内容提要:本文利用非期望偏好结构,讨论消费和资产收益的时间序列行为。在这种递归偏好结构中,投资者积累财富不仅仅为了消费,也为了财富所带来的社会地位,我们研究这一假设对消费、投资组合策略、证券市场价格以及经济增长的影响,并利用所得到的定价方程讨论风险溢金问题。
关键词:非期望效用函数 社会地位 资产定价 经济增长 风险溢金难题
一、前言
在Epstein 和Zin (1989 ,1991) 、Duffie 和Epstein (1992) 以后,非期望效用偏好常常取代传统的时间可加的期望效用函数出现在资产定价理论之中。这种推广的效用函数有一个颇具吸引力的特征:跨世替代弹性与风险回避系数之间可以部分独立。这与传统的Von Neumann2Morgenstern 跨世效用函数情形正好相反,在那里,跨世替代弹性与风险回避系数之间互为倒数。当我们把这种效用函数应用到无限生命周期的有代表性个体的消费P投资组合选择问题上时,这种递归形式的偏好能够对诸如实际人均资本、消费增长率和资产收益等观测变量产生可检验性的约束条件。
但是对于大多数非期望效用函数的资产定价理论而言,财富的作用只在于带来了消费的效应,比如说,在Epstein 和Zin(1989 ,1991) 、Svensson (1989) 、Obstfeld (1994) 各自的模型中,财富的作用在于它带来了消费效用的最大化。因为消费回报是我们惟一关心的事,所以任何东西都要与消费挂钩才能进行定价。例如,一种资产的均衡价格是由它的消费beta 完全决定的。尽管前述的动机是财富积累的重要的———也许是最重要的动机,但是,在财富积累的背后,消费并不是惟一重要的动力。在现实生活中,投资者获取财富不仅仅为了消费,也为了财富能够带来的社会地位。Weber(1958) 把这种对财富的喜爱称为对社会地位的追求。
本文在Bakshi 和Chen(1996) 、Epstein 和Zin (1989 ,1991) 以及Zou (1994) 等论文的基础上,利用非期望效用函数,讨论了“投资者积累财富的目的不仅仅在于消费,也在于财富所带来的社会地位”这一假设对消费、投资组合策略、证券市场价格以及经济增长的影响。一个投资者关心其社会地位的经济,其特征必定不同于一个传统经济的特征:最优消费- 投资组合策略不再仅仅只是个体财富和偏好参数的函数,而且是社会财富指标的函数。在本文的参数化偏好模型中,最优消费倾向随着自己财富的增加而增加,但它却随着投资者关心社会地位的程度和风险回避的增加而减少,这样一些特征对消费、储蓄和证券组合选择都会有重要的影响。在这样一个经济中,即使消费过程是平稳的,股票价格的波动也会很大。这说明,关心社会地位是股票市场波动的驱动力,也是经济增长的
原动力。
因为跨世替代弹性与风险回避系数之间是独立地,且引入了社会地位,本文描述的模型将会给宏观经济学与金融学带来许多显著性的实证结果。利用得到的定价方程,可部分解决Mehra 和Prescott (1985) 提出的风险溢金难题(risk premium puzzlue) 。
本文分为五部分,第二部分定义了效用函数和资产收益;第三部分解决消费、投资最优化问题;第四部分讨论经济增长;最后一部分得到定价方程,并分析风险溢金问题。
