济出现冰火两重天的罕见格局。

冰指的是民营经济体找不到投资方向，投资无门，转而把大量的现金投资于金融体系和理财产品，导致了金融体系信用盲目夸张。而另一方面，十八大前后新上任的地方官员却干劲冲天，对项目融资表现了火一般的热情，他们在积极谋划新一轮的经济增长。而地方政府所能直接影响的经济活动，绝大部分是与国有企业紧密相关的一大批投资项目，他们所依赖的融资渠道主要是正规的金融中介机构，包括银行、信托、债券市场等。

然而不要忘记，在正常情况下，中国经济的投资主体是民营经济，占GDP高达60%以上的固定资产投资，其70%以上的融资来源是企业留利所形成的直接投资，即笔者最近的研究中所称的国内非中介融资（DNI，DomesticNon-IntermediatedInvestments）。这种非中介融资主要来自于民营经济。

于是乎，在当前冰火两重天的境地下，包括银行贷款在内的社会融资总额迅速上涨，今年一季度，上升速度接近60%。但毕竟，这种正规渠道的融资并不是固定资产投资的资金主体，袖手旁观的民营经济体并没有直接参与固定资产投资。这就导致了固定资产投资本身并没有快速上涨。DNI占固定资产融资的比重从正常年份的70%下降到今年1-5月的60%出头。而由于固定资产投资是GDP增长的最大拉动力量，所以中国经济出现了一个非常奇怪的现象，那就是，社会融资总额不断创下增长幅度和总量纪录，而宏观经济增长速度却持续下滑。这对矛盾的最后结果就是银行打光了子弹，资金告急。更火上浇油的是，因为宏观经济在减速，大量企业利润在下降，开工率持续下降，产能利用率下降，这又反过来使得相关企业难以偿还以前的贷款。这种情况下，银行等其他金融中介机构比实体经济还要着急，它们必须要用新贷款覆盖已经到期、不能偿还的旧贷款，掩盖几年前的不良贷款的漏洞。这就是当前金融恐慌的深层次原因。这种金融的恐慌很自然地对已经十分脆弱的股市投资者带来了进一步的崩溃性的冲击，最终使得股票价格一泻千里。

分析清楚了当前金融恐慌的原因，下面的问题是应该怎么办。

放水救市不可行

第一种应对策略就是央行放水救市，通过公开市场操作或者是降息、降准给银行注入流动性。

这种策略当然是立竿见影，但是不能解决上述问题之根本，只能短期内缓解金融机构资金不足的压力和金融市场的恐慌，经济增长仍无法保障。金融机构拿了新钱也只能继续填补不良贷款的漏洞，前述矛盾的解决则会继续拖延。由于不治本，新的一轮金融恐慌迟早会到来，而且会以更大的力度爆发。所以说，开阀防水救市只能是饮鸩止渴。

按兵不动可行，但连带伤亡巨大

目前看来，政策界与学术界压倒性的意见是按兵不动，目的是逼着银行寻找新的思路，同时也让产能过剩进一步暴露，促进经济结构调整。

但是，这种按兵不动的策略很可能连带伤亡巨大，乃至为中国经济与社会所不堪承受。按兵不动会导致金融市场的信心持续下滑，恐慌还将继续，资金短缺的情况还将延续，固定资产投资的增速将进一步下降，增长速度也会下降。这种做法坚持下去，最终当然会逼迫银行进行改革，进行重组，但必须看到，其代价是非常大的。

为什么这么讲？因为当银行资金紧张的时候，一定会出现以新钱补旧账的局面，其后果一定是那些最需要投资、最有投资潜力的项目得不到投资，而银行却会利用宝贵的资金去填补那些事实上已经成为呆账、坏账的投资项目，所以我们会看到，社会上的好企业、有潜力的企业和项目变成银行过去几年不良投资的牺牲品，也就是说，会发生大量的好企业为银行几年前的不良投资埋单的格局。

更不用说，因为宏观经济增速的下降，有大量的企业停止招聘甚至于解雇工人，最终的受害者会变成劳动力市场的农民工以及急需寻找就业机会的新毕业的大学生。无论对于社会的稳定和整个宏观经济的平稳增长，还是从公平的意义上讲，这一结果都是非常不合理的。因此我认为，不应该采取简单的紧缩方针，这一方针的连带代价太大。

唯一合理选择：迅速出台一系列改革措施

迅速出台一揽子改革措施，是解决当前宏观经济增速放缓以及金融恐慌唯一正确的应对方式。这一揽子的改革重组方针应该包括以下三个方面。

第一条是迅速推出一系列的改革，大规模放开对民营投资的限制，鼓励民营投资者直接进入一系列重大经济活动领域。这个措施的直接目的就是要稳增长，就是要启动国内的非中介投资，让那些拥有大量资金的民间投资者直接投资到一些实体经济的项目中去。

中国经济，非常客观地讲，有巨大发展的空间。概括说来，中国经济目前最缺的是一大批准公共产品，包括城市基础设施与城际交通。而这些项目作为准公共品，完全可以通过改革为它们的投资者带来直接的金融回报。举例说来，最近笔者到山西曾经的贫困地区吕梁市调研，结果发现吕梁是一个资源大市，可是吕梁与太原之间的高速公路仍然十分拥挤，铁路也是运力不足，这直接影响了当地经济的进一步发展。而这种高速公路和铁路完全可以采取市场化——谁投资谁受益，谁使用谁付费的方式来引导民间投资者介入。事实上，吕梁地区并不缺民间投资者，他们有大量资金找不到投资方向。

再比如说，在城市化过程中，完全可以把一部分的街道，包括它地下的管网建设部分承包给一些民营企业，由它们进行投资而且经营，这个街道的命名权、沿街的广告收益可以在未来若干年内承包给投资者，政府可以和投资者签订一个投资回报率保底的协议。通过这种方式，调动民间投资者介入基础性设施的投资建设，其目的就是要稳增长，恢复DNI在中国经济正常增长中应有的作用。

一揽子计划的第二点就是进行大规模的金融整顿。过去几年，中国金融机构的扩张速度非常之快，由此也带来了大量隐性的不良资产，必须经过一个重组清理的过程才能把资金盘活，否则当前“新钱填补坏账”的尴尬局面就会不断延续下去。

如何重组？中国在这方面不乏经验，本世纪初的一轮银行重组就非常成功。比如说，央行或财政部拿出一部分资金，联合成立若干个资产重组公司，介入银行与地方政府投资平台的债务清理。这种债务清理如果处理得当，可以起到1元钱清理出2到3元钱的作用，因为这种清理过程类似于清理三角债。通过这些清理，可以将中国经济体系中的一些不良资产像切除肿瘤一样切除出去，让其不再影响中国金融和整体经济。

在这个过程中，中央政府也应该积极扩大中央财政的发展规模。当前中国国债的规模远远不够，中国的国债在国际市场上是稀缺产品，而中国地方政府通过投资平台、地方投资公司所产生的债务却是一桶浑水，需要彻底澄清。

第三条就是重新厘定中央和地方的财政关系，推出地方财政改革的一揽子计划。地方财政是这一轮不良资产问题的始作俑者，抓住地方政府的公共财政就抓住了根除这一问题的七寸。为此，必须要给地方政府一些稳定的财政收入。在这个意义上，房地产税是非常值得近期内推出的。笔者反复强调，房地产税的主要功力并不在于短期内控制房价——它不可能很快逆转买房家庭的房价上涨预期，但是却能够给地方政府一个财政收入上涨的预期。此外，建议中央政府要给地方政府更多的财政分成，对一些主要税种比如增值税，可以调整中央与地方分成的比例，地方占比可以从现在的25%上升到30%或者40%，让地方政府获得稳定财源。

与此同时，大规模清理地方融资平台，规范地方政府的借债行为，从而根除未来地方政府不良贷款的根基。在某些地区，应该要求地方政府变卖一部分国有资产用于还债。同时，中央财政也要扩大债务的发行，可以用出台金融整顿特别国债的方式来清理地方债务。

面对金融恐慌的底线思维

2013年的中国经济比之于历史上的一些困难年份比如1989和1999年要好得多，银行总体上仍然有非常好的盈利，大量非金融国有企业也是盈利的，中央财政并没有很多赤字，国债余额仅占GDP的18%，央行拥有巨额外汇储备，中央与很多地方政府还有大量经营性资产，这些有利条件是合理应对金融恐慌的底气，中国经济的决策者没有任何理由惊慌失措。

把金融恐慌变为全面改革的契机

这一轮金融恐慌不完全是坏事。它以一种集中爆发的方式暴露了中国经济运行机制的不可持续性，充分显现了改革的迫切性。这一轮金融恐慌势必会催谷本来已经讨论很久的一揽子改革措施的实施，通过改革，中国经济完全有可能重拾过去30年的辉煌。

（本文刊载于《新财富》杂志2013年7月号）