周其仁:最近这一两年美国出现次贷危机以后，对中国有很大的影响，所以它也逼迫我们思考很多问题。那我今天就利用这个机会，讲一点自己的思考。现在各国救市很热闹，市场出问题政府来救市。这样做法跟我们改革三十年来的市场化经验，在理念上有些不太一样的地方。原来认为苏联式的政府控制一切的经济，是没有出路的，所以邓小平领导中国，去掉了姓“社”姓“资”这种思维方式，然后把市场经济、市场机制引进中国的社会经济组织。那么这次危机好像又倒过来了，西方又开始国有化了。媒体评论说美国也要走社会主义，诸如此类，这些讨论我相信各位也都看到了一些。我利用这个机会讲讲我的看法。

美国这次出问题首先是华尔街这个比较高端的市场部分出了大问题，引起了连锁反应，说明这个市场里头是有问题的，这点要把它确定下来。如果进一步再看，我们知道没有无政府的市场，世界所有的市场里头都有政府。我最近的基本的思考是，不倾向于把市场和政府看成两个东西来对照。我们已经习惯于讲市场主导或政府主导，这样就把市场和政府对立起来了，但我最基本的观察是市场里头不可能没有政府。比如我今天讲的这个话题――货币，就不是市场自发形成的货币。今天全世界的主要经济体，美国、欧洲、日本，也包括中国，市场中货物和服务互相交换的媒介物――货币都不是市场自发产生的，都是由政府发行的纸币，也就是所谓的法定货币。这是当今世界的一个主要的特色。所以说政府跟市场是对立的，这个认识恐怕有问题。其实政府就在市场里头，货币发行就是政府在发，产权界定就是政府在界定。我们买房子一定要房产证，为什么开发商发的不管用，一定要政府发的房产证？这就是政府在行使产权界定的职能。产权怎样界定就会有怎样的交易，就会有怎样的市场。交易当中的媒介物，也就是结算的工具――货币也是由政府在发，所以我倾向于把政府看做市场的组成部分。如果市场出了大问题，其中有一部分问题是跟政府有关的。所以我的思考是：现实并不象流行的经济学读物里所讲的市场失败、政府失败那么简单，更不能以为市场失败了的地方，可以用政府来替代，政府再失败了，又可以用市场来替代，这个认识可能有问题。这是我开头想讲的一点。

下面讲讲在这个市场当中涉及到我们所有人、所有企业、所有国家之间交易过程当中的媒介，也就是货币。货币的历史源远流长，我刚才说到了法定货币制度，其实二次大战之前还不是这样的体制。中国的银元到1930年代基本还是流行的，那么像银元、铜钱这些东西都是历史上的货币形态，就是所谓贵金属货币。这货币虽然也由政府铸造，但发多发少不是政府可以任意控制的。因为贵金属涉及到金矿的分布，涉及到开采，涉及到冶炼，所以在整个人类漫长的历史过程当中，技术力量还不能做到使贵金属想多就多、想少就少。倒过来讲，正因为这东西不能想多就多、想少就少，才被人类选择出来充当货币，而其他东西不能当货币。这就是所谓金本位时代的货币。我们知道古代中国大宗交易基本靠银，银块，或银的铸币，小宗的就靠铜钱，这种状况持续了很长时间。国民党当政时搞了币制改革，大概1936年才完成法币化。所谓法币化就是法定货币，由政府发行纸币，实际上不是很久远的事情。为什么会发生以纸币代替贵金属这个转折？有很多观点，我想其中有一个原因在座的都能够理解，就是贵金属作为交易的媒介不是那么方便，很重，同时目标又大，容易被盗贼盯上。所以市场就有一种要求解脱的需要，历史上在民间也自发地完成了这种解脱。中国就出现了银票，你把银块等贵重金属存在钱庄里头，钱庄以它的信用给你开一张银票，你拿着银票可以到钱庄在各地的分支机构兑换。钱庄在中国也有很长久的历史，做得比较好的是山西的票号，当时山西票号的信用是响当当的。但是钱庄发出的银票以贵金属储备做基础，这实际上还是金本位的货币制度。因为这银票无非就是个凭据，它后面有个本位，有个储备的金属作支撑，所以这个银票也不是任意开的，存100两白银开银票也只能开100两。西方的货币制度也差不多，贵金属或者以金为本位的银票制度曾经是很多地方自发形成的交易体系。那么随着经济交易范围的扩大，民间信用能不能撑起大规模的交易？银票能在多大的范围内起作用？这当然是一个问题。后来的结果是国家介入到这个过程，国家介入这个过程首先是国家有本身的意图，国家因为发这个票子，本身有巨大的好处。因为在开始的时候你多发一点少发一点，市场是不知道的，所以很多势力要争夺国家政权，从经济角度看首先就是争夺铸币权，因为铸币本身会有一些油水，其中大家最熟知的就是所谓劣币与良币。所谓劣币就是说，政府发出的货币的面值跟它的金属含量之间可能有差别，但在开始的时候人们并不知道，因为只要面值是一元，交易的对方也接受它是一元，那么用它就能买到价值一元的商品，一元里头到底含金量是多少？大家都不知道，所以政府就可以加一点水分。法国历史上每当国王开始有了财政困难的时候，他往往在这个环节下手，就是铸币的名义值与实际的含金量之间开始有了差额，他就把铸币里的银的含量减少，这就是劣币的由来。最差的劣币里头含金量就非常少。明白这点后，国家权利就会介入到货币领域。所以现在很多经济学家看到国家发行铸币以后出现很多问题，就有点复古倾向。有的经济学家就认为应该回到金本位时代去，回到发散的、民间信用的基础上去。当然这种理想能不能实现？现在看来是有一定的困难。因为人类社会在货币问题上陷入了困境，由发散的、自发的民间机构发行铸币很可靠，但是交流的范围可能不广泛，因为不同族群之间彼此可能不信任，那么交易规模、市场规模就不能扩大。借助国家信用在某个程度上可以扩大信用范围，但是麻烦的是，如果国家机器要在货币问题上搞鬼，在货币里掺水，那就会带来另一方面的代价，这是我们理解货币问题的一个中心线索。人类社会又不能不要大范围交易，因为大范围交易会有好处，会增加分工，增加经济的活跃度。可是在大范围交易中人们彼此之间如何取得相互的信任呢？而国家机器它是有某种信用的功能的，这样就可以借助于国家机器。但是成也萧何，败也萧何，国家机器是“两面刀”。国家拥有了统一发行货币的权力以后，它能不能谨慎地使用这个权力？这是现代经济史的一条中心线索。那么从经济史来看，很多国家在很多时候都经不起手里的印钞机的诱惑，因为这印钞机实在是太诱人的一个东西。如果政府有任何财政的需要，就可以把手里的印钞机开的快一点，就可以解决缺钱的问题。所以金本位脱离以后，全球经济波动就不是金本位时代可以比拟的。很多经济史学家，特别是西方的经济史学家做了很好的工作，他们把物价指数编成年编给大家看。可以看到，在金本位的那个时代，经济没有这么大起大落的。它当然没有大起，经济没有像现在这样快速增长；但它也没有大落。它唯一出现问题的就是突然某个地方发现金矿，这时这个地方的经济会受影响。还有像突然由于某个原因，把一个地方的金、银移到另外一个地方去，这个也会对两个地方的经济同时发生影响。比如说西班牙发现新大陆后，也就是拉丁美洲、南美，发现这些地方有很多银。西班牙人把拉美、南美的银成船成船地拉回欧洲，结果导致欧洲物价指数涨得非常快，这也是早年很重要的一个教训。当时西班牙人以为银本身就是财富，其实银如果作为货币，作为交易的媒介工具来说，本身不是财富，是帮助创造财富的，只是交易的中介物。如果这个中介物多了以后，整个物价就会上涨。所以刚发现新大陆时，欧洲的殖民者很高兴，把一船船的黄金白银拉回欧洲，后来就发现欧洲的物价指数、西班牙的物价指数突然涨上去了。还有个相反的例子：美国当年通过了白银法案后，美国国家收购白银的价格提高，导致全球白银流往美国，其中包括中国的白银。中国白银流出后，就会导致中国市场上流通的货币低于经济需要的水平，导致中国经济出现严重的萧条。但一般说来，金本位时代，全球经济没有像纸币时代这么大起大落的，纸币时代的大起大落很大程度是因为国家（政府）介入货币领域。国家（政府）介入货币领域后，又很难能经得起前面所说的诱惑，因为当政府有财政需要的时候，或者靠税收体系征税，但很多前现代化的国家它的税收基础是很薄弱的。我们知道税收是跟社会的整个改革连在一起的。一个国家没有相应的现代制度，包括产权制度、交易制度、民主制度，只依靠横征暴敛，不会提高税收。恰恰相反，横征暴敛实际导致税收减少。所以政府要多收税，就需要一系列的现代化改造，但很多国家没有完成这个改造，它也不愿意通过民众对政府的信任发放国债来筹钱。在政府机器运转又需要大量钱财时，它就直接印钞。从历史上看，这样做后来都酿成了大祸。最有名的就是上个世纪1921、22年时的德国，钞票印得很离谱，月度CPI，就是物价指数有过每月上涨500%的记录。这样连续涨上去的结果是天文数字。我看过一些记载，1921年大概一份报纸如果两个马克，那么一年半以后大概会变成两千万马克。当时有一些照片，工厂发工资都是拿成捆的钱，从卡车上往下面扔。这个局面就是所谓恶性的通货膨胀。恶性的通货膨胀是对全国老百姓的剥夺，因为你挣到同样多的钱，突然就买不到同样多的东西了。其实道理很简单，票子印多了，但商品还是那么多，所以所有商品的价格都会上涨。中国老百姓说票子毛了就是钞票不值钱了，就是因为钞票发多了。德国那场危机最后酝酿了希特勒的崛起。中国历史上也有过这样的例子，蒋委员长也是这方面的一把好手。抗战胜利后，他要打共产党，又没有税收基础，那么怎么办呢？直接印钱。印了钱就可以去造军火，就可以去征兵了。所以国民党四十年代末，在大陆的失败，军事上的失败，只是一小半原因，货币政策失败，占一大半原因。因为军事的胜利跟民心向背是有关系的，而民心跟货币有关系。那个时候的记录每月通货膨胀率大概是50%以上。这累积起来是非常惊人的。而且为了让老百姓接受这种越来越毛（贬值）的票子，规定民间不得持有美元、英镑、黄金、白银，强力推行这种政策，把民间的贵金属全部收掉，你只能用它发行的金圆券，而金圆券越印越多，使国统区民不聊生。老蒋1945年抗战胜利时还是民族英雄，雅尔塔会议上世界五强中有中国，他是代表中国参加的，那时他的威信是蛮高的。老蒋后来垮台一个原因就是滥印票子，另一个原因是各地官员贪污腐败，导致了一个王朝的结束。我们北大的季羡林教授，前几年他就住在我们CCER(北京大学中国经济研究中心)后边，我们过年去看他，聊起老蒋的事很有意思。他当学生的时候，一个月七块大洋就过得很好了，这些钱足够他交学费、吃饭了，他有时出去时还可以坐坐黄包车，等到他当了教授，月收入提高了很多，那时候有一两百块、两三百块大洋，但到40年代中后期，物价涨得很离谱，季老领到钱后，第一件事情就是跑步去买米，而且跑慢了与跑快了米价都是不一样的，这是当年大学教授的生活，更不要讲普通老百姓了。还有个是费孝通的故事，不知道大家读过费老的东西没有？我觉得他写最好的就是《乡土中国》，那是本小册子。《乡土中国》是他从美国回来以后四十年代后期写的，写得非常短。后来有人就问费老说，那么好的学术著作你怎么写得那么短？他的回答就是因为通货膨胀。因为你必须写完就发表，发表就领稿费，领了稿费就跑去买米。这个流程不能打乱。所以如果写一部大著作，等写出来早就不值钱了。这就是通胀对人民生活的影响，那么共产党获得国家政权以后，在货币问题上接受了老蒋的教训，共产党接管上海后的第一仗就是打通胀的仗。当时物资很少，但货币发的很多。当时外国人，国民党都等着看共产党的笑话，看你怎么收拾这个局面。解决通货膨胀的办法就是增加生产，减少货币供应。讲起来很简单，做起来很困难，当时怎么保障增加供应？现实情况是战争已经毁了整个生产系统。所以共产党刚刚进城时候的那些政策是非常值得研究的。资本家认为共产党来了要共产，都不敢开工生产了。资本家不开工不生产东西，但货币还是这么多，最后货币可不就是毛了吗？因为刘少奇的亲戚是资本家，所以中央派他去做天津资本家的工作。他就跟那些资本家说，我们是共产党，是共产主义，但那是长远的纲领。现在是新民主主义，新民主主义要团结民族资产阶级，还要靠大家一起来恢复国家经济；将来要消灭剥削，但现在还不能消灭。现在剥削是有功的，剥削越多对现在国家经济恢复贡献越大。这些话在当时是不得不这样说，但后来文化大革命时就因为这些话把他批得死去活来。这是当时的一招。第二招是陈云在上海与上海资本家的较量。上海那么大怎么供应啊？最后就组织野战军，还有组织东北的老乡，把煤炭和大米源源不断地背进去。我们现在知道通胀会形成预期的，所谓预期就是看这个月物价涨了，人们就会想下个月价格会更贵。这个预期一旦形成，人们的行为就很有意思，他在这个月就把下个月该买的都买了，然后要卖的东西推迟卖，能不卖就不卖，因为越晚卖就越贵。这样要买的就先买回来了，卖的又推迟了。所以通胀预期一旦形成，这个市场就更不能平衡。我是上海人，过去听父母讲过故事。当时上海人人都在囤积，一领了钱就跑步去买米。剩下的钱就囤东西，有囤毛巾的，有囤纸张的，反正上海市每个人都在囤东西，只有实物才能保值，这个道理很简单。这样市面上的东西越来越少，这是很麻烦的。那时大家首先要囤的是米，消费弹性低啊，因为人必须吃饭啊，但粮商也囤米。三野后来就组织部队不断往上海背米，你囤我就供应，要一直供应到让市场上的米价撑不住。预期都是过了一定临界点后才会破。粮商看你还有便宜的米，他再囤，直到钱也没有了，仓库也没空的了，最后他看市场上米的价格比他进货时候还要便宜了，那他不就要亏了吗？这时他就往外吐。这样物价就平了。所以上海是靠一黑（煤炭）一白（大米）把国民党留下的烂摊子收拾了。当然更重要的一招是旧币换新币。解放区当时也印了好多钱。中国中央人民银行第一任行长南汉宸的回忆录里说，他当时就跟中央讲，说我们解放军占领了北京，不能像八国联军进北京一样。因为我们各个根据地的钞票五花八门，东北就有十几二十多种，当时叫解放票。后来他做的一项工作就是统一货币，一万块换成一块，等于是一次币制改革。那次改了以后新中国在货币问题上一直是比较谨慎，特别是陈云管经济的时候。那时他老讲三大平衡，其中一个就是货币平衡。

但是在计划经济时代货币体系也出过问题，最突出的大概就是58年、59年“大跃进”时。“大跃进”是因为毛主席比较浪漫，想快一点把中国经济搞上去，当时锁定的目标是钢产量15年要赶上英国。中国和苏联互相较劲，赫鲁晓夫说苏联要提前进入共产主义，中国共产党就说中国要超过英国。然后就开始有了一系列的大跃进。冒进的政策背后要有货币基础，实际上58年、59年超发货币情况也是蛮厉害的。是怎么超发的呢？就是财政上了很多基建项目，导致财政支出跟当年的财政收入不吻合，财政出了窟窿。这个窟窿怎么解决？当时我们没有税收也不发国债，过去多少年我们自豪的是既无内债也无外债。这个财政窟窿最后怎么解决呢？就是由人民银行解决。财政出了窟窿人民银行给你报。怎么报呢？人民银行开动印钞机印钱。可是钱印出来，流入到市场中的钱多了之后，最后的结果是一样的。不管是东方社会主义还是西方资本主义，钱多了商品没有相应增加，商品的价格就会发毛。那时与现在不同之处在于，那时是所谓计划时代，我们对价格是进行管制的，什么东西卖什么价是由计划决定的。在这样的情况下，就会出现后来叫做隐性的通货膨胀，包括苏联当时的情况也是隐性通胀。。什么叫隐性通货膨胀？就是在计划体制下，物价没有变化，鸡蛋总是五分钱一个，但经常没有，常常买不到。为什么买不到？因为钱比货多啊。鸡蛋一来就卖光了。我们国家后来出现的排队、发票，其实都是因为隐性通胀。隐性通胀在中国持续了好多年，匈牙利有个经济学家把计划经济下出现的这种情况叫短缺经济。我们为什么老是短缺？而资本主义国家老是生产过剩，东西都卖不掉？社会主义国家却什么都买不着，为什么？它其实就是因为物价管制加上钞票偏多。今天看来这个谜很好破解。当时苏联老大妈上街就背个大口袋，一看到排队也不管卖什么就跟着排上去，因为不排的话家里生活就会有问题。这是我们那个时代，58年、59年票子超发，到61年、62年时加上供应量减少，市场上的隐性通胀很严重。那后来怎么解决问题？毛主席让事实教训了以后，就让党内比较所谓右倾的同志出来工作，就让陈云出来。陈云在第一代领导人当中是最懂经济的一个，他知道问题出在票子太多，那就回笼货币，那么怎么把发出去的钱给收回来呢？当时想了很多办法。我很早就知道伊拉克，但知道伊拉克不是因为伊拉克总打仗，而是因为有一样商品叫伊拉克蜜枣。当年国家就用很少的外汇进口了一批伊拉克蜜枣，然后高价在市场上卖。市场上不是没有农副产品吗？就把伊拉克蜜枣价定得很高，记得上海卖到5块人民币一斤。就通过伊拉克蜜枣把一部分货币回收回来了。陈云还提议，就用外汇进了一些比较好一点的面粉，加上黄豆粉，用来做高级点心，然后放开这个市场。北京财贸战线的人后来回忆陈云时，说到这个事，因为当时计划时代的人还没做过高级点心，做完送到中南海给陈云看。陈云看了以后就批评说做得这么粗糙，这怎么能高价卖？拿回去重做。后来改了模具，把这点心做得比较好一点了，然后高价卖。还有一条是开放高价饭馆。62、63、64年时，北京、上海有很多高价饭馆。我的父母后来跟我讲，建国以后所有储蓄，就在那几年全部吃光了，因为我那时还很小，要长身体，其他东西都是定量供应，老吃不饱啊。我记得有了高价饭馆以后，我们好开心，一到周末父母就带着我们下馆子。那个年代下馆子不像现在，那是非常隆重的事情。而开放高价饭馆其实就是回笼票子，就把票子收回去了，多发的票子收回去以后，物价就比较平衡一点了。60年代后期国民经济形势好一点就跟这次回笼货币有关。这说明什么？说明货币虽然是政府手里的一把利器，但它也很容易会倒过头来伤害政府。因为货币超发，会破坏稳定，会瓦解人心，会让所有人的利益在不知不觉中受到损害，而这种损害老百姓最后总会知道的。

改革开放以后，我们有过两次超发货币。第一次是1978年。当时因为农民穷了几十年，一毛钱一斤粮食从农民手里收了几十年，这是农民给国家工业化做的贡献。在十一届三中全会前召开的经济工作会议上，陈云就说农民太苦了，这样下去要出问题，要让农民休养生息。怎么休养生息？减少农村征购的任务。那怎么满足城市需求啊？第一个举措是用外汇进口一部分粮食，第二个举措是提高国家对农副产品收购的价格，这两招再加上包产到户对后来刺激农民增加生产起了很大作用。这次提高农副产品价格是在边际上把国家收购价格提高了50%，也就是农民完成征购任务以后超卖粮食给涨价50%。这在当时的情况下是很有刺激力的。但是农副产品价格提高后，城市还没改革，城市里国家机关公务人员，事业单位、国有企业人员还是低工资。农副产品价格提高，低工资就守不住了。过去之所以实行低工资，就是因为物价低。为什么物价低？就是因为压低农副产品价格，压农民。这是计划经济时代最重要的几个法宝，而且是连在一起的。现在你改动一环，城市还没有改动，那又怎么办呢？价格倒挂，国家收购农产品的价格高于城市卖的农副产品价格，这样财政就出现了赤字。当时财政盘子很小（财政收入很少），赤字大概就有两三百个亿。还用老办法，财政有窟窿，人民银行报账，人民银行多印一点钱，使财政收支平衡。第二年又有窟窿，再多印钱。这么连续印钱（超发货币），85年以后市场上就看出来了。大家可以回想一下，中国人心最齐的时候是84年，那时人们觉得中国有希望了。北大学生国庆游行的时候打出“小平你好”的横幅，就是1984年的事。85年以后就有点麻烦了，牢骚啦，怪话啦，异见啦，就开始多了。这当然有各种原因，其中一个经济原因就是票子开始发毛（钞票贬值），物价上涨的压力开始逼近，这就是超发票子的结果。所以后来请经济学家弗里德曼来讲座的时候，他最早第一次是80年来，就是讲这个道理。他说不管是什么主义什么国家，票子多了，物价一定要上涨，通货膨胀是个货币现象。弗里德曼讲来讲去就这一条。我们80年请他来，88年请他来，93年请他来，他三次来都是中国通货膨胀比较高的时候，他又是货币主义者，他就是讲这一条。他认为这个规律全球是一致的。实践证明：多发票子，物价就会毛（物价上涨，货币贬值），这个定理非常可靠。85年以后86年87年出事了，虽然我们后来总结说是资产阶级自由化的结果，对外开放、国际影响是一部分原因。但从经济方面看就是票子发多了。实际上86年、87年、88年是以前累积的通货膨胀释放过程。最严重的是88年。88年开始中国不得不面对物价上涨的问题，所有国外专家包括世界银行都建议中国要跨一步。所以从88年3月份邓小平见外宾就不断讲价格要放开。这是当时的一种领导方式，领导人见外宾时，不断地讲国内政策。讲了以后新华社一发表，对国内就有指导作用。邓小平从88年年初，来一个外宾就讲一次价格要放开，要进行价格闯关。为什么叫闯关呢?因为价格是计划体制中最难改的。波兰当年就是搞价格开放，最后导致工人跟政府的对立，然后就导致团结工会上了台。因为在原来低工资没有改革的情况下，物价一改革，就会侵害很多工人的利益。再加上其他各种政治因素、社会因素，就变成一个疾病。所以当时邓小平就说：趁老同志还在，中国一定要闯过这一关。他从3月份开始推物价改革，这个风越吹越劲。后来中央大概在8月份，在北戴河，第一线的领导人决定改革工资和物价体系。8月份出台了《中共中央关于改革物价工资体系的决定》，大概是这个名称。八月初一发布全国就出现抢购潮，那次简直就是不得了。中央改革决定发了以后，没人好好学习，都去买东西了，好像都得到了统一的号令一样。这就是货币偏多的情况下，价格一旦放开，隐性通胀就变成显性通胀了，就从有价无市变成商品价格急剧往上冲。当时为了进行物价改革，先进行了试验，在物价改革决定之前大概半个月的时候，放开了名烟名酒价格，当时20来块的酒一下子就变成200块，涨了十倍，香烟差不多也涨了这么多倍。于是老百姓就得出一个简单公式，价格放开就等于物价涨十倍。所以人们一听价格要改革，他先把下个月的米买回来再说，再把下下月要用的东西也买回来。谁也没料到，88年那次公告一发表，竟变成了一个抢购动员令，就在几个礼拜里，社会商品零售总额大概一下子比正常情况上涨了两三百个亿，很多商店都卖空了。当时还有粮票，所以粮食不能多买，但很多人家把过去结余粮票统统买光存在家里，凡是不要票不要本的东西见什么买什么。很多人买脸盆，毛巾，盐。北京有个小道消息：有人买了东西以后，因为房子小放不下，放到顶棚上去，结果压塌顶棚，还砸伤人了。抢购还不可怕，最厉害的是挤兑。人们为了要抢购就要把银行的存款拿出来，这下银行傻眼了，因为银行的钱已经借出去了，全部用到基建项目里去了。现在那么多人同一时间取钱，哪能应付？所以中国改革有时根本不知道挑战会从哪里来。本来领导人想好好的进行价格改革、工资改革，可老百姓的反应就是抢购挤兑。中国已经好多年没有挤兑过了，而且挤兑是会造成恐慌的。前头的人领不出钱来，后头的老头老太就急了，因为他们会觉得钱没了。这个局面还怎么稳定？后来中央出来声明，价格改革要持续五年以上。现在就是要控制物价，谁也不准涨价。我记得国务院还发了明码电报给各地，共产党员，国家机关干部，不准到银行取钱。后来总算把局面稳定住了。所以，在票子过多的情况下是闯不过这个关的。然后第二年中国出现了一系列大事情，有政治方面的原因，也有经济方面的原因。经济因素方面，现在来看就是票子偏多一定会有这种风险。这是改革开放后第一次，政府货币发行超过经济增长需要，引起了这么大的麻烦。第二次是1993年。实际上是阴差阳错导致的结果，当时为了回收80年代初期多发的货币，89年，90年，91年，中国政府实行了严厉的控制政策，就是控制基建规模，控制投资规模，就是要消化多余的货币。那时的经济增长率非常低，增长率只有1-2%。现在在出现经济危机的情况下，政府说要保8，相比之下已经很高了。但当年因为都是国营经济，经济冷不冷？反正工资照发，所以社会的感觉不明显。之所以这次老百姓感觉明显，是因为现在大部分企业都是民营企业。没有订单就得关门，关门就不发钱。所以这次反应跟那次反应不同，但从数据上看那次收缩得更厉害。

当时这样收缩了两三年后，过度货币回收差不多了。邓小平开始南巡，说经济增长不能这么慢要加快，中国还是要发展。邓小平南巡最厉害的就两句话，第一句话：发展是硬道理，第二句话：谁不改革谁下台。这两句话结合到一起，就把中国经济又点着了。发展是硬道理，那怎么发展？跟银行借钱上项目啊！银行借不借？那就是改革不改革的问题了！是借钱还是下台？那当然是借钱。谁愿意下台啊？南方一些银行就把贷款额度全部发光，然后跟中央银行要钱，倒逼中央银行放款，于是中央银行也开始放歀了，一下子基本建设93年比上年增加了百分之六十几，88年中国的CPI最高达到19%，93年，94年达到24%，这样下去一定要翻车！后来据说邓小平很快明白了，知道经济加快发展没有错，但是不能通过一下子发这么多票子来发展。后来邓小平在内部就说，看来我们都不懂经济，我给你们请个懂经济的人――朱镕基。朱镕基就是在这个背景下，调到北京当副总理主管经济工作，兼任央行行长。他当时主要任务就是关货币龙头。所有借出去的钱一道命令下去都要收回来。93年我到海南开会，我去时朱镕基的调控措施还没下达，当时海南经济是热火朝天。89年我去国外念书时，海南还没什么楼房，93年再去时全是高楼了。后来海南民航方面抗议说：机场周围都盖了很多高楼，影响到飞机的起飞了。当年海南经济就热到这个程度！海南朋友领着我们上了一个十七层的大楼，到上头去看。我离开中国的时候，北京还没见过十七层的大楼，当时我看了以后，就觉得去国外念书有点后悔了。没几天，朱镕基开始调控，然后银行就抽回贷款。后来那座楼在那里晾了七年，再也没上去一层，成了烂尾楼。北京上海94年房地产价格大概跌了一半以上，当时房地产产值很小，都是境外的人来投资。结果一下子跌了一半以上，那些外国投资者好多年没回来。当时许多人都批评朱镕基的调控，但事后看要没有这次调控中国经济这艘船早就翻了。朱镕基在三年之内把CPI从24%降到了3%以内。之后人大通过了《中国人民银行法》，规定财政出现赤字再也不得向人民银行透支。这是非常重要的，有了这部法律，货币发行一定要跟经济增长保持平衡这个原则才在制度上落实下来了。政府花钱只能第一靠税收，第二靠发债。做这样的自我约束，在发展中国家还真是不多。

94年以后，财政向中央银行透支这个问题基本解决了，但是我们没有想到出现了另外一个问题。就是在开放环境下，货币发行遇到了被动多发的问题。什么叫被动多发？就是外贸顺差导致大量的美元流进中国，因为中国实行外汇管制，美元在国内不能用，企业赚到美元以后必须把它换成人民币。怎么换？通过商业银行来换。商业银行的钱哪来的？跟央行换的。央行拿什么换？就是基础货币。在美元流入量很小的时候它不是个问题，中国过去多年封闭，没有多少外汇进来，而且国家外汇严重不足。可是我们没有想到外汇问题竟转变成这几年宏观经济不平衡的根源。当然这个看法是一部分经济学家的看法，不是所有人都这么看，还有很多人不同意这种看法。而基本问题是什么呢？中国的出口当然首先取决于中国的出口能力，这跟我们实体经济的体制有关系。过去实行外汇管制、外贸管制，所有中国厂商生产卖给世界市场的东西必须先卖给我们的外贸公司，然后外贸公司再去见外国的客商。这样两头信息和价格都是打不通的，后来中国外贸进行改革，把自主外贸权从国营企业扩大到民营企业。特别是加入WTO后，政府层面进行了很多改革，中国的出口能力开始上来了。这也是这几年中国外汇储备增加一个基本条件，但是还有一个因素也不能忽视，就是汇率因素。我们的企业在国内用人民币购买生产要素，包括雇人、买设备、买原材料，生产出产品后用美元计价卖到世界市场上去。这样美元跟人民币的汇率就会影响到出口的流量的大小。那么现在倒过来问，人民币对美元的汇价是怎么定的呢？都是由政府定的。那么我们传统的计划体制怎么来决定人民币兑外汇的汇率呢？基本的思想是高估人民币币值。什么叫高估？改革开放初期，一两元人民币换一元美金，后来是三元，再后来93年94年大概是5元人民币换一美元。实际上在市场上用这样的汇率是买不到的，市场上可能要8元9元10元人民币换一美元。官方汇率是人为高估人民币币值，这是过去一贯的做法。这个做法跟发展中国家当时信奉的进口替代理论有关。因为我们是落后国家，我们工业化时间短，工业产品没有竞争力，高估本币币值以后，把很多外国货挡在中国市场外头，因为用外汇（美元）进口的东西用人民币计价很贵，这样国内的产品就有机会了。这种故意歪曲汇率的政策，早期帮助自己的民族工业，也就是当时的国营工业获得了国内市场。但是这种干预或者歪曲汇率的做法，最大代价是中国的生产要素、中国的产品在世界市场是打不通的。因为人民币币值高估，出口不合算。所以朱镕基当时觉得一个是要进入WTO，不能够这么高估本币币值。一个是中国的工业能力起来了，特别是民营工业起来了，中国产品可以放到世界市场上去打一打。所以93年第一次汇改就把过去人为高估的本币币值主动降低，采取的办法是把当时外汇汇率的双轨制，通过改革一晚上并轨。当时外汇汇率有两个轨，一个是政府规定的外汇，大概是五元多人民币兑换一元美金；另一个是外汇调剂市场。就是政府允许创汇的企业可以自己留20%，鼓励它创汇，这些企业就把自己用不了的外汇放到这个调剂市场里卖，那么如果有人想出去留学要换外汇，或者有些工厂没有拿到国家的外汇额度也想进口一套设备，也到个调剂市场来买，当时因为有很多人都要买美元，所以美元的价格就上去了。因此这个调剂市场上的美元价格是市场供求形成的价格，通常比官方汇率汇价高30%到40%，美元贵，人民币便宜。朱镕基怎么改呢？参照市场汇价，官方汇价靠拢市场汇价，所以一夜之间人民币官方汇率对美元就贬了30%多。这一贬中国出口就开始发力了，为什么呢？因为企业拿人民币买的货物，如果人民币对美元贬了，不就是出口商品成本降低了？中国的产品就开始有竞争力了。加上中国人的学习能力是很强的，仿造型的学习能力更强，所以汇率机制改革以后中国的出口一下就上去了。所以96年回国的时候留学生就有点烦恼了，因为钱不多又想带点东西给亲友，买得起的都是madeinchina，好不容易留洋一趟，回来送一个中国制造的产品给亲友，总是不太好意思吧？但没办法。这就是汇率机制加上实体经济的改革开放，这两个力量导致了中国出口的迅速增长。

当年朱镕基改革汇率定下的目标是什么呢？就是汇率不能人为控制，要由市场决定。因为人民币对美元的汇率受很多因素影响，比如：受生产率变动的影响，也受美国货币政策的影响。汇率要灵敏地反映所有的这些要素，就不能再用计划决定汇价，必须由市场决定。所以当时定的目标是，将来人民币是以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制。但是很不巧中国第一波汇改以后不久，亚洲就发生了金融危机，周边国家货币都大幅度贬值。这时全世界都看着中国，中国人民币也跟着贬值对当时中国短期是有好处，因为谁贬值谁出口就能增加。如果这样你贬我也贬，这就跟企业打价格战一样，互相这么打下去亚洲的稳定就会有大问题。所以世行、美国这些发达国家都来劝中国，说人民币不能贬值。当时中国考虑到各种因素，对外宣布说人民币不贬值。这是中国赢得负责任的大国的一件很重要的事情，中国后来在世界一些问题上，至少在财政金融方面有了较大发言权，就跟这个事情有关系。中国果然说到做到，人民币就不贬值，但在客观上使人民币汇率又变成不动了。第一次汇改以后大概是八元八毛几兑一元美金，之后有一个反弹（升值），变成了八元两毛六。八元两毛六这个汇价大概稳定了10年没变，在这10年里中国工业特别是出口工业的生产率提高得非常快，比美国的生产率的提高率还要快。还有一个因素：就是美国在这期间超发货币，这些因素导致人民币有了强大的升值的压力。但因为我们对外宣布说不动，再加上很多专家认为人民币对美元不能够升值，所以一直就没有升值。这事情也跟公众的认识有关系，跟我们舆论大众的看法也有关系。因为最早在国际上喊出人民币要升的是日本。因为如果人民币不升，中国出口越来越凶，会冲击日本企业的市场，导致国际之间的贸易不平衡。后来美国、欧盟也要求人民币升值。美国众议院议员排队控诉中国产品，因为中国产品一出口到美国，美国生产相同产品的企业就得关门，中国的家具运到美国比人家的木材还便宜，人家怎么跟你竞争啊？于是美国就说中国操纵汇率，中国应该把汇率升起来。我们有些专家和老百姓一听，你叫我升，我就不升，凡是你赞成的，我就反对。这些人也不想想升值的另外一个含义。升值是什么意思啊？升值就是用人民币衡量的东西便宜了，这句话背后另外一句话就是：因为中国劳动生产率提高了，不用出口很多东西，也能换来同样多的外国货，节省下来的资源可以用在国内。假定中国原来一天做五亿双鞋，现在生产率提高一天能做八亿双鞋，做大半天就能换一架飞机了。但如果人民币汇率不升，出口八亿双鞋还当五亿双鞋卖。价钱倒过来，在中国交易对手来看好高兴哟，因为中国货越来越物美价廉了，物美价廉结果就是需求越来越大，需求越来越大的结果就是贸易逆差越来越大，我们顺差越来越大。这样，我们出口量越来越大，进口相对少，然后因为实行结售汇制和汇率不变，导致货币被动超发。2004年我们外汇储备四千亿美元，四年以后已经是两万亿美元，全球第一。原来我们中国人多数认为外汇储备多肯定是好事情，可是现在是好到了受不了。

这么多外汇能投到哪里呢？现在大家批评说为什么买那么多的美国国债，最近还在买。但不买美国国债要买什么？要是买了冰岛的债券那不更麻烦吗？那还是买美国债券好一点。有钱跟有能力是两回事，有钱不一定有管钱的能力，不是上这个当就是上那个当，钱多而管钱能力跟不上来，这是段很尴尬的阶段，所以这个阶段钱不要太多，能力提高快一点，但这十来年是能力涨得不那么快。所以我们一开始到海外投资都是亏损，这也很正常，日本、韩国当年往外走的时候，也都是坏记录，也都要交学费。

现在很多人说应该去华尔街抄底，但人家的报表你都看不懂，怎么抄底啊？怎么知道买到的是什么东西？如果把人民币汇率调调就不会有那么多顺差了，可是我们没有达成共识。很多人都说人民币不能升，老百姓万众一心就是不升，就要把中国货便宜卖给你！发达国家里谁反对中国鞋？做鞋的企业和工人反对，普通老百姓可高兴了，东西便宜他们怎么会不高兴？消费者是欢迎中国货的。

对于主张人民币升值的经济学家来说，真觉得很无奈。怎么讲也讲不通，再讲下去就被人看作美国人的应声虫了。可是客观上这个力量摆在这里，一元美元进来，八元多人民币就出去了。现在一个工作日流进中国的美元有26亿，每一元美元进来都是八元多人民币流进市场，这些钱全是基础货币，高能货币，带动多大的市场力量？国内前两年为什么经济那么热？现在大家都说是冬天，别忘了这个冬天前面有个非常炎热的夏天，热得离谱。什么价格没有飞涨过？CPI是最后涨起来。2007年5月CPI涨之前，其他资产的价格早就涨得离谱了。钢材价格的快速上涨，刺激了投资，04年中国钢铁产能大概是两亿吨，国务院说钢铁行业过热，所以倒霉的就江苏的铁本，哐一家伙把它给关了。事后一查，白关，结余的能量被别人替了。中国钢铁业投资，04年以后一路涨，价格涨，产能涨，产量涨，涨到五亿吨。整个钢材价格大概到去年10月份才掉头扎下去。为什么会涨？购买力摆在这里啊！政府还去压供给，先是钢铁，电解铝，水泥三大行业过热，派工作组去压，压不下去。因为市场有需求，工厂怎么关得了？越关价格越高，后来又说九大行业过热。

九大行业过热还没有解决，房地产又开始升温，房地产价格涨得很多人都忘了03年以前的房价是多少。季老当年是跑步买米，这两年我们是跑步买房。不买房更贵，每月涨10%，一个房价就把中国人民分裂成两大集团，买上房的越涨越高兴，因为家庭财产增加了。没买上房的真要急死，工资追不上房价啊！光房价就把中国人民闹个天昏地暗。经济学家讲什么话也不对，后来干脆闭口不讲房地产问题。如果要讲这问题至少有一半人要跟你没完没了。那已经不是学术讨论了，那是利益冲突。怎么会形成这个局面？房价怎么会贵到这个地步？中央管了这个城市，那个城市又涨，一线城市捂住二线三线又涨。国务院为了抑制房价发了多少文件，房价还在涨。之后股市也开始升温，一年半的时间里，上证指数就从1000多点升到6200点。股市以外，哪一个投资品这几年没热过？古钱、字画、普洱茶，价格都涨得离谱。还有邮票，红木家具，瓷器，字画这两年价格都是飞涨。齐白石的画贵，毕加索的画贵，这都好懂，因为这些画家都死了。他们也就画了这么多画，要的人又多，这画的价格就会直线升起来。但现在中国艺术品市场炒活着的画家，这也是在世界艺术品市场上没见过的。画家还好好地活着，作品价格一样飞涨。我见过一幅画卖四千万，作者四十岁。我不是说画不好，画很好。但从投资角度看这是很危险的，因为作者还活着，他会对价格飞涨做出反应，天天画，从早画到晚，这就不是有限供给的产品了，那画的投资价值怎么守得住哟？

把所有这些现象放到一起看，是什么问题啊？需求太大。需求是什么东西？需求就是用货币表达的需要，而需要都是无穷的。但还有个限制变量。货币，货币量大了需求才大的，货币量怎么大了？94年就已经把财政动机超发货币的阀门关掉了，现在问题是被动超发货币，就是大量的外资直接投资和贸易顺差，央行收进一元美元就放八元多人民币出去，然后又组织短期央票去对冲回笼。但因为流出去的量太大，最后收不干净的部分进入市场，就在市场里头漫游。

现在看来我们对于过量货币流到了哪里还缺乏认识。八十年代很好懂的，政府只要头脑一热，基建项目上得多，基建项目投资100元钱里头，有40元钱肯定进了工资口袋。工资一涨人们立刻买农副产品，农副产品价格就跟着涨。CPI一涨政府就着急，因为老百姓的利益会受到侵害，然后就调控。现在钱多了以后首先不是冲击消费品市场，不是冲击农副产品，而是冲击投资品，在各种各样偶发因素的影响下，过量的货币会凝聚到某种投资品上，凝聚到哪种投资品上，那种投资品价格就会飞涨，在微观上，人是很难抗拒这个力量的。

到底哪里出了问题呢？是货币出了问题。但这次货币出的问题跟传统上的财政动机超发货币不同，这次是在开放条件下汇率机制不够灵活带来的问题。但这个看法到今天也还没有统一认识。经济学家里我知道有两个人03年就主张人民币应该主动地大幅度升值，一位就是我的同事，北大的宋国青教授；还有一位是社科院世界政治经济研究所的所长余永定。但是很可惜当时他们的意见没有被经济学界多数人接受，没有被决策层接受，也没被公众接受。

到了05年失衡很严重了，然后人民币开始小步升值，小步升值是想不要给出口部门造成太大的冲击。因为人民币一下子升值太多，出口企业的成本结构会发生很大的变化。但是小步升又带来另外的问题，因为人民币一年要升5%，国际投机货币就进来了，热钱就进来了，而且进来以后可以放到房地产市场和股票市场。后来很多外国的非专业机构，非投资界的人都知道了人民币要升值。人民币升值的预期广泛形成，造成热钱大量流入。所以在人民币升值问题上，现在看起来还是朱镕基的那个办法对，交给市场去打理，如果政府非要调控，那么一下就要调到位，而不能拉开架势慢慢调。

当然人民币超发有一个更大的背景就是美元超发的问题，过去很多专家讲的也有道理，发展中国家如果把本币跟一个好的货币挂钩会有好的结果，这道理我今天也是接受的。这个道理的逻辑是什么呢？就是发展中国家政权不稳定，政权不稳定的后果就是掌权的人没有长远行为，今天上台了今天就开印钞机，所以发展中国家通常都会把货币搞得乱七八糟。如果发展中国家把自己的货币与美元挂钩，假定美元是好货币，就不能滥发了。比如人民币与美元挂钩以后，八元多人民币换一美元，人民币就不能超发。因为发多了以后八元就稳不住。所以发展中国家把本币与美元挂钩是好事，这个逻辑我直到今天也还是承认。但具体情况具体分析，这几年中国自己倒是有了自律，特别是94年那场改革后，我们把财政动机超发人民币这个龙头关上了。但是倒过来看这几年美元超发得一塌糊涂。99年美联储的基准利率是9%，现在快降到0了。美国调控货币的办法是通过联储基准利率，简单讲基准利率升高就是减少货币供应量，降低就是扩大货币供应。这几年美国放了多少货币出来啊，这就是美国的机会主义。现在大家批评格林斯潘，格林斯潘也可以辩护啊。而且美国的情况也很绝啊，放了这么多货币美国CPI就是上不去，物价指数没有升多少。这跟我们的情况一样，大量的钱没有直接冲击必需品市场，而是先进入投资市场。次贷哪来的？钱多了烧的！钱多了，利率这么低，大家就得想办法把这钱用出去。于是钱就汇集在中低收入阶层，于是次贷就这么来了。

我关心的是在美国过量的钱里面，有很大一块不是美国人民储蓄得到的钱，不是一部分人省钱，给另外一部分人花，而是外国人把钱借给美国人花。我们现在跟列宁那个时代不一样了。列宁当时说：帝国主义国家是资本输出，在全球食利，现在是发展中国家把钱借给美国人。美国人的债权国里，头一个大户就是我们中国。中国巨量的顺差进来变成外汇储备，储备又用来买美元资产，这样这些钱就又流到了美国。所以，美国的货币政策要对整个危机负很大责任。美国发这么多钱是全球持有，所以美国国内的通胀压力不大。第二，留在美国国内市场的钱又被发达的高杠杆游戏吃了。这两个因素使美国CPI没有涨上去。去年7月份我们在芝加哥开会，当时，国际原油价格已经涨到140美元一桶，93号汽油已达到4.46美元一加仑，但美国CPI还不到5%。说到底因为美元是世界主要结算货币和储备货币，美元发行后由全世界持有。美国人当年是做了郑重承诺才获得这个地位。二次大战以后美国国力强盛，国力强盛也还不够，美国做了个承诺，说美元是黄金本位。什么意思啊？这是在1944年布雷德森林协议里写明的，任何国家央行可用持有的美元换黄金，三十六美元换一盎司的黄金。昨天金价是多少呢？1000美元了。所以美国人没有很好的履行他当年的承诺。特别是60年代末打越战时，财政大窟窿最后也是靠发票子解决的。最后到71年时尼克松宣布，美国关闭黄金窗口，1944年承诺不算了。世界各国持有的美元我不给你换黄金了，我黄金窗口关了。说穿了这就是往地上一躺耍无赖啊！这真是把全世界给坑了一把。为什么1971年美国关了黄金窗口以后全世界还是拿美元做结算货币啊？美元为什么还是储备货币？一个是语言，用惯了很难废掉；第二个是现在流行的说法，说是美国人搞阴谋，印绿票子把全世界玩了一把。有很多中国人相信这个说法。中国人一说有人搞鬼，就觉得这是最后的理由，就是有人使坏。这个解说现在很流行，也有一些道理。

整个70年代以来，很多货币比美元还要烂，很多国家的政府在印钞机面前，经不起诱惑的程度都超过了美国，这是我得出的结论。我去过意大利佛罗伦萨，公共厕所去一趟1000里拉。票子数目大的国家，一定是这个国家的政府搞鬼了，这是跑不掉的。美国越战危机以后，70年代后期80年代初期出过一位英雄人物，Paul.Volcker是位非常优秀的央行行长。他当时顶住一切压力，坚决把美元利率拉上来，把供应量压下去，能做这种事情的人，我认为都是不容易的。因为都怕疼啊！现在世界各国政府开始比赛发货币，这样做的后果是很严重的，即使能躲过这一灾，下一次就会有更大的灾难。这是对货币分析得出的基本结论。可是如果不发，短期就受不了。Paul.Volcker当年把美联储基准利率升到了19%，导致失业率简直是铺天盖地，他是卡特任命的央行行长，结果卡特因此没有能连任。卡特后来后悔得不行。可是当年如果Paul.Volcker不把超发货币收回来，就不会有美国后来的繁荣。里根上台的时候在能不能继续让Paul.Volcker当央行行长的问题上，也是犹豫再三。当时为什么没把他废了？因为美国反通货膨胀的代表人物就是Paul.Volcker，如果废了他，投资者对美国也许就没有信心了。里根权衡利害最后还是用他。当然里根很幸运，他的货币政策起了作用，然后其他方面的改革也起了作用。所以里根还是连任了，而且声誉不错。这是后话。

从上个世纪末到现在，美国的货币政策实在是太松了。如果美元不断地松，人民币又跟它挂钩，那通胀就会引进中国。所以这两年各种资产价格涨得离谱，先是让很多家庭、企业高兴的不得了，然后一个跟头扎下去，就这么折磨人。上证曲线也是尖尖地上去，然后满仓地掉下来，让长三角、珠三角的多少企业都关门了。企业关门不完全是受当时外部因素的影响，还因为很多公司把流动资本都投进股市了，因为觉得稳赚不赔啊！资产价格飞涨最大的问题是侵蚀了人们的工作伦理、企业家精神，让人们觉得根本不需要辛苦工作，根本不需要什么创新，数钱都数不过来了。很多炒股的人武功就因此被废了，不愿意再去好好上班了，不愿意再把一个产品好好做好了。所以货币出了问题，就得疗养一段时间。现在是冬天，冬天也有好处。脑子比较容易清醒，想清楚什么叫做经济增长。哪有天上掉馅饼这种事情？所以不要怨天怨地，大落之前有个大起。大起大落跟货币制度有关，跟这种法定货币的困境也有关系。

货币困境不大容易破。有人主张复古，恢复金本位，但这很难。奥地利学派代表人物都有这个想法，他们认为政府控制了印钞机以后人类被折磨的够呛，干脆复古回到金本位时代，货币的发行权不是政府的垄断职务，应该交给社会解决。但看看哈耶克晚年的著作，就知道这个理想不容易实现，因为无法说服多数人，公众不可能接受。另外金本位有金本位的缺陷，这些缺陷也不能忽视，特别是现在已经不是原来小地域的市场，是大市场。以金属为本位的货币制度能不能适应这种情况，还带个问号。其实货币制度不是金本位，就是法定不可兑换的货币。到底用什么制度使货币发行有自律机制？现在看是整个世界没有解决好这个问题。

当然最近几年有一些变化，有些地方提出inflationtargeting，实际上是用民主的办法抑制政府过量发行货币。这套体制欧洲的很多国家已经开始实行。至少从去年看，有一些记录表明这套制度还是起作用的。去年全球高通货膨胀，相对来说通胀率比较低的国家，是我们的邻居日本、韩国，还有一批欧洲国家，去年全球高通胀情况下维持较低通胀率的国家基本都是实行inflationtargeting国家。但是inflationtargeting有好多问题解决不了。一个问题是央行根据什么指标来定货币发行量呢？这次全球性的危机提出的这些问题可以供我们思考。人类有时候面对一些问题都不是马上有结论的，日子还得过下去。短期的应对，跟长期的对于基本经济制度的思考应该兼顾。

主持人：

谢谢周老师为我们做的精彩讲座。周老师让我们更清楚地认识了当前危机的根源，也讲了货币在这当中的影响。经过这次经济危机后，应当解决哪些问题，从那些方面去思考。下面我们按照惯例进入讨论时间，按举手顺序发言。

Q1：

周老师您好。刚才您讲到了人民币发行和美元作为外汇储备的问题，我觉得中国经济学家对一个问题一直没有很好的解决，就是美元由政府收购了，但是政府财政没有安排这样的一部分资金来收购，而是通过银行来印钞，通过央行发行基础货币把外汇变为国家的。那么每年比如说央行收购三千亿四千亿美元要放出相当于两万亿的人民币，实际上就是一个无偿的货币增发把整个国家的、民众的财富实际上由央行收走了。我是有这样的一个看法。想请教周老师。

周其仁：

在经济学里这个问题是清楚的，因为外汇储备首先在央行的资产平衡表上，而央行是政府的央行，也是清楚的。而且中国不强调央行的独立性，所以央行实际上是整个政府主体的一部分。当然在与其他经济学家讨论中我也提过意见。我研究汇率问题首先是看到底什么叫汇率的市场基础，就是买外汇的这些买家，不管是个人、机构还是国家，要有真实的支付能力，这是市场基础非常重要的一方面。所以外汇储备应该由财政部买回，财政部拿什么来买回呢？财政部要拿手里收来的税收来买，这样就顺了。那么现在让央行买回，央行用来支付的就是基础货币。央行也知道这点，所以就不断地发央票对冲，要把发出去的钱冲回来，这个也要客观地看到，但从根本的国家体制长远来看，应该由财政部来买回。财政部需要多少外汇，就用真金白银（税收）来买，这样就容易平衡，货币发行就不会买过量。这才叫市场的汇率。这样的话汇率到底是5：1，6：1，3：1，还是8：1就由市场力量去决定。现在有个小组也是按这个思路在研究，研究真正奠定中国汇率形成机制的市场基础，而市场基础并不是一个空的东西，就是市场参与的各方必须有一个硬约束，就是买外汇时用来支付的人民币不能在这个环节有缺口。第二方面，现在央行持有外汇资产，然后由央行决定购买相应的美元资产。要是买错了怎么办？这个责任不是央行负的了。央行首要的责任是维持人民币币值稳定，不能同时让它变成一个投资机构。现在中国已经做了一些分野，成立了一个既不属于财政部，也不属于央行，而直属国务院的中投，中国投资公司。这也是一种实验，实际上把投资责任放到另一个主体上，否则如果给央行的任务太多，维持币值稳定这个最基本的职责就不容易承当好。这个都应该列入改革议程的。所以你这问题问得还是蛮要害的。我也是这么看，要让财政部将来买汇的权力和相应的责任要一致起来。

Q2：

我向周老师问两个问题。一个问题是关于我们的外汇储备，有什么样的政策能够让外汇储备减少？我们的汇率升值能不能让外汇储备的增长速度降下来？周老师刚才讲到我们现在卖五亿双鞋子收回来的外汇可能相当于以前卖八亿双鞋子所得来的外汇。那么这个中间存在的弹性的关系是怎么样的？

第二个问题是关于我们94年汇改的问题，汇改之前我们是双轨制。周老师提到我们94年汇改的时候人民币一次性贬值30%，但是在那个时候实际上我们是双轨，除了官方汇率外还有市场轨，那么汇改对于当时的国际收支有多大的影响？汇改是不是影响了我们后来的国际收支？这是第二个问题。

我还想纠正周老师刚才讲的一个口误，就是讲进口替代的时候。进口替代是本币高估，进口的东西实际上在国内卖很便宜。那么国外的进口商品之所以能挡在国外那有别的理由，我想周老师可以做新的解释。

周其仁：

第一个问题是一个经验性的问题，就是汇率浮动以后中国的外汇储备到底是增加还是减少。这个当然目前有很多讨论。关于这个弹性，尤其对于美国来说，人民币升值美国贸易的赤字是不是就会减少？这个都有不同的看法，当然要做进一步的数据的分析才能够得出更进一步的结论。但我想从中国这个方面来看应该是清楚的，我们不能决定有多少美元流进中国，但是这些流进中国的美元向市场发出多少人民币，汇率机制影响是非常大的。简单地说，同样一天进来26亿美元，如果汇率是1：8，就要乘8发出去。以此类推。这个应该是显著的。这是第一个问题。

第二个问题现在不好说。因为汇率体制到底怎么全面改革，没有那本书上写过的就能确定它一定对。弗里德曼88年访华时向中国领导人建议的是一下子放开，我们领导人跟他说，由于国内的价格还没有完全放开，如果把汇率放开就会引起紊乱。当时考虑是分步走。后来朱镕基处理两轨合并现在看应该是蛮成功的。当时的好处是有一个市场轨，而且这个市场轨的市场基础是蛮可靠的。我的看法是，合并以后我们的市场基础反而没有那么可靠了。当时所谓市场的那一轨就是真金白银，每家有创汇留成的公司把外汇拿进来，然后全国所有的有资格进场、需要买美元的拿你的真金白银的人民币来买，这样形成的汇率是真正市场供求决定的汇率。我们把两轨合并以后，从市场基础来看，虽然价格并到了市场那一轨，但是94年以后的汇率还是央行调控下的汇率。这时候央行必须把全部流进中国的外汇买走，承担这个责任。央行买又不是用真金白银，因为央行是不赚钱的一个机构，央行手里的东西就是基础货币。

第三个问题确实是有点复杂，因为中国的所谓进口替代也好，那个阶段它还不单单是一个人民币高估低估的问题。当时用很多非价格手段解决贸易问题，就是用关税壁垒和非关税壁垒来保护国内企业。但总的说来，我们的汇率形成机制在计划时代可以得出一个结论，就是它的歪曲程度是蛮严重的，它不是由市场供求决定的。这样就使得国内的资源无法在国际上得到正确评价（估价），这个道路不通畅。这是过去干预汇率、歪曲汇率最重要的代价。到今天看这个问题也没有完全解决，虽然从数值上看人民币对美元汇率已经发生很大变化，有改善，但从机制本身看这改革还需要很长时间。那么最近的潮流又开始变化，原来认为好像这个目标很清楚，先汇率机制形成改变，然后外汇管制再改变，最后人民币走向可兑换。原来在这一点上认识已经很一致了，已经写到十二届三中全会关于体制改革的决定里了。但在亚洲金融危机以后又开始动摇。这次冲击以后会怎么样？现在不敢讲。我们现在会庆幸我们金融改革慢一点，所以金融体系还好一点，现在这种认识已经开始抬头。我的看法是很多落后的东西，确实是可以应付很多大灾大难，有些发达程度不高的生命，适应能力非常顽强，环境再恶劣它也能活下去。但是是不是就不要进化了？因为落后确实没有坏处，但也得不到进化的一些好处。我们只能根据经验，公众的认识和学术界自己的逻辑发展去思考这些问题。

Q3：

我的问题是：有些学者说，目前人民币跟美元的汇率交由市场来调节的话，有个障碍就是现在资本项目没有放开，而资本项目的放开目前有很多技术上的困难。所以资本项目不放开，汇率就不能放开。您对这个问题怎么看？

周其仁：

过去都是讲一套一套的，就是这个不动，那个就不能动，但实际上这些年的经验说明，资本项目也不是说只能选择放开和不放开，中间有无数的中间变量。其实资本项目这两年有很多细节都在变动，比如说现在一个中国人想得到钱，无论是里头进来外头出去这已经比过去容易的多了。所以不是完全不能够放开，这逻辑是不成立的。由于资本项目没有完全放开，所以汇率就不可能完全市场决定，这些很硬的假说都要检验。中国的好处就是可以检验这些东西看它到底会怎么样。还有个逻辑说，汇率机制市场化程度提高，实际上会推进资本项目的逐步开放。所以到底谁适应谁，这在过去几十年改革的逻辑里头都有不同的讲法。至少有一条我相信靠得住，就是让不同的意见都能够发表，都能够讨论。不要在这种重大的问题上认识太单一，认识单一的话有些机会就可能得不到。另外有些事情现在做不了不等于大家就不可以想，将来条件成熟大家就可以做。所以这种逻辑两头都可以推的。一种逻辑是说由于那个不动所以这个不能动，一种逻辑是说由于这个动推动那个动。其实从形式逻辑来看这两种都可以讲，我个人倾向于后一种看法。你说资本项目不开放汇率就不能动，那为什么不能倒过来做呢？你增加汇率机制的弹性，就有可能会推动资本项目的开放。因为资本项目开放和汇率机制形成都不是非黑即白，可以是一组变量在逐步的变化。再中立点讲，就是那种意见和这种意见都应该放在一个平台来讨论，不要非常刚性地说：一定是这样。

Q4：

那资本项目现在放开，主要的危害是什么？

周其仁：

它不是说危害。原来的逻辑是说，由于国内的金融机构的改革不到位，放开资本项目后金融业会承受不了。其实这个逻辑开放以来就一直碰到。一开始说工业为什么不能开放？那时就说是因为我们的工业弱，但是从另外一个逻辑看，你一直不放开它永远强大不了，永远长不大，所以过去叫婴儿工业。后来发现不开放它永远是婴儿，永远大不起来，最后倒是民营企业不怕与外国企业竞争，而且竞争的成绩还不错。这样倒过来发现，原来很多争论不过是既得利益者的辩护词而已。所以这个逻辑到底是哪一个，社会科学的困难在于你没有实验。所以就要试试看，划块地方试试看，这也是中国的一个做法。我比较相信所谓实践理性。中国好歹这么大，划块地方试试，有了试验就有进一步信息，否则一直吵下去也吵不清楚。这个实际上从88年讨论整个所谓系统协调改革方案的时候就已经提上日程了。当时的一个讲法就是：为了开放所以金融机构要好好改革。现在已经差不多20年过去了变化还是不大。所以到底是完全准备好以后再走那非常关键的一步，还是一边做一边促成条件的成熟，这个永远有不同的意见。那么一个是逻辑上大家把意见讲清楚，一个是找机会看看哪里有实践，最后再做决定。

Q5：

我问一个题外的问题，我们国家这次救市的四万亿是央行出还是财政部出？这是第一个问题。第二个问题，这四万亿投进去，现在是救市，但救市以后的结果该是个什么结果，是不是会造成物价的高升？

周其仁：

四万亿现在大家很关心，因为像去年十月份的情况是有点让人害怕的。这种价格自由落体真是没有遇到过。温州国庆前好像还没有觉得怎么样，七天放假一回来就发现一下就下来了，量也没了价也砸下来了。那个局面确实是多少年来没碰到过。政府遇到大的事情总要行动，首先先把四万亿这个数放在这里。四万亿结构细节一直到现在没有公布，大概一万多亿是中央财政出，希望地方配套的那笔钱财政部研究所的所长有一些披露，有可能是由中央替地方发债来解决，因为地方财政现在看来显然没有这么大的配套能力。虽然地方政府响应这个保增长的号召，已经报出25万亿的投资项目，但这25万亿的财政基础，好多地方也不知道拿什么钱来投。中国四万亿总概念上跟美国人讨论的七千亿、八千亿美元是不一样的，美国的那个就是真实的财政开支，比如有减税多少，财政赤字多少这个是清清爽爽的。我们这里四万亿大结构概念是政府出一部分，同时拉动商业银行的一部分存款。那么就涉及到这四万亿的财政基础的问题了。好像也有人问过这个问题，官方的答复说：这个细节要经过人代会讨论。因为在两年内中央财政如果要有一万亿左右的投资规模显然是有赤字的，这样到底发多少债，就要全国人大审议的，所以在人大没开之前大概都不是最后的结果。只不过是现在国务院作为行政部门，提出了这么一个应急方案的框架。

万幸的是我们中国储蓄率高，所以确实存在着一种可能性，就是当经济大起大落人们信心丧失的时候，民间企业、私人都不敢投资的时候，为了防止经济局面恶化，政府要出来投资，这个可能性是存在的。但是危险也在这个地方。往哪里投资能盈利？日本现在整个财政赤字大概占GDP比例累计达到160%，日本就是因为连年低迷，然后政府投资，之后发现民间需求还是没有跟上来，这个结果可真跟做噩梦一样。比如说修一条路，修路的目的是想要拉动经济。可路修完以后有车吗？如果没有车，那真是噩梦。如果经济还要增长那就再修一条路，可是前面修好的那条路上还没有车呢，再修条路有什么用？所以日本现在是陷进了一个僵局。后来日本不光修路了，还要修河，把河底都给换了。从这个角度看日本的教训值得借鉴。中国客观地看要修的东西还是很多，特别跟日本比，日本的农村我去过，路像路，房子像房子，学校医院都非常像样。但中国要修的基础设施还是蛮多的，但也要想到政府投资修的基础设施将来有没有需求跟上来。98年那波拉动内需看来基本上是成功的。所谓成功就是当年修的高速公路和港口、码头这些基础设施，正好跟下一波外向型经济发展对接到一起了。全球需求那么旺，中国出口那么凶，沿海省市修的路上全是各种车，很多地方路还没修完就不够用了，机场还没修完运力就超过设计能力了。这些当然都是很成功的。但是有些项目也不完全成功，也有些地方路修起来以后就没有多少车，因为当时是为了平衡各方利益才修的。这一波拉动内需可能会有麻烦，因为下一波增长的驱动是什么？未来经济增长瓶颈在哪里？这些问题都很有挑战性。从目前情况来看，美国经济不会很快恢复，欧洲调整也不会很快完成。所以下一步中国经济增长点到底在哪里还不太清楚。因为中央政府投资涉及到地方配套措施，我们都要很好地研究。我88年去美国时，印象最深就是美国的高速公路系统，当时就想中国哪年才能有达到这种程度啊？但也很快，98年那一拨财政投资也就几千亿，加上银行贷款也就两三万个亿，几年间中国基础设施就像样了。可是它带来的挑战是，下一波修什么东西？铁路看来已经是下定决心要修了，这也不算错，中国国土面积和铁轨公里数的比例好像还比印度弱一点，而且，中国大宗的运输还是铁路的效能高。所以这可能是对的。但除了铁路还有什么东西值得投资？这也要研究。我们最近也在做这些研究，觉得要针对未来的瓶颈投资，可要弄清未来的瓶颈在什么地方这还真有点难度。目前来看，我觉得两个地方大概是未来的瓶颈。现在经济这么萧条，北京车还堵成这样，显然大城市还得好好投资。经济这么萧条，好多地方还是堵得要死，看不出萧条的样子。南方有些城市也是蛮堵的，所以我相信大城市还需要大量投资，包括地下建筑，因为人的时间成本贵了以后，车堵在路上是很大的浪费。要达到东京和香港那种程度，无论北京还是上海都有一个再投资的过程。这个方面可能是个投资方向。

还有一个方面我看就是农村的投资。最近我在成都做调查，大家可能不相信，现在农村还是破破烂烂。农村基础设施光靠农民是修不起来的。现在看来城乡开通以后，把城市的地租用什么办法引进农村，就是建设用地，特别是经营性建设用地重新盘整，农村引进市场机制建设。我们看了一些乡村，蛮受鼓舞的。这可能是另一个方向。

还有一个不是物质的基础设施。我们建国六十年了，但很多地方有多少土地谁的也搞不清楚，要铺开丈量土地。我们在底下调研时，真是拿上尺子去量，确权后还没有公布，现在全部在做第二次土地普查。我看大概耕地面积比过去报告的面积要大。当然这里头有好多复杂的情况，中国历史上就一直搞不清楚这些情况。政府要对土地收税，土地就没了；对人口收税，人口数字就下去了，而哪个不收税，哪个数量就上来了；政府对哪个东西补贴，那个数量一定上来。这就是数字糊涂的中国，所有东西都不是在利益中性的情况下把数字讲清楚，报数字之前先问要干嘛，是收税，还是要发钱？不同目的报的数字是不同的。所以从这个角度看，我们国家基础是蛮薄弱的，应该好好对这方面投入。所以我昨天跟同学讲课，我说网上那么多年轻人骂来骂去，精力都浪费了，这些人其实应该把这些可贵的力气拿去量土地，先把地量清楚你再说到底有多少亩。所以应该集合人力物力把最基本情况搞清楚，把人口、土地、权力关系弄清楚，这是非常重要的，这也是个基础设施。如果没有这个基础设施将来怎么能理清各种各样的利益关系？所以这也是个投资方向即软件社会基础设施，所谓国情调查做好，应该给统计部门、国土部门增加这方面拨款。而且现在大学生不是就业困难吗？雇他们量地去啊！因为不弄清楚这些数字，我们就永远不能实行数字上的管理。

Q6：

您怎么从经济史和经济理论这两个角度来对当前中国问题的解释？就是说如果我们遇到这个问题，从历史的角度来发现结论的还有从经济学理论的角度来发现结论，您怎么看这两个角度？

周其仁：

理论是解释现象的，现象会有个过程。所以什么叫现象，现象都有个时段。你把它放长一点，像货币问题它不是一天的问题。理论都是用来解释现象的。在一段时间里看现象，可以说就是经济史了。今天发生的事情都会成为历史，所以这就看我们自己的驾驭能力和积累怎么样。如果有些问题你关注时间长了，对它的过去、现在打通起来想。弗里德曼讲过，好的训练有三环，良好的理论训练，良好的经济史知识和统计的工具，缺一不可。所以最好把它们揉成一体更好一点。

Q6：

08年之前不是控制信贷么，压得挺厉害！然后后来就有一种观点批评这个。09年1月份又扩大信贷的额度，信贷又扩张得很厉害。作为老百姓我想问一下，是不是接下来的半年或者九个月之内有这个通货紧缩的现象？还是说通货紧缩以后会不会出现通货膨胀？

周其仁：

所谓法定不可兑现货币，最大的问题就是这个问题。因为它是由看得见的手在调控，而看得见的手又受到它对形势认识的限制。所以有时候货币就会发多，有时候就会发少。但是显现效果要有一个滞后期，然后才会影响大家的生活。贵金属是不会有这些起起落落的。在大纸币情况下，有的时候政府忙这件事情，就带来下一件事情更忙。今年一月份，十七个工作日，发出去1.6万亿的贷款。当然也不好完全批评，但怎么可以一下子发出这么多呢？底下很多银行就说，都是我们的管理部门打电话去催的，今天必须把这个款放出去。但有关钱财的事情有一系列责任。虽然现在经济局面不是正常情况，这种做法也可以理解。这种自由落体的物价形势没见过，所以现在是非正常时期，温总理说非常时期要用非常的手段，这个也有道理。但是在货币问题上根据多年的教训，还是要尽可能平稳。因为现在多，下一个周期就会带来另一波麻烦，这样就有的忙了。一会儿上去一会儿下来，所以这就是政府统一控制货币发行的代价。由发散的市场决定，并不是说个人认识就比政府高明，而是个人互相之间看法会抵消，你看好，他不看好，最后形成的信号就比较柔韧一些。统一决定最后容易过头，容易矫枉过正。对于老百姓来说，好的时候你悠着点。人的习惯心理有个什么东西呢？他容易把成功的事情都算作自己的能耐，把挫折算作不可抗拒的力量。那么在投资的时候这种心理就非常可怕，他越做越顺越做越顺，他会觉得自己真有这能耐。其实所有这几年投资成功里有个人能耐部分，还有就是运气部分。这一个人很难分清：你赚到的钱多少是凭本事赚来的，多少是靠运气赚来的？人天生就有这个缺陷：把所有赚进来的钱，说成是他的本事，吹吹牛没有关系，就怕当真！真以为有这能耐，真以为有这投资能力，真以为投资达到那么高的回报，那后果很可怕。所以一定要有自我矫正能力，如果没有这个能力就容易在大起大落中受很大的损害。我基本看法是，在纸币时代主要的威胁不是通缩，主要危险是通胀，货币经常容易发过头。有人老说现在经济形势比100年前的大萧条还危险，我认为这种观点论据不充分。100年前的大萧条时期，世界主要国家很多还没有脱开金本位，没有脱开金本位情况下的萧条比纸币时代的萧条要严重得多，现在经常是渲染过度。美国政府和企业要不把事情说得严重些，国会怎么同意给钱呢？但说得那么严重就会影响我们对事情的判断，而做过头，到时候还要调整的。所以我也说不出来日常生活怎么去应对，还是要两头都得悠着点。

Q7：

周老师，我想问一个问题，咱们国家这几年被动的发货币特别多，积累下了非常大的货币供应量。那么现在因为全球经济影响，又发货币来拉动经济增长。我想问一下，以中国现在的经济规模和现在的经济增长速度来看，合适的货币供应量是多少？

周其仁：

弗里德曼当年提出过一个想法，也是因为货币困境把很多人困得没有办法，他是受他老师影响，说规则要高于权威。虽然法定不可兑换货币的发行是央行控制的，央行是最高权威，但央行也不能想多发就多发，想少发就少发，所以要有个规则放在这里。他甚至非常夸张地说，要用规则取代央行，不要人去做央行，就放个计算机在那里。让货币的增长跟经济增长率差不多，因为货币是为经济增长服务的嘛！但我们这几年的货币发行，M2，M3的供应量，基本上大大高于我们GDP的增长率。那么必须要问高出来的那些钱流向哪里了？那些钱一定是要起作用的，它会干嘛去？那么前几年有一个理论说，这是转型经济独有的。因为那时候M2的增长率都是百分之二十几，但GDP增长率只有百分之十，差不多高了一倍。当时有一个理论说，转型国家有一个所谓货币深化的过程。就是说转型国家在转型前很多资源是自给自足的，比如那时我们的土地不买卖，转型后就变成土地有批租市场，这要带动很大的货币量，所以我们要比市场经济的国家发行的货币多一点，这也有道理。但最近几年，特别是04年以后我们货币深化的程度实际上已经慢下来了。货币深化最大的领域就是土地，但04年以后我们拧紧了土地闸门，每年供应市场的土地量跟九几年比下来好大一块。当然货币供应量也下来了，所以总趋势是改善了，也就是说央行在履行它的稳定货币的职责，这也必须肯定。因为目前既然你回不到金本位，那就要靠一个谨慎的央行来履行它对国民经济的职责。从这点看总的说趋势是好的，而且数据可以证明。但是也有例外，今年就是例外，今年确实是特殊情况，GDP增长已经下来了，而且下来的幅度也很大，但货币供应量还有17点。两者间的缺口就是很大的问题。当然短期的很多做法到底效果怎么样？现在都是假说。到底我们推断的效果会不会出来？我们要提醒央行注意。上个礼拜开会的时候苏伯清（音同）就提了这个问题，他认为股市上扬跟这个因素有关系，一部分钱大概进了股市。那么易纲也是从CCER去央行当副行长的，也做了一些解释。但是这两天股市发生了震荡，就跟央行回笼力度加大有关系，外电都注意到了这个事情，。所以现在在这个重大的货币困境面前我们只能摸索，只能根据经验来讨论。当然货币决定也不完全是一个专家型的决定，像所有公共政策一样，还有政治考虑、社会考虑以及平衡各种利益集团，它是一个综合的复杂的活动过程。我们只是一个维度而已。所有政策执行部门都不会单一的听某一个学者或某一个学派的意见。我们只能在一个分工体系当中各尽其能，把我们该说的话说出来。但你也不能强求说一定要照我说的办，真照你说的做也不一定都对。所以我还是强调要允许不同意见的讨论，这个非常重要。但我认为货币供应量还应该进一步收窄，因为我们累计货币供应量高得离谱。现在是民众信心不足，因为现在货币跟信心之间的关系很有意思，发出去的钱还在，只是大家不看好投资品，所以这些钱就非常消极。哪天看好了就不得了。所以现在不光是货币调控，还有个预期的问题。这两年都有心理学家得了诺贝尔经济学奖，这是有道理的。人在温饱问题没解决之前想法是很简单的，大家看法是一致的。但在投资的时候，每人心里想的就真不一样，所以人的心理过程是值得研究的话题。

主持人：我们今天的讲座到此结束，感谢周老师，感谢各位。

本文根据演讲录音整理，.未经演讲人审阅，如有疏漏，敬请谅解。

文字整理：陈源 柳茂君

来源：三味书屋的博客