内容提要: 证券交易可能因交易系统技术故障或者指令输入错误而在价格、数量、交易对象等方面发生错误，形成错误交易，以明显偏离市场的价格达成交易是典型的错误交易。错误交易不仅直接影响交易参与人的利益，更对证券市场正常交易赖以实现的交易信息的准确性产生影响，使得市场信息无法反映市场的真实情况，对市场其他参与者形成误导，甚至影响其他相关市场的正常运行。为了维护证券市场的公平、诚信和交易所集中交易功能的正常发挥，交易所可以依职权或依申请撤销错误交易，撤销交易应遵循公开性、及时性与整体性原则。交易参与人不得以因撤销交易而遭受损害为由向交易所或相对人主张损害赔偿。
关键词: 证券交易/错误交易/撤销交易/撤销权
2000 年 12 月瑞银集团下属瑞银华宝公司的交易员本来要以每股 60 万日元的价格出卖日本广告公司的股份，结果键盘上的一个小错误使他竟以每股 6 日元的价格卖出了 61 万股股票，在几秒中内使瑞银华宝损失 7100 万英镑。2005 年 6 月 27 日，台湾富邦证券的一名交易员收到来自香港的 8000 万元的落盘指令，但错误地落成 80 亿元。为了稳定股市，富邦决定以公司资金买回这批股份，这个错误指令让富邦证券的账面损失超过 4 亿元新台币。因粗心、手笨敲掉上亿元的例子在金融界数不胜数，这一现象被金融业人士称为“胖指头综合症”。我国证券市场也曾出现过类似的事件。1994 年 1 月 26 日上交所集合竞价时，“广州广船国际股份有限公司”的股价以 20 元的天价开出，较前一日收盘价的 6．58 元上升 203．95%，原因是广东一券商驻上交所的交易员在将 81 万余股“广船国际”股票在以每股人民币 6．5 元左右的买进申报输人电脑时，错打成 20 元，造成 1220 余万元损失。该交易员被以玩忽职守罪判处三年有期徒刑。[1]除了上述“人”的因素之外，“物”的因素也同样可能导致证券交易发生严重错误。一旦高度电子化的证券交易所依赖的主机系统、终端系统或通讯系统发生故障，很可能错误地形成、更改、传输指令信息，发生违背指令原意并引发混乱的错误交易。错误交易不仅直接影响交易方的利益，而且在更广的范围内影响其他市场参与者的利益，在更高的层面上和更大的程度上影响市场集中交易功能的发挥和市场的诚信、秩序，甚至影响其他相关市场的正常运行。因此有必要建立错误交易处置制度，尤其是错误交易撤销制度。
一、证券错误交易及其认定
（一）错误交易（Mistrade，Error Trade or Erroneous Trade）
从原因的角度观察，错误交易是“因市场参与者行为或交易系统故障而导致错误执行的交易。”[2]技术错误和人为错误都属于可能导致错误交易的原因，只有在原因之下产生了特定的交易结果，即交易所执行的交易在交易价格等条款上存在错误才属于错误交易。有的交易所通常仅考虑交易的结果，即“如果一个交易的价格与执行交易时的市场价格相差悬殊，NASDAQ 通常将它视为明显错误”，错误原因仅在一些特殊情况下作为判断是否属于明显错误交易的额外因素。[3]在限价申报中，如果输入限价时发生了错误，但却以市场价格达成交易，则交易不能撤销。[4]
关于哪些参数的错误可以认定为错误交易，各交易所的规定多有不同。有的交易所采取比较宽泛的错误交易政策，如果交易价格、股票数量、证券成交单位或证券名称等任何交易条款存在错误，交易所执行的交易都属于错误交易。[5]而有的交易所则规定，只有交易价格和数量发生错误，并且产生极大的结算困难，才能认定为错误交易。[6]但有的交易所却明确规定，仅仅是数量输入错误不能构成可撤销的错误交易。[7]因为在数量输入错误的交易中，虽然也存在“错误”，但此等错误并不符合错误交易中的“错误”本质。“仅仅是数量还不足以证明存在客观上可识别的错误，因为委托数量处于波动之中并与参加者个人因素有关。”[8]对于交易对方而言，无从判断输入的数量是否存在错误。数量输入虽然影响供求数量，但对于形成正确的交易所价格不会产生足够的影响。目前建立错误交易政策的很多交易所都采取比较严格的态度，将价格错误作为唯一的可能引发错误交易的因素。综合考察发达国家证券交易所的错误交易政策，价格错误是最典型、最重要的错误交易类型，即因交易系统技术错误或输入报价、限价等信息时出现错误而以明显偏离市场的价格达成的交易。
错误交易可以分为广义的错误交易和狭义的错误交易。广义的错误交易指根据上述“质的标准”存在错误的所有交易。狭义的错误交易为可撤销的错误交易。并非所有的错误交易皆可撤销，撤销错误交易还要满足“量的标准”，只有“错误”达到了一定的程度才构成狭义的错误交易，即可撤销错误交易。例如柏林证券交易所规定，如果一项交易因交易所技术系统错误或者因输入申报限价或报价时明显的错误而达成，并且该错误导致形成错误的交易所价格，产生至少 5 万欧元的损失，则该交易属错误交易。[9]
（二）明显偏离市场价格
如上所述，典型的错误交易是以不符合市场的价格或称明显偏离市场的价格达成的交易。那么，我们就必须搞清楚两个问题：第一，如何确定“市场价格”？第二，何为“不符合”或“明显偏离”市场价格？
所谓“市场价格”是正常交易条件下的可能价格，是判断是否构成错误交易的参考价格，是基于一定条件的计算或推断价格。各交易所确定“市场价格”的方式、方法各有不同，偏离程度的判断标准也多有差异。
1．统一标准。根据柏林证券交易所《错误交易处置规则》（Mistrade Rule）[10]之规定，“价格是否符合市场情况，由交易所业务执行机构根据个案情况判断。”业务执行机构有权判断交易所价格是否为错误价格；如果交易价格与同一交易日参考市场上在此之前达成的三项交易的平均价格相差超过百分之五，通常属价格错误。如果只有两项交易所交易，以他们的平均价格为依据；如果只有一项交易所交易，以该价格为依据。
2．根据个案情况的不同选择适当的市场价格查明方法。德国法兰克福交易所采取这种方式，并就此做出了详尽的规定。[11]对于在连续竞价系统中进行的结构性产品交易，业务执行机构根据适合于个案的准则查明该项交易是否以明显不符合市场的价格达成。为了查明明显偏离市场价格的情况，业务执行机构还可以咨询被允许进入法兰克福证券交易所进行交易的券商中的专业人士。业务执行机构以三位被咨询的专业人员的意见为依据。如果在适当的期间内少于三项意见，业务执行机构可以考虑两项或一项意见。对于在连续竞价系统中进行的基金份和交易型开放式指数基金（ETFs）交易，为查明符合市场的价格，业务执行机构可以在下列五种查明方法中按照顺序选择其中的一种。如果据此优先选用的方法在个案中不适用，再考虑下一种方法。查明市场价格的方法有：（1）在该项交易的价格确定之前在法兰克福证券交易所的电子交易系统中所确定的前三项价格的平均值；如果在法兰克福证券交易所的电子交易系统中确定的价格少于三项，则取两项价格的平均值或一项价格；（2）专家经纪人做出有约束力的报价（在其范围内确定了交易价格）之前的三个参考报价平均值的加权时间平均值，在此过程中不考虑该参考报价，即在其基础上专家经纪人在连续竞价系统的叫价中输入了确定交易价格之前的有约束力的报价；（3）通过咨询专业人士查明的价格；（4）最后可动用的净资产值；（5）根据其他恰当的准则，尤其是使用信息报查明的价格。如果交易价格与根据上述方法查明的市场价格相比：（1）如果是仅仅或主要投资于德国或西欧股票的股票基金，至少偏离了3% ；（2）如果是主要投资于欧洲之外或东欧的股票或者投资于特定领域的股票基金以及不动产基金、混合和其他基金，至少偏离了 4%；（3）退休基金至少偏离了 2%；（4）货币市场基金至少偏离了 1%；则基金份和交易型开放式指数基金（ETFs）交易就是以明显不符合市场的价格达成的。对于以在连续竞价系统中交易的股份、代表股份的权证，市场价格的查明方法与结构性产品类似，此外参考价格还包括了在法兰克福证券交易所现场交易中确定的价格或由业务执行机构在个案中指定的国内外其他交易所或证券交易平台确定的价格。对于在连续竞价系统中进行的股份和代表股份的权证交易，如果交易的价格与根据上述方法查明的市场价格相比至少相差 5%和 0．5 欧元，则该交易是以明显不符合市场的价格达成的。
3．根据交易时间和上市场所的不同分别确定参考价格和判断标准。美国 NASDAQ 就采用这种判断机制。[12]参考价格和判断标准如表一和表二所列。
4．实行一般参考价格和特殊参考价格，并根据交易时间以及参考价格范围的不同分别确定偏离幅度。美国国家证券交易所和纽约—泛欧交易所采取这种方式。[13]一般情况下，参考价格就是交易执行前汇总的交易所当日收盘价。但为了维持市场公平和秩序、保护投资者和公共利益，交易所可以自己决定使用其他参考价格来决定是否发生了明显的错误交易。其他的参考价格包括汇总的内部价格、汇总的开盘价、汇总的前一天收盘价或者在一系列交易执行之前汇总的交易所当天收盘价。
之所以可以根据价格偏离的幅度判断交易价格是否符合市场真实情况，乃因证券交易具有公开性、透明性，交易所实时公布成交价与成交量等重要参考信息，投资者根据这些信息做出的投资方案具有相对稳定性，不会超出合理的波动范围。另外，交易所交易采用自动撮合方式，理论上也排除了因市场参与者谈判能力欠缺而导致个案价格超范围波动。
二、错误交易政策：原则与框架
2005 年 10 月国际证监会组织（IOSCO）技术委员会公布了《错误交易政策研究报告》（Final Report － Policies on Error Trades），该报告就错误交易政策的价值、目标以及各国交易所可以采取的错误交易政策的设定原则与整体框架进行了阐述。根据该报告之意旨，错误交易处置规则应遵循公开性、及时性与平衡性原则。
（一）公开性
一个市场的规则、程序与重要决定的透明度，对于该市场的公平与效率均非常重要。[14]错误交易处置应遵循公开与透明原则，该原则包含两个方面的内容：第一，规则的公开与透明。全面而具体的处置规则应当包含错误交易的认定、可以对交易提出质疑的主体范围、撤销交易的程序与条件、交易所的判断标准、撤销交易的法律后果等内容，这些规则必须以适当的方式向所有市场参与者公开，“市场应尽量在互联网上向市场参与者提供错误交易规则，对于这些政策的任何修改均应尽快使公众知晓。”只有公开处置规则，市场参与者才能对可能遭遇的情况做出预见，“市场参与者可以提前知晓和评估一旦适用错误交易政策将产生的风险和成本，并采取适当行动。”[15]如果没有明确公开、公布撤销交易政策，在错误交易影响市场价格的同时，交易者的行为可能加剧市场波动。[16]第二，处置情况的公开与透明。基于错误交易政策而做出的对具体交易的撤销决定，应当向市场参与者进行公开，交易报告应当准确而充分地体现已撤销的交易。许多市场采用一定的方式，确保关于错误交易处置决定的公告鲜明、突出，能够引起应得到通知的人群的足够注意。由于市场发布的大量信息中，有些可能被参与者视为“噪音”，市场应当寻找和采取适当措施向市场参与者特别指出或有意“突出”错误交易信息。[17]
（二）及时性
证券交易的即时性、连续性以及对信息的依赖决定了证券市场的信息披露必须达到及时、准确、完整。为了实现证券市场的公平原则，增强市场信任度和参与者信心，降低错误交易的影响程度，证券错误交易处置也必须符合及时性要求。无论交易所针对错误交易做出何种决定都应立即向市场公布，任何决定都应尽快告知交易方，以尽量降低市场混乱。[18]如果错误交易以及交易的撤销可能对其他交易产生即时影响（直接影响或通过引发意外交易而影响），则及时性要求对于提升市场的公正、公平尤为重要。错误交易政策的设计者应当考虑为错误交易规则中的所有程序性事项设定明确的时限要求。在设定时限要求时，应当充分考虑市场对于交易确定性和程序公平性的需求，使时限设定满足决策的迅速性与终局性要求。[19]
（三）平衡性
法律通常是在冲突的利益中寻求平衡的结果，最终确定的规则是立法者在既有利益冲突框架内认为最合乎利益最大化的选择。错误交易政策的确定表现出同样的特性。维持市场公正性的目标要求避免并更正错误价格信息在市场中的传播及其对定价机制的影响。然而，这一目标还包含一个可能与此冲突的要求，即维护交易的确定性。错误交易政策的设计必然包含交易所如何客观、理性地认识或划分两项需求各自“功用”的判断，反过来，这种判断又将影响交易所在其错误交易政策中对这两项要求的衡量。[20]最终确定的错误交易政策应该是交易所认为在充分考虑纠正错误交易与维护交易确定性两种不同需求的情况下最能体现市场整体利益的选择。基于判断的差异性，各交易所的具体错误交易政策并不相同，但市场整体利益最大化的目标是相同的。利益平衡不仅是确定错误交易政策时应遵循的原则，也是执行错误交易政策的指导原则，在与其他市场存在联动的情况下尤为如此。譬如，证券或证券指数产品大额交易的撤销可能影响相关产品的价格，如在另一个市场交易的该证券期权，这些价格影响对相关市场的价格形成机制而言可能是决定性的，因此，交易所应尽可能地充分考虑被撤销交易对其所知的相关市场的影响。[21]
（四）基本框架
根据《错误交易政策研究报告》、《为券商经纪人所做之错误交易政策分析与指引》以及主要发达国家证券交易所现有的错误交易处置规则，可以将错误交易政策的构建框架概括为以下几个方面：（1）何为错误交易以及如何认定错误交易。明确、恰当界定错误交易的类型、范围以及错误交易认定标准是错误交易政策的基础内容，也是决定错误交易政策宽严程度以及适用空间的标尺。（2）针对错误交易可以采取的处置措施，譬如调整交易价格或数量、撤销交易、复权交易等。（3）交易所如何做出处置决定，包括主管机构、决定程序、判断标准、处置结果、处置决定的拘束力、法律后果（损害赔偿权的排除）等。（4）其他有关程序规则，包括有权主张错误交易的主体、主张错误交易的时间限制、提出主张的方式（书面、电邮、电话等）、应当或可以提交何种支持主张的证明材料、是否以及由谁和如何通知交易相对方、是否允许相对方做出回应以及必须做出回应的时间、就错误交易主张以及处理情况向市场进行公告、处置决定的复议等。
三、错误交易撤销权
撤销交易是最典型、最重要的错误交易处置制度。撤销交易包括依职权撤销交易和依申请撤销交易，二者侧重不同，相互配合。依职权撤销交易主要针对涉及大量交易方和交易量的系统性问题，例如与交易有关的系统（报价系统、执行系统、通讯系统、报告系统等）发生崩溃或故障，造成大量的错误交易。即使涉及单一证券的事件也满足了依职权撤销交易的条件，而市场参与者未能根据依申请撤销交易的程序提出申请，也不能依职权撤销交易，除非市场上存在系统性风险。[22]
（一）依职权撤销交易
所谓依职权撤销交易是交易所基于自身维护证券市场正常交易秩序和社会公共利益的职责与权力，无需交易参与人的请求即可主动采取的撤销交易行为。交易所依职权撤销交易的情形主要有：（1）“如果对于保证正常的交易所交易确有必要”或称“如果交易不符合正常交易所交易的要求”，交易所可以依职权下令撤销交易；[23]（2）如果交易以不符合市场情况之价格达成，交易所可以依职权撤销交易。[24]第一种情形以目的为导向，旨在维护正常的交易秩序，赋予交易所较大的自由裁量权，交易所可以对其认为妨碍正常交易的情形采取撤销交易的处置措施。在美国国家证券交易所，除了交易所电子通讯和交易设备使用或运行中发生崩溃或者故障的情形外，在特殊市场行情或其他为了维护市场公平和秩序、保护投资者和公共利益而需要取消交易的情形下，交易所执行官（或者其他高级雇员、被指派人员）也可以自己提出动议审查这些交易，并宣布此类情形下的交易无效。[25]NASDAQ 也有类似的规定。[26]第二种情形则是针对价格明显错误的交易。德国汉堡交易所规定，如果价格的确定是以技术系统的瑕疵或其错误的数据存储或者以客观上可识别的错误委托为基础的，应当允许纠正错误。在法兰克福证券交易所，如果交易不符合正常交易的要求，特别是确定价格时存在错误，则业务执行机构可以依职权撤销此类交易。尤其是下列交易可以依职权被撤销：（1）基于交易所技术系统的错误达成的交易；（2）以公布的定价或区间之外的价格达成的交易；（3）因经纪人明显错误的分派而偏离在确定价格时所使用的价格附加值达成的交易；（4）对于达成交易的证券，根据《交易所规则》第 92 条导致删除现有指令的事件未能或错误地通过相应的系统输入消除。《伦敦证券交易所交易规则》也列举了可以取消交易的情形，即交易所基于自己判断取消交易的情形包括但不限于：对公司事件的信息传达发生明显错误，或者由于错误订单的进入导致股票的收盘价发生重大扭曲。[27]
“可以依职权撤销交易”并不表示必须或必然撤销交易，在行使撤销权时，交易所还需对不同的利益和相关情况进行权衡和判断。根据《慕尼黑证券交易所交易规则》，如果进行的交易不符合市场价格，在听取交易审查处的意见后，业务执行机构可以从交易系统（MAX – ONE）中删除该交易。在依职权可以撤销交易的场合，“在作出决定前，业务执行机构应当审查《交易所条例》第 27 条规定的参考市场的最后支付的价格以及现金和证券报价、听取双方意见或者以其他适当的方式查明事实。应当考虑交易费用、经济风险和现货市场与期货市场的共同作用。”[28]法兰克福交易所则规定，“在决定撤销交易时，业务执行机构尤其要考虑下列因素：（1）撤销或保留交易可能对交易方造成的可预见损失；（2）应经纪人的询问在指令执行之前可能做出的对为交易方申报的并以该交易执行的指令的确认或变更；（3）在法兰克福证券交易所上市交易的企业对于交易存续的信赖；（4）自达成交易已经过去的期间。”[29]在汉堡证券交易所，“经纪人在决定纠正错误时既要考虑交易参与人对于符合实际市场情况的价格的利益，也要考虑交易参与人对于已经确定并经公开的价格的存续的信赖。在输入价格后立即进行纠正的情形中，通常，交易参与人对于符合市场情况的价格的利益占优势。如果在原始的委托转录到指定记录册的期间内进行了纠正，尤为如此。”[30]
注释:
作者简介：王东光，华东政法大学经济法律研究院副研究员，法学博士。
[1]参见何杰：《论证券交易制度目标设计》，载《证券市场导报》1999 年第 7 期。
[2]Final Report － Policies on Error Trades，Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions，October 2005，p．2．
[3]NADAQ Clearly Erroneous Transaction Guidance for Fillings under NASDAQ Rule 11890（a）and Single Stock Events under NASDAQ Rule 11890（b），p．1．
[4]Bedingungen für die Gesch?fte an der B?rse München § 12b （2）．
[5]Rule 11．19．，Clearly Erroneous Executions （a），Rules of national stock exchange（updated through March 2，2011），PP．84 － 85．
[6]参见《大阪证券交易所业务规程实施细则》（2010 －1 －4）13 －2（1）；《东京证券交易所业务规程实施细则》（2009 －11－ 24）13（1）。
[7]Mistrade Rule（Ausführungsbestimmung zu § 59 Abs．1 der Bedingungen für Gesch?fte an der B?rse Berlin）§ 4．
[8]Bedingungen für die Gesch?fte an der B?rse München § 12a （1）．
[9]Mistrade Rule（Ausführungsbestimmung zu § 59 Abs．1 der Bedingungen für Gesch?fte an der B?rse Berlin）§ 4．
[10]该《处置规则》为《柏林证券交易所交易条件》第 59 条第 1 款之实施细则。
[11]Bedingungen für Gesch?fte an der Frankfurter Wertpapierb?rse，§ 32，33，33a．
[12]See Supra note 3．
[13]Rule 11．19．，Clearly Erroneous Executions （c），Rules of national stock exchange （updated through March 2，2011），PP．85 － 86．
[14]See Supra．note 2，p．13．
[15]See Supra．note 2，p．10．
[16]See Supra．note 2，p．8．
[17]See Supra．note 2，p．14．
[18]Policy Statement and Guidelines Regarding Error Trade Policies for Interdealer Brokers，Interdealer Brokers Advisory Committee and Securities Industry and Financial Markets Association，2006，p．8．
[19]See Supra．note 2，p．12．
[20]See Supra．note 2，p．9．
[21]See Supra．note 2，PP．14 － 15．
[22]See Supra．note 3，p．1．
[23]Bedingungen für Gesch?fte an der B?rse Berlin § 59（3）；Bedingungen für die Gesch?fte an der B?rse München § 12b （1）；Bedingungen für Gesch?fte an der Frankfurter Wertpapierb?rse § 25 （1）．
[24]Bedingungen für die Gesch?fte an der B?rse München § 12b （2）．
[25]Rule 11．19．Clearly Erroneous Executions （g），Rules of national stock exchange（updated through March 2，2011），p89．
[26]See Supra．note 3，p1．
[27]Guidance to Rule § 2120（Amended N05 /09 － Effective 26 January 2009），Rules of London Stock Exchange，p41．
[28]Bedingungen für die Gesch?fte an der B?rse München § 12b （2）．
[29]Bedingungen für Gesch?fte an der Frankfurter Wertpapierb?rse § 25 ；§ 35．
[30]Bedingungen für die Gesch?fte an der Hanseatischen Wertpapierb?rse Hamburg § 12b （2）．
出处:《法学评论》2013 年第 2 期
