前不久，“末日博士”鲁比尼发表文章称，中国经济因投资效率低下可能造成信贷资产出现问题，将遭遇“硬着陆”。笔者认为，近年来中国投资效率并未出现明显下降，中国经济没有出现“硬着陆”的迹象，但对于中国经济存在的风险应保持警惕。

前不久，因对国际金融危机做出正确预测而有“末日博士”之称的纽约大学教授鲁比尼（Nouriel Roubini）公开发表文章，认为中国经济将在2013年后遭遇“硬着陆”，可能出现长期经济衰退。他的看法引发了广泛讨论。笔者认为，从反映投资效率的主要经济指标来看，中国经济没有出现“硬着陆”迹象，但对中国经济发展中存在的风险，应引起高度警惕和重视。

有关中国经济将出现“硬着陆”的看法

鲁比尼的主要观点是中国在实物资本、基础设施和不动产方面投资过度，投资比重过大将造成产能过剩，并使得投资效率下降，最终出现不良贷款问题。如果中国继续沿着投资导向的道路发展下去，将进一步恶化行业产能过剩问题，随着固定投资逐步饱和，经济将急剧放缓，发生“硬着陆”。

鲁比尼判断中国投资过度以及投资效率较低的主要证据是，根据他本人两次到中国访问所看到的情况，很多新建的机场和高速列车旅客不多，高速公路利用率不高，政府办公建筑过于豪华，很多开发区空无一人等。这种情况说明中国的投资效率低下，可能使得信贷资产的质量受到影响。

鲁比尼认为“十二五”时期中国经济增长依然要依靠投资如兴建公共住房来拉动，但中国未来投资空间有限。投资效率下降和投资空间缩小，将使得中国依赖投资拉动经济增长的模式不可持续。

由于曾经对2008年国际金融危机做出正确预测，鲁比尼关于某一经济体走向的言论在国际经济学界有很大的影响力。鲁比尼的言论引发了一轮关于中国经济前景的讨论。美国加州大学伯克利分校教授艾肯格林（Barry Eichengreen）等一些国外经济学家也持有类似观点。他们认为，中国经济面临诸多问题，有危机前兆。

中国投资效率没有出现持续下降

批评中国投资率过高并据此判断中国经济增长不可持续的说法已经持续了十几年。例如，2004年就有美国经济学家认为中国经济将在2008年出现严重衰退，但类似这样的判断总是落空。我们认为，高投资率是否将导致浪费并给经济发展带来风险，关键要看投资效率是否出现下降。

普遍使用的测度投资效率的指标是增量资本产出率（Incremental Capital-Output Ratio，简称ICOR），其衡量增加单位总产出所需要的资本增量情况。当ICOR提高时，说明增加单位总产出所需要的资本增量变大，意味着投资效率下降。如果经济高速增长伴随着高投资率和ICOR指标持续升高的现象时，则预示着经济存在风险，应该高度警惕。从经验上看，一个经济体的ICOR指标超过其长期平均水平1个单位就属于偏高。

另一个常用的反映投资效率的指标是平均利润率。从微观角度来看，企业的投资是否有效率，就要看企业能否弥补投资成本并获得正常的利润。如果全社会的投资效率下降，反映为全社会平均利润率的下降。

从实际经验看，ICOR可以反映投资效率，并在一定程度上能够反映经济健康程度。该指标持续上升时，往往预示着经济存在风险。日本、泰国、马来西亚等国经济危机前的情况可以说明投资效率指标下降的预警作用。

以日本为例，20世纪90年代初，日本泡沫经济破裂，陷入长期衰退。深入分析其原因，投资效率下降是其银行体系形成大量坏账的重要原因之一。日本ICOR指标的平均值从20世纪70年代的3，升高到20世纪80年代的5.3。与此同时，日本的平均利润率从1981-1985年的8%左右下降到1986－1990年的不到6%，也说明投资效率出现了明显下降。

再以亚洲金融危机相关国家的情况为例。1997年亚洲金融危机爆发之前，泰国、马来西亚等国家的投资率持续升高，从1980年代后期的不到30%上升到危机爆发前1995年和1996年的40%左右。与此同时，投资效率出现明显下降，反映投资效率的ICOR从2左右提高到接近4，投资效率的下降使得高投资难以为继，并产生大量问题金融资产，最终爆发了金融危机。

我们之所以认为鲁比尼等人的观点不能成立，主要依据是我国投资效率并未出现明显下降。总体来看，反映中国投资效率的指标没有出现持续明显下降。虽然2009年中国的ICOR指标曾出现明显上升，这是经济处于低谷时的现象，反映出我国采取四万亿投资计划应对国际金融危机所付出的代价。

原因在于，当经济处于低落阶段，政府采用积极的财政政策增加投资，由于从投资到形成生产能力并发挥作用有一定时滞，产出并不会马上增加，反映在ICOR指标上，会出现暂时升高现象。但2010年中国ICOR已经降至3左右的正常水平，没有出现持续上升的情况，说明投资效率并没有出现持续下降的情况。

从社会平均利润率指标来看，近两三年来中国企业平均利润率还保持在适当水平。2009年受国际金融危机影响，中国社会平均利润率出现了明显下降。但2009年9.6%的平均利润率水平，仍然比1990－1991年和1998－2002年期间9%以下的利润率水平要高。2010年由于企业效益指标出现明显改善，社会平均利润率回升。

再者，即便中国资产价格出现一定幅度的下降，对我国经济的影响也不像美国那样大。从我国金融业和房地产业的情况看，两者增加值占国内生产总值（GDP）的比重约11%，远低于美国21%的比重，表明中国在金融和房地产市场出现波动时，对整个经济运行所产生的影响不会像美国那样大。

如何防控中国经济发展中的风险

从以上分析可见，中国经济效率并未像鲁比尼等人认为的那样出现了明显下降，没有出现“硬着陆”的迹象，中国经济整体上发展还比较稳健。但这并不意味着中国经济完全健康，对经济发展中存在的问题应保持高度警惕，防止其演变成为宏观经济的系统性风险。

第一，警惕投资率偏高潜在的风险。2009年我国投资率为47.7%，此前多年呈逐年上升态势。投资率过高将挤压消费，不利于经济发展方式转变，同时不断增加的大量投资最终可能会加剧产能过剩，引发投资效率下降的问题。如果投资效率下降，意味着贷款支持的投资不能形成具有较好生产能力的固定资本，未来能否偿还贷款支持的投资资本就成了问题，可能导致银行信贷资产质量下降，加大金融系统的风险。

第二，重视金融和房地产市场风险。要防范金融和房地产市场发生动荡和危机，影响实体经济发展。根据我们的分析，美国房地产价格从2006年年中高点到目前下降了25%左右，回到了2003年底的水平，美国房地产价格下跌造成2003年底以来出售房地产的市值缩水约4000亿美元，约占同期美国商业银行发放贷款的18%。

我国从2009年初开始加大房地产调控力度至今，房地产销售均价也上涨了约25%，如果我国房地产价格回落到当时的水平，缩水市值将占同期我国新投放贷款的比例约为16%。近年来，金融业和房地产业在我国经济中所占比重在持续上升，房地产价格持续多年较快上涨，要注意消化市场风险。