我今天讲的题目是“金融政策对金融危机的响应”。从目前情形看，金融危机究竟什么时候结束，还很难判断，实际情况比想象得还更复杂一些。危机发生后，从理论到实践，到政策制定等方面都发生了很大的变化，有一部分政策响应已经形成了，还有一部分正在讨论、酝酿中。今年早些时候我曾将金融方面对危机的响应分为五个方面的内容：一是宏观政策的响应；二是微观政策的响应；三是市场和金融产品的响应；四是危机应对和成本分摊，也包括预防危机的一些制度性措施；五是国际金融组织体系改革，如大家所看到的，国际货币基金组织和世界银行有关份额和治理结构方面的改革。需要强调的是，最近的一个比较重要的提法就是宏观审慎政策框架。这个政策框架内容丰富，有很多政策被放到这个框架里面，包括我刚才所说的五个方面当中的一部分内容。从2009年4月召开G20伦敦峰会以来，历次G20峰会都将宏观审慎政策框架列入公报文件。从国内来看，党的十七届五中全会明确提出要“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”；在近期召开的中央经济工作会议上，胡锦涛总书记和温家宝总理的讲话也有这方面内容。

一、宏观审慎概念的形成背景

宏观审慎政策框架形成于2008年国际金融危机深化以后。在讨论危机的原因时，一种解释是系统的正反馈特性。金融界有不少人具有工程背景，所以他们用系统的正反馈特性来解释金融运行的周期性自我增强或自我减弱，用时下的语言，也就是金融系统的顺周期性或逆周期性。例如，危机前形成的躁动型的资产泡沫，市场价格走高和乐观情绪相互推动；而在危机中由于某种原因导致资产价格下跌，恐慌情绪使得大家都在抛售，导致资产价格持续暴跌并进一步加剧危机；这都体现了典型的顺周期性。因此，应对危机就要求减少顺周期性，增加逆周期性，这是一个出发点。另一个原因是监管不足，应该加强监管，但是加强监管这个词的涵盖过于宽泛，究竟在哪些方面加强监管？实际上也需要针对金融系统存在的问题提出具体的方向，这也会与顺周期问题有关。此外，还有标准问题，一些标准定得不对或标准定低了。进一步考虑，标准问题也与系统的周期性有关，一些标准本身增强了顺周期性，特别是会计准则的某些规定以及评级公司的滞后评级往往增强了顺周期性。

对危机的另一种解释涉及到系统重要性金融机构的作用。系统重要性金融机构，简称SIFIs（Systemically Important Financial Institutions）。很多人一定知道“大而不能倒”（Too Big To Fail）的概念，简单地说，“大而不能倒”的金融机构就是所谓系统重要性金融机构。对SIFIs的审慎性要求应更高、更强，这是因为一旦这类机构出现倒闭清盘，可能牵涉到很多机构。此外还有道德风险问题，即“太大而不能倒”所造成的道德风险。越是具有系统重要性，越不敢让它倒闭。如果真要让它倒闭，成本就特别高，就要考虑风险传递和成本如何分担的问题。譬如，是否应该把一部分债权人拉进来承担风险（Bail-in），或者是否应该设立资本缓冲以提前有所准备，是否通过征收金融税或金融交易税来筹措资金应对可能发生的危机应对成本，等等。SIFIs往往关联性很强，甚至是跨境关联性很强，出现危机涉及到跨境处理问题，如像雷曼兄弟在伦敦有非常大的业务。又如，冰岛几家银行在境外有分支机构，出现问题除对冰岛这个小国产生巨大影响外，还把其他一些欧洲国家牵连进去承担损失。再如富通集团，也涉及到其他国家的投资者，我国的平安保险集团也在这家公司有投资。危机爆发并最后导致金融机构清盘时，就涉及到多个国家的股权人、债权人能不能得到平等对待的问题。可见，对系统性重要性机构，监管就应该更严一些，审慎性标准要提得更高一点，如果出了问题处理也应该更坚决一些。另外，金融稳定理事会（FSB）对SIFIs的划分标准进行了深入研究，并将其划为两个档次：全球系统重要性金融机构（Global Systemically Important Financial Institutions，G-SIFIs）和国内系统重要性金融机构（Domestic Systemically Important Financial Institutions，D-SIFIs）。

2009年初，国际清算银行（BIS）提出用宏观审慎性的概念来概括导致危机中“大而不能倒”、顺周期性、监管不足、标准不高等问题。这个概念开始并不是太流行，但后来慢慢为大家所接受，并逐步被二十国集团（G20）及其他国际组织采用。G20成立于1999年9月，由八国集团、11个重要新兴工业国家以及欧盟组成，其目的是防止类似亚洲金融风暴的重演，让有关国家就国际经济、货币政策举行非正式对话，以利于国际金融和货币体系的稳定。最初，G20是财政部长和央行行长会议，但金融危机的爆发使其上升为领导人峰会，即G20峰会。从2008年11月在华盛顿首次召开以来，先后于2009年4月在伦敦、2009年9月在匹兹堡、2010年6月在多伦多，以及2010年11月在首尔共开了5次峰会，并成为应对国际金融危机和国际治理改革的一个重要平台。

在G20匹兹堡峰会上，最终形成的会议文件及其附件中开始正式引用了“宏观审慎管理”和“宏观审慎政策”的提法。在G20首尔峰会上，进一步形成了宏观审慎管理的基础性框架，包括最主要的监管以及宏观政策方面的内容，并已经得到了G20峰会的批准，要求G20各成员国落实执行。中国作为G20的重要成员，也存在着如何较好地执行这一政策的问题。对此，在党的十七届五中全会形成的决议文件中，已明确提出要“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”，在前几天召开的中央经济工作会议上，也提出了这一要求。将这一新概念、新提法引入中央全会文件，我想这在很大程度上和G20形成的共识有关。中国是G20重要的成员国，发挥着重要的核心作用，对于G20形成的共识，我们要在具体实践中落实和推进。

以上是简单的背景，下面具体介绍宏观审慎政策框架的形成逻辑及其主要内容。

二、宏观审慎政策框架的起因和内在逻辑

如何理解宏观审慎政策框架的起因及其形成的内在逻辑？我个人感觉它虽包罗多项内容，但并不是一个简单的政策堆积。实际上，审慎性概念早已存在，如大家都知道的审慎性会计、审慎性监管原则等。强调宏观审慎性的逻辑是，微观审慎性的总和不等于宏观审慎性。微观审慎体现为每个金融机构都应保持自身的健康性，并通过监管来督促微观主体的健康性。但即便如此，健康的微观主体加起来并不能充分保证整体是健康的。举个例子，对于一个连队，如果每一个士兵身体状况通过体检测试出各项指标都合格，可以说每个士兵的身体都是健康的，都是符合作战要求的，但作为总和的连队整体健康素质是否过关？恐怕还不好说。为什么微观健康的总和不等于整体健康？对此，理论上有以下几个探讨和解释。

（一）危机的传染性

经济学一直不乏对传染性的研究，现在有人在做危机的传染性模型。对于传染性，亚洲国家有切身体会，在亚洲金融风暴中直接感受到了危机在各个国家传染的过程。1997年上半年危机最早发生在泰国，随后是马来西亚、菲律宾、印度尼西亚，然后到韩国、香港，并很大程度上影响了中国经济。

回到刚才连队的比喻上，如果每个士兵都健康，但突然有士兵得了传染性疾病，如果不及时防止其传染，就可能导致整个连队出现问题。在金融体系中，这种传染性主要体现在各金融机构的资产负债表的关联度上。理论上说，金融机构是为实体经济服务的，商业银行的负债通常是企业和居民的存款，资产则是发放的贷款，但实际上由于金融机构间存在大量的同业往来，金融机构之间的业务占很大的比例。不仅银行如此，保险公司等也较为突出，特别是随着分工的细化和融资渠道的多样化，这一趋势越来越明显。其他类型的金融机构也都不同程度存在这一现象。这导致了不同金融机构资产负债表的高度关联，一旦一家出现问题，就很容易相互传染。

（二）标准问题

在我们体检时，有一系列的指标，但是否各项指标合格就表明身体一定健康呢？恐怕还需要进一步探讨。人类知识是一个不断演进的过程，随着医学的不断进步，很可能发现某个指标定低了、定错了，或者还有某种很重要的指标没有包括进去。对金融健康情况的判断也是如此，衡量指标本身可能存在问题，需要进一步加以完善。从目前正在改革的角度来看，金融机构健康性的以下衡量指标正面临审议和变更。

一是资本要求。对商业银行资本的要求最初有1988年的巴塞尔资本协议（巴塞尔Ⅰ），后来发展到巴塞尔Ⅱ。简单地说，就是银行的风险加权资产和资本的比例关系。但实际上这也是一个比较复杂的概念，因为涉及到对不同的资产如何进行风险加权的问题，同时这也是一个标准衡量的问题，存在不少争议。资本在风险加权资产中到底应该占多少呢？巴塞尔Ⅰ的要求是8%，其中一级资本要占一半，其余的可以是二级资本；巴塞尔Ⅱ则进一步考虑了操作风险等，因而对资本的要求大致增加了2个百分点。而现在的宏观审慎性管理框架进一步提高了这个标准，并提出了资本的质量问题，被称为巴塞尔Ⅲ。如何衡量资本的质量？简单说就是资本能够吸收损失的能力。资本是用来干什么的？过去中国生意人说有多少本钱做多大的生意，当然也可以借钱，但能借多少还是要看你有多少本钱、能承担多大的风险。这里面允许有一个放大的倍数，但超过这个倍数就没人愿意借了。所谓有多少本钱、能承担多大的风险，实际上就是吸收损失的能力。资本是一个比较复杂的概念，除了普通股，还有优先股、附属债、长期债等其他一些工具，这些不同种类的资本吸收损失的能力也各不相同。其中，最能吸收损失的是普通股，其他资本吸收损失的能力则不同程度上有所减弱，有的甚至很弱。用过去的标准看，金融危机中出问题的一些机构资本充足率并不低，但其中相当一部分并不能吸收损失，或者吸收损失的能力很弱。提高资本质量就要强调提高普通股的占比，对吸收损失能力弱的资本在计量上打折扣，对不能吸收损失的资本则予以扣除。

二是流动性、杠杆率和拨备要求。对应一定的资本水平，金融机构如何进行负债管理？这就涉及到如何把握流动性、杠杆率的问题，这也需要提高标准。在巴塞尔Ⅰ出台之前，某些国家银行业监管规则中曾经有一段时间非常强调流动性管理，但后来有所淡出。雷曼兄弟事件说明，即使资本充足的机构其流动性也仍有可能出问题，特别是在高杠杆率且过分依靠债务工具尤其是批发性融资的情况下，流动性往往首先出问题。此外，针对风险资产可能引致损失的概率，要提前准备，这就是拨备。拨备采用什么方式？有所谓的前瞻性拨备、动态拨备等，主要是考虑经济周期的变化。经济景气周期上升阶段，可以多计提拨备，以便于在景气周期下降阶段可以消耗这些拨备，这也是逆周期调节的体现之一。资本也是这样，金融机构在景气周期上升阶段应多积累些资本，以应对

三是会计准则。危机前，人们就对会计准则存在两大标准不满意，讨论集中在金融工具的计量和减记的规则等问题上。危机开始后，会计准则最开始受到质疑是盯市的公允会计的应用范围。在雷曼兄弟破产时，一些金融产品价格呈自由落体式下跌，甚至已经没有交易了，按盯市原则会使资产负债表呈现出惊人的减记，当时的资产减值让大多数金融机构都难以承受，导致顺周期性信用收缩，因此人们自然对这一会计原则产生了质疑。为此，G20要求国际会计准则委员会和美国财务会计准则委员会进行深入研究，并要求把这两大会计准则趋同合一。目前看分歧仍很大，趋同有一定的难度，很多美国人倾向于更广泛地使用盯市的公允会计原则，并扩大至对银行贷款的计量；另外一些国家则要求限制其适用范围。

总体看，标准问题非常重要，类似于体检用什么尺度来衡量。如果说某人体重超标，就不能只看他有多少公斤，还得看他的身高，否则就不能客观、有效地衡量。

（三）集体失误

理论上，有效市场假设相信市场本身是功能完善的，投资者是理性的，市场价格能够充分反映一切可以获得的信息，因此市场供求关系得出正确的价格，金融市场是有效市场。这一经济学理论在现实中受到挑战，人们怀疑市场并不总是完美的，投资者也不那么理性，羊群效应、动物精神、非理性躁动、恐慌等会有所表现。特别在危机时，有效市场假设似乎出了故障，需要研究集体性出错问题。

集体失误究竟是微观现象还是宏观现象？对此有不同的解释。以美国次贷危机为例，宏观上的解释是，2000年美国纳斯达克泡沫破灭后，有一段时间实行低利率政策，导致泡沫积累并最终破灭。微观的解释则侧重于对微观行为的分析，如由于对形势的乐观，金融机构相互竞争降低信贷标准，放松对客户还款能力的审查，甚至发放零首付和初始利率为零的房贷，推动了房价持续上升，并通过再融资功能，进一步导致买房者的负债扩张和消费膨胀，加上监管未及时跟上，最后引发泡沫；再如，对金融机构过度使用发起—配售模式的分析，抵押贷款机构发放房贷后，很快通过资产证券化工具打包出售，一旦风险资产出现问题，这些机构已经脱身，不再承担责任。在市场竞争中，某些单个市场主体的行为演变成集体行动，最后体现为宏观上的偏差，演变为危机的爆发。

这些都是对危机不同视角的解释，实际上宏观和微观因素很可能发挥着相辅相成的作用，理论上可以有多方面的研究。其中，一个重要方面是金融行为学的视角，这也是这次危机以后广受关注的一个课题。过去，在有效市场假设下，价格反映了全部市场信息，即金融体系以及实体经济的全部信息，因此金融机构的行为并不重要。这使得很多涉及宏观政策和金融稳定的分析模型中，都没有考虑金融机构及其行为。但经济中实际情况要复杂得多，应该有更深入的研究。

首先是“羊群效应”。简单说，羊群效应即“从众效应”，是指人们的思想或行为经常受到多数人影响，从而出现的从众现象。人们会追随大众所同意的东西，自己则较少考虑或作出独立的判断。从金融市场看，由于信息处理上的困难，投资者面对市场的不确定性往往是通过观察周围人群或业界领头人的行为而提取信息、作出判断，在这种行为的不断传递中，许多人的行为将大致相同且彼此强化，从而产生从众性狂热或恐慌。“羊群效应”与信息传导和计算复杂性有关，呈现为一种非线性特征。关于信息及其计算问题我后面还会进一步分析。

二是“动物精神”。“动物精神”最早由凯恩斯提出。他认为，人的情绪、心理有着广泛的影响，投资行为不能用理论或理性选择去解释，因为经济前景根本难以捉摸。因此他提出投资的冲动要靠“动物精神”，即靠自然本能的驱动。后来，诺贝尔经济学奖得主乔治•阿克洛夫和罗伯特•希勒提出将心理作用和金融行为相结合，进一步发展了动物精神的概念，其中包括对“躁动和恐慌”的行为研究。动物精神有好的一面，它鼓励人们承担风险、推动创新。但动物精神也易导致羊群效应，即便是在稳定的宏观经济条件下，也可能出现非理性躁动的集体性行为，导致泡沫产生。一旦市场出现问题，又可能出现恐慌情绪，大家都在逃跑，甚至落井下石，集中追债。这样即使一些机构原本看来健康，如摩根斯坦利、高盛在2008年9月时，实际上手头现金很充沛，但一旦恐慌蔓延，很快就把现金消耗殆尽，陷入危境。由此可见，我们可以从行为金融学角度研究投资顺周期行为产生的原因。

三是信息理论和计算的复杂性。现代社会中我们面临的是海量信息，搜集和整理信息的能力受到很大挑战。金融业也是如此，每天彭博资讯（Bloomberg）、路透（Reuters）上都有巨量的信息。从信息科学的角度讲，存在海量信息的获取、吸收和消化的耗时和成本问题，于是有大量的市场参与者存在依赖心理，更加依靠评级公司、权威研究机构、投资顾问，以至于过去的投资决策和风险管理一般都要求依据主要评级机构给出的评级，甚至有的中央银行和监管部门也大量使用国际性评级机构的评级作为其衡量和评判风险程度的基准。但实际上这些评级公司、研究机构也不是神仙，也面临同样的信息处理问题。这里面还存在着顺周期性和搭便车问题。一方面，评级业务本身会有顺周期性。在经济景气上升周期，评级往往越来越好，导致投资者未看到风险，加大投资力度；而一旦景气发生逆转，特别是危机出现时，评级不得不掉头，变化可能非常快，从3A级就一下子跌到C级，导致市场跟着恐慌。这表明评级公司消化市场信息的能力也是有限的，而且还体现出顺周期性。在最近的欧洲主权债务危机中，欧洲一些小国也有这样的抱怨，认为评级公司事先没有看出什么问题，在发生危机和融资困难时还一再降级，落井下石。另一方面，过度依赖评级会影响判断的独立性。金融从业人员和投资者可以搭外部评级的顺风车，只要金融产品满足了评级标准就不再自行判断其风险了。长此以往，金融业习惯了这种做法，过度依赖外部评级，导致投资行为更加趋同，易出现集体失误。我们既可以从金融部门结构来看这个问题，也可以从信息理论来研究其中更深层次的原因。

另外一个相关理论是计算的复杂性（Computing Complexity）。该理论源于特定数学模型维数增大时求解的可计算性问题，大意是在特定的算法（Algorithm）下，当信息量增加或方程组数量增加时，计算量的增加可能是算术型增长，也可能是几何型增长。在几何型增长的情况下，维数问题会使计算能力的需求或计算所需时间呈指数型上升，从而超过任何超大、超快巨型计算机的能力。除非发明新的有效算法。这一理论在选择计划经济还是市场经济的争论中曾被用过。假定一国中央计划部门能有效收集所有重要的有关供给和需求的信息，再假定该部门拥有大型计算机对优化资源配置进行大规模优化求解计算，则计划经济的供求匹配和优化效能将不亚于市场经济。但实际上无法在脱离价格的基础上收集和消化全部信息，用于优化配置的数学规划模型的算法也呈现出随维数而几何型增长的特性，因此无法实现这样的巨型计算任务。回到刚才谈的金融市场投资和价格形成的过程看，哪怕是小范围局部的投资也会带来维数和计算的复杂性问题，也必然演变成信息及其加工计算的成本问题。于是，出现若干寻求出路的倾向，如简化计算（趋势型交易、程序交易等），又如依赖专业机构（评级公司、基金经理等）和自含对冲的指数型交易，等等。但这些方法又往往在不同程度上导致羊群效应、集体失误和顺周期性等问题。

信息处理的耗时和费力还导致了所谓的程序交易（Program Trading）。早在纳斯达克泡沫破灭前，大量的股票市场投资者就靠计算机根据趋势进行程序交易。程序交易的模型基本一致，加工信息的来源也大同小异。而且有研究人员试图证明技术分析能够解决一切问题，如果关注公司基本面，则会导致极大的计算复杂性，人们干脆忽略有关公司的大量信息，主要进行技术交易。结果，造成投资行为高度一致，羊群效应非常明显。后来的纳斯达克泡沫留下了对程序交易的深刻教训。此后，投资界就呼吁人们不要太迷信技术分析和程序交易，还是应着眼于信息的收集和基本面的研究，注重长期投资。

信息问题还与有效市场假设有关。有效市场假设是说金融市场里面的价格反映了全部的信息，问题是这个价格是如何形成的？当然是由所有的买者和卖者根据他们获得的信息进行判断。但是如果他们获取信息和计算的能力有限甚至出现错误的话，信息本身就存在问题，价格所反映的信息也必然不充分甚至有错，价格形成的有效性就成问题了。可见，信息问题和计算的复杂性涉及到经济学一些根本的假设和推理过程。

四是激励机制。激励机制反映出的主要问题是对风险与收益的激励不一致。金融危机后很多人对金融机构管理层工资奖金过高表示强烈不满，现行激励机制会鼓励交易者冒比较大的风险，其责任和收益不对称。另一方面，金融机构自我炮制了一些只在金融体系内部自我循环并增长的产品，脱离了为实体经济服务的宗旨，也使得金融机构的交易部门快速发展，获利丰厚。当景气周期处于上升阶段时，交易量越做越大，收益很高，而一旦出现危机，却要由全社会来参与救助，承担损失。当然，金融机构应根据绩效来发放工资奖金，即使其中已考虑了拨备和风险，也由于其风险衡量主要参考评级而有偏差，评级的顺周期也导致金融机构工资奖金发放出现顺周期性。此外，在绩效考核中大量应用公允会计原则，而公允会计原则本身具有顺周期性，就会在绩效考核上出现交易人员在市场好的时候获得高额的工资奖金，而市场下跌时却难以承担责任。如果对交易员的激励有问题，则必然出现对金融机构高管的激励失当，为获得高薪而使经营行为更加冒险激进。这方面的失当显然会引起集体失误。

归结起来，宏观审慎政策框架的出台有一系列的理论背景和内在逻辑，其中包含很多有研究价值的课题。

三、宏观审慎政策框架的资本要求

宏观审慎政策框架是一个新概念，但其很多内容其实我们并不陌生，只不过在危机之后，人们把一些应对危机的改进政策加以归纳，也形成了一些新的提法，并放在“宏观审慎政策”的框架里，成为各国理论和政策界的共识。宏观审慎性政策框架是一个动态发展的框架，其主要目标是维护金融稳定、防范系统性金融风险，其主要特征是建立更强的、体现逆周期性的政策体系，主要内容包括：对银行的资本要求、流动性要求、杠杆率要求、拨备规则，对系统重要性机构的特别要求，会计标准，衍生产品交易的集中清算，等等。危机爆发后，人们首先看到的是资本要求中的缺陷，当然在流动性、杠杆率和拨备率方面也都有不足。从目前进展看，最主要是在资本要求和流动性要求方面已取得进展，其中资本要求的内容比较突出。限于时间关系，我着重介绍有关资本要求的内容。

这次危机表明，资本充足率低，抗风险与吸收损失的能力就不足，因此需要进一步提高资本充足率。同时，还强调提高资本质量。过去，商业银行的资本由核心资本和附属资本构成。核心资本包括实收资本、资本公积金、盈余公积金和未分配利润，附属资本包括可计入的贷款准备金、附属债券、混合类资本债、可转债等。不同层次的资本吸收风险的能力是不一样的，吸收风险能力最强的是作为一级资本的普通股。这次危机暴露了附属资本吸收损失能力不足的问题。因此需要扩大核心资本的比重，提高普通股在总资本中的占比。在条件允许的情况下，减少分红，督促银行通过留存利润建立资本缓冲。就是说经济景气时，金融机构不要赚了钱都用来分红，应该积累一点，用于应对经济差的时候可能导致的资本不足；相应地，在经济严重下滑时，在满足一定条件时允许银行释放资本缓冲，以满足经济下行周期的信贷需求，防止信贷过度紧缩。还有就是交叉持股和交叉持债问题，银行交叉持有的其他银行附属债应从附属资本中扣除。具体看，G20审议批准的巴塞尔协议Ⅲ新资本要求分为以下五个层次。

一是最低资本要求。最低标准仍为8%，但其中普通股充足率最低要求从2%提高到4.5%，一级资本充足率最低要求（包括普通股和其他满足一级资本定义的金融工具）由4%提高到6%。

二是资本留存缓冲。在最低资本要求基础上，银行应保留2.5%的普通股资本留存缓冲（Capital Conservation Buffer），使普通股资本加上留存资本缓冲后达到7%，以更好地应对经济和金融冲击。

三是逆周期资本缓冲。各国可依据自身情况要求银行增加0-2.5%的逆周期资本缓冲（由普通股或其他能充分吸收损失的资本构成）。主要是根据信用（贷）/GDP偏离其趋势值的程度进行测算。逆周期资本缓冲主要在信贷急剧扩张从而可能引发系统性风险时使用，以保护银行体系免受信贷激增所带来的冲击。在实际操作中，可将逆周期资本缓冲作为资本留存缓冲的延伸。巴塞尔Ⅲ专门提出，信贷过度增长的国家应加快执行资本留存缓冲和逆周期资本缓冲要求，可根据情况设置更短的过渡期。

四是系统重要性金融机构额外资本要求。SIFIs应在上述最低资本要求的基础上具备更强的吸收损失能力，方式之一是增加额外资本要求。这样，可以使系统重要性金融机构更多地积累资本，增强应对系统性金融风险和危机的能力，防止道德风险。

五是应急资本机制。为增强系统重要性银行损失吸收能力，还可采取应急资本和自救债券（Bail In Debt）等措施。应急资本要求银行在无法持续经营时，普通股之外的资本都应具有冲销或转化为普通股的能力。在银行陷入经营困境或无法持续经营时，自救债券可部分或全部按事先约定条款自动削债或直接转换为普通股，以减少银行的债务负担或增强资本实力，帮助其恢复正常经营。

按照银行的部分债权人在危机时也应承担一定损失的思路，应急资本机制的核心是应急可转债（CoCos）的安排。当银行资本低于某一最低要求的时候，要求CoCos强制性转为普通股。过去，一些债务工具也可以作为二级资本，但这些债务工具在发生危机时吸收损失的能力较差。而应急可转债合约规定，在债券有效期内，当标的银行资本充足率低于一个预先设定的水平时，债券必须转为普通股，从而应急性地提高资本水平。可想而知，在其他条件相同情况下，这类债券价格更低、潜在收益更大，但由于这种债券在必要时将转换为股权，因此投资者要承担的风险也相应增大。这种做法还有另外一层含义：在这次应对金融危机过程中，很多国家实际上是用纳税人的钱救助那些濒临破产的银行，这在政治上引起了很大的争议，而且这些机构发放的薪酬还曾经特别高，尤其是高管层更高，导致公众普遍不满。今后要求通过CoCos建立应急资本补充制度，意味着这类债权人也有可能参与分担损失，可以进一步提高资本缓冲能力，避免纳税人出钱来救助。按照美国人在这方面的用词，原先是用纳税人的钱把出了问题的机构给捞出来，称为Bail out，而借助于CoCos则意味着如果这个机构出了问题，可以把这类债券持有人拉进来共同承担自救，称为Bail in。

结合中国的实际情况来看，我国的商业银行经过这几年的财务重组和一系列系统性改革，资本实力明显增强。同时，由于我国金融机构债券市场发展还不足，尤其是一些层次不同的债务工具还缺乏法律法规的支持，债务工具型的资本在我国银行业金融机构中相对较少。2003年开始，我国借鉴国外经验，允许商业银行在一级资本之外发行附属债，那时国内一些人将其译为“次级债”，以至于在这次危机中，很多人将它与次贷危机的“次级贷”混淆在一起。总体看，中国的银行资本主要是普通股，吸收损失的能力比较强。同时，由于商业银行盈利状况非常好，进一步保留利润增强资本的能力应该不错，因此中国在原有的基础上应有条件尽快向要求比较高的巴塞尔Ⅲ靠拢。

与资本要求相关，还有几个重要问题。一是SIFIs的划分问题。从全球范围看，究竟应该如何划分G- SIFIs呢？目前的主流看法是全球大致划出60家。最大的几十家金融机构看来是比较明确的，但是到了排名在60家附近的时候，不同金融机构的想法就不一样了，有的愿意归入，有的不愿意。这里面可能有两种心理：一方面，如果被划入G-SIFIs，表明它在全球的重要地位；另一方面资本要求更高、监管更严，相比之下它的资本回报率就会偏低，为预防将来可能出现的跨境清盘也需要更多准备。所以，这条线将很难划。从国内情况看，我国银行向新的较高标准靠拢也必然涉及到G-SIFIs的划分问题。按总市值看，工行、农行、中行、建行等几大银行都在全球前十名之内，也是海外上市公司，但是国际业务还相对有限，因此是否界定为G-SIFIs还要进一步研究。

D-SIFIs的界定方面，也存在类似的问题。临界点左边和右边的机构都会有想法，有的想进去，有的想出来。在讨论划分标准怎么确定时，可以采用一种相对系数的方法。从规模看，工、农、中、建、交肯定是系统重要性银行，其他稍小于交行的银行是否属于系统重要性金融机构呢？可以把交行作为一个临界点，交行以上肯定是系统重要性银行，对规模比交行小的银行，可以将这家银行资产与交行资产的比例作为D- SIFIs系数，并以此计算该银行需要保持的资本要求和其他审慎要求。当这个系数小到一定程度，可以忽略不计，视同为零，这样处理上就简单一点。

二是对周期的判断问题。这次金融危机源于发达国家，发达国家受金融危机冲击也比新兴市场国家严重，因此国际上曾有人提出了“脱钩论”，即新兴市场国家与发达国家在本次危机的周期性上开始不一致了。对此，新兴市场国家的反应是不愿意接受“脱钩论”。2010年以来，特别是下半年以来，发达国家与新兴市场经济体的宏观经济周期确实出现了较明显的差异。新兴市场大国，主要是金砖四国、印尼、土耳其、阿根廷、南非等国经济复苏明显，经济增长较快，多数已在5%-10%之间，CPI同比则大多已超过5%。而发达国家即使执行量化宽松政策后，复苏仍不够强劲或不够稳定，物价仍维持低位。所以从这个角度看，现在新兴市场国家与发达国家，特别是与美国和欧洲国家的确不在一个景气相位。从全球范围看，我国经济率先复苏，但外部条件对我们的复苏产生了重要影响，所以我们并不是特别有把握经济是否已经走上常态了。2010年的GDP增长将在10%左右，同时伴随着资产价格和CPI上升，从这些迹象来看，我们在宏观上要审慎一点，逆周期就是要对“过度扩张”进行逆向调节。而国际上有一些国家的GDP还在负增长，对它们来说逆周期应该是另外一个方向。因此，逆周期调节对不同的国家来说方向是不一样的。如果宏观审慎管理要体现逆周期性，那么，新兴市场国家现在就应该建立逆周期资本缓冲，执行更高的资本充足率标准。

三是激励问题。要建立宏观审慎管理，还需要运用激励机制，使得那些能尽力达到审慎标准的机构得到鼓励，反之则受到制约。有时我们也说正向激励，其实激励搞对了都是正向的，但由于政策作用的复杂性，有时是反直觉性，常会有适得其反的效果，这就成了负向激励。目前我们有一些行政性的激励手段，如营业许可、网点扩充许可等，还不够，即使如吊销牌照的处罚也属于临界措施。因此还需要开动脑筋，结合国情寻找更多一些的激励手段，来推动金融机构走向更高审慎标准。例如，我国2004年以来就开始运用的差别准备金调节，原本就有针对上一轮财务重组进度不一而引起资本充足率差异的意思，也有调节个体信贷扩张速度过快的作用，比较适合作为这方面的激励机制。还有其他政策可用来扩大这一激励的工具和效果，需要进一步加以研究。

总体看，资本要求的变化是为了建立明确的约束机制，并能预防金融风险和危机，增强损失吸收能力，降低社会损失的可能性。G20首尔峰会正式批准了这个协议。当然各国执行新资本监管要求的时间有快有慢，有些欧洲国家要求走得慢一些。但包括中国在内的一些新兴经济体已出现不同的景气状态，在条件允许的情况下，会要求走得快一些。当然，具体怎么推进还需要进一步研究，同时进一步加强宏观判断。这次中央经济工作会议提出，我国要从适度宽松货币政策转为稳健的货币政策，把稳定价格总水平放在更加突出的位置。同时提出，要健全宏观审慎政策框架，提高货币政策的有效性。这更加明确了建立逆周期的宏观审慎管理方向。

四、宏观审慎政策框架中的若干其他内容

（一）流动性

宏观审慎性管理框架在流动性、拨备、杠杆率方面也取得了一定的进展。总体看，宏观审慎政策框架对流动性要求作出了相对比较简单的规定；巴塞尔协议III引入了最低流动性标准，以推动银行改进流动性风险管理，提高银行防范流动性风险的能力。在考虑资金的可获得性和需求的基础上，巴塞尔银行监管委员会采取慎重的办法来确定流动性标准，设计了流动性覆盖比率和净稳定融资比率作为流动性的国际标准。流动性覆盖比率（LCR）主要用来衡量银行短期流动性水平，其核心是测算各项负债的净现金流出与各项资产的净现金流入之间的差额，要求银行拥有更充足的高质量流动性资产以应对短期内可能出现的资金流压力。净稳定融资比率（NSFR）作为LCR的补充，其目的是测算银行负债和权益类业务提供的资金是否能满足资产类业务的长期资金需要，用以解决更长期的流动性错配问题，它覆盖了整个资产负债表，鼓励银行使用更加稳定、持久和结构化的资金来源。

（二）杠杆率

巴塞尔银行监管委员会还引入了全球一致的杠杆率要求，作为资本充足率要求的补充。杠杆率被定义为银行一级资本占其表内资产、表外风险敞口和衍生品总风险暴露的比率。使用补充性杠杆率要求，有助于控制金融体系中杠杆率过高问题。同时，杠杆率指标所要求的银行风险暴露不经风险调整，将其纳入巴塞尔Ⅲ第一支柱，可以弥补内部评级法下风险权重的顺周期问题，有助于形成更有效的资本约束。巴塞尔银行监管委员会管理层建议将杠杆率最低标准初步定为3%。对于参与资本市场业务（特别是表外和衍生产品）较多的全球性银行而言，上述标准较传统杠杆率更为审慎。采用新的资本定义和将表外项目纳入杠杆率的计算是重要举措。

（三）拨备

对拨备的规则还未正式出台，但围绕动态拨备、前瞻性拨备开展了大量的国际经验交流，并明确了原则上应采取“向前看”的预期损失型拨备制度。2009年11月，国际会计准则理事会（IASB）发布关于金融资产减值准备计算方法的征求意见稿，要求会计主体研究和预测金融资产在整个生命周期内的信贷损失，通过运用有效利率方法计算未来损失的净现值，据此在整个贷款周期内建立拨备。美国财务会计准则理事会（FASB）要求每个期末估计未来预期不可收回的现金流，将其现值计入减值损失。FASB成员称其为“短期预期损失方法”。2010年5月，FASB发布征求意见稿，要求公司通过运用未来预期现金流现值来计量金融资产的减值，但是有抵押品的资产减值则通过抵押品的公允价值来计量。

（四）评级

评级公司的改革问题在宏观审慎性政策框架中也有所涉及。目前国际社会达成了初步意见，即“要减少对评级公司的依赖”，具体包括减少监管标准和法律法规对信用评级机构（CRA）评级的依赖；减少市场对CRA评级的依赖；央行应对在公开市场操作中获取的证券资产作出自己的信用判断，银行不能机械地依赖CRA评级来评估资产的信用状况，投资经理和机构投资者在评估资产的信用时不能机械依靠CRA评级；市场参与者和中央对手方不应把对手方或抵押品资产的CRA评级变化作为自动触发器，大幅、任意地要求调整衍生品和证券融资交易的保证协议中的抵押品；证券发行人应全面、及时披露有关信息，使投资者能独立作出投资判断并评估证券的信用风险。目前，发达国家主要通过进一步完善信用评级行业立法对信用评级机构实施监管，立法内容主要集中在资质认可、评级执业行为规范、利益冲突监管、信息披露和保密要求等方面。

（五）银行业务模式

对银行业盈利模式的要求有两个方面。一是在发起配售模式中，银行要把证券化产品保留一部分在自己的资产负债表上，从而表明能够承担一定的风险。二是提高对交易账户的资本要求。在西方的大银行中，交易部门创造的利润非常大，但风险也大。过去对交易账户的资本要求非常少，现在提高了这个标准。

（六）衍生品交易与集中清算

担保债务凭证（CDO）和信用违约互换（CDS）这些衍生产品的交易基本上脱离了监管，一旦出了问题，清算很复杂。目前的改进措施有两种：一是建立中央对手方（CCP），所有的交易都跟中央对手方进行，对所有的交易进行记录。二是要有集中的清算系统。当前各国普遍意识到，当场外衍生品市场发展到一定规模以至于能够深刻影响整个金融市场时，有必要通过建立中央清算机制来整合所有未平仓交易及风险敞口信息。这一机制可分为三种不同层次：对交易进行登记的机制（中央登记）、通过清算机构作为中央对手方对交易进行清算的机制（不集中交易，仅集中清算）以及交易所机制（集中交易并集中清算）。目前，G20场外衍生品改革目标中的“中央清算”是指“清算机构作为中央对手方对交易进行清算”，即上述第二个层次，清算机构即成为中央清算对手方。这种中央对手方清算模式在有效防止违约的条件下，能够大大减少交易的对手方风险。但同时也应该认识到，场外衍生品交易纳入交易所及其清算通过中央交易对手方清算平台进行，并不是降低衍生品交易对手风险的唯一方式，关键在于提升场外衍生产品透明度，降低包括交易对手风险在内的全部交易风险。在场外衍生品交易规则制定过程中还应充分考虑各国国情，由各国金融管理当局自由裁量。

在建立CCP方面，美国要求大部分标准化的金融衍生品通过交易所交易并通过清算所清算，美国证券交易委员会（SEC）正在推进通过中央对手方对客户的CDS交易进行清算。日本于2010年5月通过《金融商品交易法修正案》，对场外衍生品交易采取集中清算以及交易信息的保存和报告制度。2010年1月21日，日本金融厅公布了《金融与资本市场机构框架发展》，要求一些场外衍生品交易必须通过中央对手方清算，并提高场外衍生品交易的透明度。英国赞同提高场外衍生品标准化的动议，但不认同需要通过中央对手方进行交易。我国在市场建立之初就建立了集中清算制，目前在扩展集中清算方式，并于2009年11月成立了上海清算所，将逐步推出场外衍生品中央清算对手方服务。

(七）会计准则

会计准则是非常重要的问题，会计准则中公允价值法的顺周期性是焦点。很多人反对在危机时还固守公允会计制度，但是美国的投行等业界却认为盯市公允会计准则更容易尽早发现问题。所以迄今为止，美国的财务会计准则委员会（FASB）和以欧洲为主的国际会计准则委员会（IASB）仍争吵不下。对此，G20领导人也不满意。IASB建议以混合模式计量金融工具，即一种以公允价值计量，一种以摊余成本计量。FASB与IASB的方法有根本性的不同，FASB要求所有金融工具均以公允价值计量，其中包括银行贷款也要用公允价值衡量，但在具体处理上分为两类：即以公允价值计量且其变动计入“其他综合收益” 或以公允价值计量且其变动计入一般损益。FASB还建议在以公允价值计量金融工具的同时，在财务报表中列示其摊余成本，以此作为与IASB建议趋同的折衷处理。虽然IASB与FASB在这方面的分歧很难调和，但由于FASB的机构正面临变革，其建议的影响力可能降低。目前，中国的会计准则正逐渐向IASB全面趋同，全面接受国际财务报告准则（IFRS）。

会计准则领域有很多问题需要处理，有一些是新问题，如金融衍生产品的会计处理问题，如金融机构高管激励的期权会计处理问题等。如果处理不当，就会导致当期和远期的利益安排出现偏差。还有一些老问题，最主要的还是金融工具计量和减记问题。如果公允会计原则应用范围不一样，自然会导致对损失减记的看法不一样。这里面涉及到前面谈到的有效市场假设问题。如果认为盯市公允价格合适，也就同时认为价格反映了全部信息，是比别的判断更好的准则，即便是在泡沫成长期或者是恐慌期仍然是有效的。另一种看法认为，泡沫和恐慌发生时的极点值应该扣除，但扣除以后怎么办？有什么东西可以替代？对这些问题仍有很大的争议，有待进一步研究解答。总体看，会计问题技术性很强，争议也比较大，所以进展可能会稍微慢一点，初步计划于2011年底推出初步收敛意见。

（八）影子银行

“影子银行”是指行使商业银行功能但却基本不受监管或仅受较少监管的非银行金融机构，比如对冲基金、私募股权基金、特殊目的实体公司（SPV）等等。在发达金融市场，影子银行的规模甚至已经超过了传统商业银行。但影子银行游离在监管之外，杠杆率水平和流动性风险都很高，信息也很不透明。同时，影子银行与传统商业银行业务盘根错节，又多通过跨境投资在全球范围配置资产，很容易引发系统性风险。因此，影子银行带来市场繁荣的同时，风险隐患也日渐显现，并最终成为金融危机的重要推手。

部分“影子银行”可能会像商业银行一样具有货币创造的功能，并参与货币乘数的放大过程，为此还要引起中央银行货币政策的关注，并考虑新情况下货币政策传导机制的变化。

金融危机以后，国际组织和各国政府都加强了对影子银行的监管。一方面是将监管边界扩展至私募股权基金、对冲基金等影子银行，把这些机构“管起来”。同时，加强对影子银行的资本要求和信息披露，规范交易活动。另一方面，针对影子银行与传统银行间存在交叉感染风险的问题，有效隔离风险。例如美国通过“沃尔克规则”，限制商业银行运用自有资金进行自营交易，将商业银行投资对冲基金和私募股权基金的规模限制在基金资本和银行一级资本的3%以内。此外，还试图构建覆盖面更广的风险处置和清算安排，以有序处置影子银行可能出现的风险。

在我国，影子银行的构成与发达市场国家存在较大区别，对冲基金和SPV尚未发展，主要是近几年发展起来的私募股权基金、私募投资基金，以及开展银信理财合作的投资公司、民间借贷机构等，规模较小，产品结构也相对简单，风险尚没有凸显。但应吸取危机教训，及时采取措施，加强对影子银行风险的监测、评估，逐步纳入监管框架。

以上我主要介绍了危机以来有关宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑、相关理论解释和主要内容。应该说，宏观审慎政策框架内容十分丰富，但由于时间关系，很多问题没有深入展开分析。希望今天介绍的这些内容能对大家有所启发，也难免有不当或错误的地方，请大家批评指正，谢谢大家！

（根据周小川行长2010年12月15日在北京大学的演讲整理）