中欧国际工商学院经济学和金融学教授许小年在发言中表示:由于并未进行机构改革，而每一次推行量化宽松政策之后，都会产生后遗症，随着4万亿2.0版本之后，中国经济不可避免将面临第三次探底。

他说，欧美复苏没有惊喜，外贸会有所影响，国内长期以来依靠投资，但目前投资乏力，靠投资来拉动不现实，消费由于没有收入增长支持也难以扩大。怎么办？政府提出一个灵丹妙药---城镇化，但城镇化靠不住的。

许小年痛批4万亿是错误的，反而起到相反作用，因此中国经济二次探底不可避免，中国经济在2012年上半年已经二次探底。下半年中国二度宽松版实施，但也无法解决问题。因此，不可避免的要有三次探底。在结构性调整没有得到解决之前，任何宏观无法持续。原有结构性进一步恶化，过剩产能更多。怎么办？提出一个灵丹妙药，城镇化，但城镇化靠不住的。

他说，发货币没有用，关键是结构性的改革和开放，这个开放这一次是对内开放，才能够使得我们普遍感到需求不足的时候，能够找到新的增长点来支撑中国经济的增长。

他进一步指出，中国需求的释放需要靠解除供给限制。“凯恩斯主义的说法叫做需求不足，我们感到很奇怪，中国这样中等发达的国家，我们GDP还低于世界平均，怎么会需求不足呢？没有满足的需求大把大把，但是这些需求没有释放，或者这些需求受到了供给方的限制，比如医疗卫生，医疗卫生需求多大，供给跟不上，房价为什么老在涨，供给跟不上，为什么供给跟不上？政府在那里管制。所以，你要想找新的需求，其实不用找新的需求，就把潜在的需求释放出来，中国的经济增长没有问题，中国不是第二个日本。但是，如果你不改革开放，需求就是永远被压抑的状态，政府只有想办法印钞票，政府在那里收税花钱，政府收税到什么程度呢？翻箱倒柜，掘地三尺，你把企业搞垮了，谁来给你缴税呢？我们的问题不是在宏观政策，而在微观角度的结构性改革。”

以下为文字实录：

大家下午好，我们的会议主题好像是春天论坛，很抱歉，我讲的故事是冬天的故事。不是有人说了嘛，冬天到了，春天还会远吗？也不是太离谱，跟大家分享一下关于世界经济和中国经济一些看法，题目大家可以看到，不是很乐观。

我先讲一下世界经济，春天实在不在地球这个部分，春天在地球那个部分，在西半球。这个是我所认为的世界三大经济体目前的位置，美国，最坏的情况已经过去，所以我划在沟底，它在沟底的末端，应该说从去年的下半年开始，美国的经济已经开始复苏。进入一个上升的一个通道，所以毫无疑问的我们看到道琼斯指数连创新高，今后还会创新高，这个不是金融危机以来的新高，是历史的新高，反映了比较乐观的预期，这个预期也是有道理。

欧洲，最坏的还没有到来，而中国，刚刚开始下行。本来08年中国的经济形势已经下行，但是中国政府硬把它托住，大家讨论软着陆，硬着陆，中国的经济是政府硬不让它着陆，就是悬在那里，如果着陆了，从沟里走出来，大家还踏实，政府这个强大的手托在那里，所以着陆不了，我们还正在下行，为什么这么讲？因为金融危机在我看来是全球经济结构出现严重失衡所引起的金融危机，具体而言，欧美国家过度借贷，过度消费，而中国或者以中国为代表的新兴市场过去，是过度投资，引起的结构性失衡。我们知道企业资产负债既不能太低，也不能太高，如果一个企业的负债太低，影响企业的效率，在资金本比较充足的情况下，企业可以适当的借债，提高净资产利润率。一个企业也不能负债太高，如果负债太高，会增加它的风险，也要有一定的现金流出，如果现金流入不足以支撑其现金流出，就会发生困难。

欧美的经济和企业是一样的，在金融危机之前，由于过度借债，超出了它的财政收入或者家庭收入可以支持的范围，因此爆发了危机。在08年前后，由于美联储急速的加息，使得按揭贷款的月供大幅度的增加，这个令美国的家庭，众多的家庭陷入困境，宣告破产。银行就把房子拿回来了，到市场上拍卖，于是长达6、7年的房地产泡沫破灭，放泡沫破灭之后，金融机构拉下去了，由于违约，按揭违约和房地产价格的下跌，多重力量的作用使得银行的资产负债表失衡。资产价值大幅度缩水，包括房屋价格下跌，以及MBS等等资产价格下跌。

金融危机以来美国有几百家银行破产，所以说起源头，金融危机的引起是资产负债表的失衡，是结构性问题，是过度负债。而这个过度负债我们再往上追，我们要问为什么在2011年之后美国的家庭过度负债，金融机构过度负债，欧洲的企业和政府也过度负债？因为2011年之后，美联储实行了极为宽松的货币政策，流动性泛滥。

那么今天限于时间，我们没有办法展开讨论金融危机形成的原因，我就是简单的提一下，想说明一个什么问题？结构性的失衡造成了全球金融危机必须要有结构性的调整来医治。如果不进行结构性的调整，世界各国的经济复苏就没有希望了，美国经济之所以我认为它最坏的已经过去了，所以需要结构调整，这个结构调整不是奥巴马政府推动的，而是市场推动的。我们所说的结构调整都是市场推动的。

我们在国内也看到政府也经常讲，十几年的调结构到今天还在调，说明还没有调过来，政府调结构不会调过来，这个只有在市场调节之下才会调过来，不能够调整，经济复苏就没有希望。

我们看一下它的结构调整，是怎么调的？这张图显示的是美国按揭贷款对GDP的比率，不太严格的讲相当于企业的资产负债率，我们用按揭贷款对GDP比率来衡量美国家庭的负债水平，这个图上我们可以看的很清楚，从2000年初开始，自从美联储开始了宽松的货币政策之后，美国的家庭负债一直在上升。对GDP的比率从75%上升到了105%，金融危机的时候，那是高峰。正是在高峰点的时候，爆发了金融危机，这个不是偶然的。我希望用这个数据支持刚才的观点，金融危机的爆发根本的原因是资产负债表的失衡，是美国家庭的过度借贷，资金进入了房地产部门，于是，在房地产形成了美国战后最大的资产泡沫，在美国有些地方，它的房屋价格在5、6年的时间里翻了一番，当然这个记录在中国不算什么，我们的房价可以5、6个月翻一番，美国是成熟的经济，土地自由供给的情况下，有些房屋价格在5、6年当中翻一番，这个是极不正常的现象，说明了房地产市场出现了泡沫，把银行拖垮了。

要把资产负债比例降到一个合适的水平上，就是降到现金流可以支持的水平之上，于是，在金融危机之后，美国人被迫进行结构调整，这个结构调整是非常痛苦的，它的表现形式使多少家庭破产，失去了房屋，失去了他们的房屋。被银行把房屋作为抵押品拿走，到市场上拍卖，于是房地产价格下降，房地产泡沫破灭，这个结构调整表现在几百家银行的破产上。只有通过痛苦的市场调整，债务水平才可能下降，只有债务水平降低了，资产负债表恢复了，美国的经济才可以轻装上阵，重新开始，进入复苏。

所以我们对于美国经济相对乐观，并不是建立在美联储的宽松政策上，这个没有起什么作用，美国经济的复苏是在市场的推动之下进行的结构调整，是美国家庭部门的资产负债表恢复平衡，这是美国经济复苏非常坚实的基础。

我们看一下从08年之后，像一座山一样，怎么上去的，就怎么下来。按揭贷款余额占GDP的比重很快的降下来，但是，降的这一路充满了痛苦，什么叫结构调整？这个就是结构调整。把你的财务结构要恢复到和你现金流相匹配的水平之上，你不能够负债，我们在座很多的朋友都是做银行的，如果负债过高的客户，不敢给他贷款，如果想再贷款，就是债务降下来。美国人现在调整的结果是什么呢？到去年的四季度，这个比率已经是在80%左右，虽然它没有恢复到泡沫经济之前的水平，但是看看差不多了。

所以我觉得我们称为去杠杆化的过程，就是降低债务的过程，在美国家庭部门基本完成了，去杠杆化基本完成了，这个是我们对美国经济相对乐观的主要原因。那么其他的原因呢，还包括美国经济它的实体经济当中确实出现了新的增长点，这个新的增长点有几个，一个是以加州为代表的创新经济，又像以前那样开始活跃起来。实际上加州的创新经济几乎没有受到金融危机的影响，去年我带学生两次去硅谷参观学习，发现硅谷的创新型企业，VC，PE非常活跃。新的公司，新的技术不断的冒出来，这是美国经济复苏，实体经济复苏真正的增长点所在。根本就不是什么QE，我们看一下数字就知道了，我在这里没有，QE起了什么作用呢？QE没有起什么作用？因为美联储放出的货币没有进入实体经济，跑哪里去了呢？各位做银行的都知道，美联储放出的货币都变成了银行的超储备，银行现在的现金储备像山一样高，在金融危机之前，美国商业银行体系，它的现金储备是3000亿美元的水平，今天是多少？今天是1.8亿，比较一下这两个数字，3000亿对1.8亿，增长了1.5亿，这些钱是从哪里来的？都是美联储的QE，换言之，美联储QE放出来的货币只有少量进入到实体经济当中去，大部分都在银行手里，银行不放贷，我们叫做货币政策的中间传导机制，这个不传导货币政策的作用，这个原因是什么呢？它敢放贷吗？不敢放，在去杠杆化的过程当中，这个企业，家庭的资产负债表都非常的脆弱，银行有钱也不会放贷，我们凯恩斯经济学学的太多了，因为主流了，以至于大家都相信，经济不好，中央银行多印一点钞票，政府多花一点钱，就对经济好了，怎么可能？政府不可能花到才里面，这个就是从企业那里拿的钱，从老百姓那里收的钱。如果中央银行可以创造财富，我们在座各位每天辛辛苦苦的干什么呢？我们去中央银行印钞票就是了。

我们现在对于所谓的宏观政策已经到了迷信的地步，什么叫迷信？迷迷糊糊的就信了，想也不想，为什么政府多发一点钱就对经济好了呢？他多发一点钱不是从我们身上收过来的，我们不去思考，我们学经济学，我们报纸上宣传的宏观政策，使我们产生了严重的依赖心态和迷信，现在需要破除这个迷信，财富不是财政部创造的，财富也不是中央银行创造的，财富是企业创造的。多印两张纸，于事无补，真正的经济复苏不可能建立在政策的基础之上的，真正的复苏是要企业，金融机构恢复健康，能够正常的发挥它的功能。

对于像欧洲，为什么说欧洲最坏的还没有到来？因为欧洲在金融危机之前，它的杠杆率提高跟美国一样，债务的增加跟美国一样，但是下山的路径跟美国截然不同。大家对比一下这两张图，马上可以看到区别在哪里。这是美国，你看美国是怎么下山的，你再看欧洲是怎么下山的，欧洲不下山，欧洲的去杠杆化还没有开始，它的资产负债表，国家的资产负债表，金融机构的资产负债表，家庭的资产负债表还是处于很糟糕的状况。过去积累下来的债务还没有清理。所以欧洲短期之内看不到复苏的希望，那么欧洲和美国的区别为什么会产生呢？

因为美国是资本主义，欧洲是社会主义，社会主义保护的不是债权人，社会主义保护的是债务人。美国一个租房的，如果房租付不起，房东立即把他赶走，你到欧洲试试，房租付不出来，也不能赶走他，因为是社会主义，不是以资本推论，资本主义是什么呢？资本主义是以资为本，社会主义是以人为本。那好啊，你违约了，还可以在房子里面继续住下去，你在房子里面继续住下去，商业银行怎么办呢？没有办法把房收走，拿到市场上拍卖，把这笔坏账解决掉，欧洲的社会主义还体现在它的政府公共财政上。为什么欧洲的政府出现债务危机？过去借钱借太多了，现在政府的现金流发生了问题，那么就需要解决问题，财政赤字要削减，政府债务要降下来，怎么样去降低政府的债务呢？只有通过财政紧缩。但是社会主义的欧洲拒绝财政紧缩，希腊就是啊，希腊混不下去了，于是像欧洲央行申请援助，欧洲央行提出很苛刻的条件，中国人有一句话，救急不救穷，为了避免类似的问题发生，我要提出一系列的条件，你的政府要守纪律，不能乱花钱，乱借钱。希腊人不同意，削减政府部门开支，缩减国务部门，希腊人不同意，游行罢工，不能减少政府的开销，这样危机还会继续拖延下去。

但是，欧洲人现在就这样了，明明是政府的福利开支无法持续下去，政府的债务的积累无法持续下去，但是欧洲人拒绝为此付出代价，你一削减开支就是削减了我的福利开支，我不干，你一说紧缩就是要增加税收，这个我也不干，去年法国大选，萨科齐在选举的时候提到了财政问题，说如果不能够重整财政，法国可能步希腊的后尘，这个说了一句实话。但是结果是什么呢？结果他是失败的，说谎话的奥郎德当选了，他说如果选我做总统，我不会增加税收。奥郎德上任了之后，说不削减财政税收还是不行的，那老百姓不干了，但是奥郎德说我增加富人的税收，增加到75%，富人就走了，我们中国的企业家也在移民，原因也有类似的，也有不同的。法国富人的移民，移到比利时去，移到德国去，他把资金带走了，他把企业带走了，法国的经济怎么办？法国人拒绝调整，拒绝承受结构改革的痛苦，因此呢，他们在山上老下不来，这个杠杆老降低不下来。

这个对于中国意味着什么呢？我们长期依赖的外部需求，在今后的一段时间里，不会太强，这个出于一种疲软的状态，尽管美国经济在恢复，它的经济恢复主要依靠国内市场，而不是海外。刚才我们讲它的真正复苏的新的增长点，一个是创新，另外一个就是以德州为代表的能源工业的牺牲，它在天然气开采之上取得技术突破，使得美国现在煤油价格低于世界市场价格25%，在低成本的能源优势支持之下。

第三个美国经济复苏的增长点就是它的制造业的回流，不在你这里投资了，不在中国投资了，回到美国去建厂了，不仅回到美国去，能源成本低，人工成本也低了。特别是白人成本跟中国差不多，在座的各位实际上用国际标准衡量一下，在座的各位都是工资太高了，10万美元在美国可以招到很好的人，在欧洲也是。10万欧元，20万欧元可以招到有十几年经验的人才，所以各位不要太骄傲。

外贸，外需这一块我们短期之内无法预期欧美的复苏给我们带来什么惊喜，那么国内的需求长期以来我们依靠投资，现在发现投资不行。投资乏力，为什么投资乏力？因为我们长期是投资驱动，在各行各业都形成了大量的过剩产能，这个过剩产能是中国经济当中困扰我们，要长期困扰我们的结构性问题。所以说始终强调结构，结构，结构，我们的过剩产能问题严重到什么程度？我们现在是世界第二大经济体，大概是美国经济规模的一半到三分之一，看看是用什么样的汇率在计算。我们在很多制造业部门产能都是世界第一。第二大经济体产能世界第一，我列出了这几个行业，虽然不止这些行业，产能都过剩，钢铁，有色，水泥，玻璃，煤炭，汽车，发电设备，发电量，电视，手机，冰箱，空调，服装，玩具，鞋袜，化肥等等，全都是过剩产能。过去呢，我们这些过剩产能有一部分被国外需求掩盖，国内消化不了，节约产能，我们就出口，现在外部需求下来了，外部需求一下来，国内过剩产能就水落石出。

哪一个行业不过剩，我说的是制造业，在制造业产能普遍过剩的情况之下，谁还敢投资呢？谁还愿意投资呢？我往哪里投资呢？找不到地方，现在我们看到有消息报导，钢铁公司花了100亿投资，投的是养猪，钢铁行业投资养猪，因为钢铁行业全面过剩，不能再投钢铁了，不知道是不是跟黄浦江上面的死猪有关系。所以，你想让投资拉动中国经济，不太可能。

在4万亿刺激计划当中，我们投的是基础设施，自那一天基础设施投资之后，现在我们铁公机也过剩了，铁路，公路，机场也过剩了，基础设施都过剩了，去年下半年执行的4万亿2.0往哪里投呢？投的都是地铁，城轨，什么特点？你会发现一些项目的投资回报越来越低，基本上没有回报了。你投了城铁有什么回报呢？地铁不能收高票价，那样的地铁马上变成了地方政府的财务负担，必须补贴，否则就活不下去了，银行要是给这样的项目贷款，那就成了冤大头，你贷款肯定收不回来。拿什么收？收益在什么地方？基础设施不行，投资也不行，大家想起来还有消费。

消费不是你家的佣人，你想要它来，它就来了，没有这样的事情，消费会拯救中国经济吗？不会，为什么呢？因为没有收入支持。在过去的十几年之间，中国的国民收入分配，不是朝着有利于居民的方向发展，而是向政府和企业倾斜，政府的收入增长速度远远高于居民的收入增长速度，结果是政府收入占GDP的比重稳定的上升。在90年代中期，政府的收入占GDP的比例12%，到了2001年政府收入占GDP比例已经超过30%，我们回到了改革开放之前。

现在政府之大和计划体制之下的政府那是旗鼓相当的，已经回到了改革开放之前，你看这条微形线，我们改革开放之前是国退民进，改革开放之后后15年，是国进民退，政府不断的挤压市场和民营企业的空间。这个怎么可能把增长寄托在消费上面呢，可能寄托于政府消费还有可能，茅台(600519,股吧)酒这个改革政策出来之后，茅台酒这个价格都跌下来了。在这样的情况之下，中国经济发展到了今天，已经不能够再靠传统凯恩斯主义维持经济增长，实际上想维持的话，也维持不住。我们可以看一下，中国经济过去几年间，它的增长轨迹，这个深谷大家都知道是金融危机对中国经济的冲击，要说一下，在这里我们已经在很久之前就停止使用GDP了，在不久之前停止使用CPI，原因大家都知道。据说过去有外宾问克强总理，那个时候他还不是克强总理，那个时候他还是克强同志，你这个怎么看中国的经济增长？克强同志说我不看GDP，这个是未经证实的消息，这是民间传说。

克强同志说我看三个指标，第一个指标就是发电量，第二个指标就是铁路货运量，第三个指标就是信贷的总量，跟各位相关的。于是国外研究机构还真把它编成了克强指数，据说这个克强指数跟大家的感觉比官方GDP数字更加贴近，所以我现在用克强指数的一个指标，而不用GDP。这个深谷是金融危机的冲击，这个高峰是什么呢？4万亿，这个作用持续了多长时间？它的作用持续了几个月，不超过一年。而且4万亿执行之后，经济就一路在下滑，所以这4万亿推出的时候，我写文章，我说首先不同意4万亿的政策，我认为是错的，经济面仍然不会改善，前任领导说过一句话，4万亿完全正确的。我没有机会跟他PK，所以他说完全正确，我也只好在那里闷着了，这个一路下滑，我说4万亿首先解决不了中国经济的根本性问题，反而中国经济的结构进一步的恶化，这是一个判断。

第二个判断就是4万亿由于解决了基础问题，中国经济的二次探底是不可避免的，二次探底发生了。这个发生在什么时候？这就是二次探底，大概是在去年的上半年，去年下半年开始据说政府执行了4万亿2.0，这一次2.0和4万亿不一样，4万亿就是大张旗鼓的宣传，4万亿2.0是悄悄的进去，好像4万亿转入地下了，但是企业普遍感到，特别是去年第四季度，企业普遍感觉日子好过了，发改委再次开始批项目，开闸放水。

这个结果确实有所反弹，但是，我认为我把它叫做二度松宽，这个可以解决问题吗？二度松宽不可避免的要有三次探底，说的是什么意思？就是在结构性问题没有得到解决之前，任何扩张性的宏观政策所带来的效果都仅仅是暂时的，无法持续。不仅无法持续，而且会使原有的结构性问题进一步恶化，使得过剩产能比以前更多，怎么办？这个是居民消费，这个看看趋势，就看看消费的套路，现在提出一个新的灵丹妙药，叫城镇化。

突然之间发现忘了城镇化了，说城镇化重振居民的消费，人均消费是农村的三倍，立马就来了精神了，但是我不展开讲城镇化，因为巴曙松已经讲过了，我们观点基本一致。除了批评政府之外，我们观点都一致，巴曙松是国务院的高参，我是民间的江湖上的人，城镇化是靠不住的，这跟巴曙松意见不一致吗？那么冲突在什么地方？结构性的改革和开放，你在发货币没有用，因为制约投资的不是自己，制约投资的是可以赚到钱的投资机会。这才是制约投资的，不是资金，所以货币政策有什么用呢？到哪里去找新的投资机会？需要进一步的改革，需要进一步的开放，这个开放这一次是对内开放，电讯部门可以赚钱，开放啊，电讯部门现在是央企垄断，你可以赚到钱，你也没有办法去投资。石油，天然气部门要开放，那里面有很多的投资机会，我们的服务业要开放，服务业也有很多的投资机会以及创造工作的机会，所以我们现在的问题不是宏观政策所能解决的，我们现在要做的是在供给这个方面要做结构性的改革，要做更加彻底的开放。才能够使得我们普遍感到需求不足的时候，能够找到新的增长点来支撑中国经济的增长。

凯恩斯主义的说法叫做需求不足，我们感到很奇怪，中国这样中等发达的国家，我们GDP还低于世界平均，怎么会需求不足呢？没有满足的需求大把大把，但是这些需求没有释放，或者这些需求受到了供给方的限制，比如医疗卫生，医疗卫生需求多大，供给跟不上，房价为什么老在涨，供给跟不上，为什么供给跟不上？政府在那里管制。所以，你要想找新的需求，其实不用找新的需求，就把潜在的需求释放出来，中国的经济增长没有问题，中国不是第二个日本。但是，如果你不改革开放，需求就是永远被压抑的状态，政府只有想办法印钞票，政府在那里收税花钱，政府收税到什么程度呢？翻箱倒柜，掘地三尺，你把企业搞垮了，谁来给你缴税呢？我们的问题不是在宏观政策，而在微观角度的结构性改革。

我就说到这里，谢谢大家。