张曙光：

今天是天则所第370双周学术讨论会，今天讨论的主题是一个非常重要的问题，即这次金融危机对经济学的挑战。大家知道，国际金融危机暴发以来，人们关注的焦点是如何救市如何保短期增长，如何避免和减轻衰退，而对于长期的经济发展和结构调整关注得很少；不仅如此，大家关注的都是现实经济问题，对于理论问题也考虑很少。其实，这次金融危机不仅仅是对实际经济形成很大的冲击，而且对现有经济理论也提出了很大的挑战，尤其是对现行主流宏观经济理论。大家可以看到，现在对这次危机的分析很多是依过去的理论框架来解释的，而各国政府的政策也是依据这样的理论制定和实施的。

前天我在国务院发展研究中心开会，正好跟任若恩教授聊起来。我发现他不仅关注政府政策的实施，也思考着理论的问题，特别是这次危机对宏观经济学的冲击，所以就请任若恩教授今天来天则所就这个问题做学术讲演，同时我们也请了几位评议人，都是这方面的专家，大家一起对这个问题进行思考和讨论。

下面，先请任若恩教授来为我们讲演，题目是货币经济学的困境。然后大家再来进行讨论。

任若恩：

谢谢张老师，谢谢茅老师。这个事情的源起就是刚才张老师讲的，上星期五我们在国务院发展研究中心开会，闲聊的时候提起了这个事。其实我对这个问题没有系统的研究，所以我今天也拿不出论文，但是后来张老师说让我准备准备，于是我就准备了一个ppt。

当然我接触宏观经济学的时间算是比较长的。其实，我不是学经济学出身，而是学统计学出身的。但是我从读博士的时候，就开始做宏观经济学方面的研究；后来我在麻省理工学院访问学习期间，跟Stanley Fischer接触过一年，所以也算是对宏观经济学有比较近的观察。而且我长期也是做这方面的教学，我主要用曼昆的教材，所以对曼昆的东西也能知道一些。所以按道理说，从体系上我算是“新凯恩斯派”的体系。我从最早接触宏观经济学到现在，实际上也已经有20多年了。最近重新反思宏观经济学的理论，实际上是我对自己的一个清算。我现在是极其失望，对于我投入了20多年时间的这个东西，是极其的失望。今天给大家讲的是自己的一点感想，我写了这么个题目，可以说是为了“吸引眼球”，或者说是希望能够引起一些同道的思考。

下面先讲第一个问题，“解题”：我把这个题目解释一下，我到底想要评论的是什么人，什么东西？先讲讲我是怎么考虑这个问题的，也请大家评论。

我受了很大影响的是斯蒂格利茨1987年写的一篇文章，主要评述了宏观经济学的三个学派：凯恩斯派、新凯恩斯派和新古典派。这篇文章对这三个体系讲的非常清楚，对我有很大影响，我就从这里开始讲。现在大家都知道这三个学派的含义是什么——

凯恩斯派，是指当年凯恩斯的思想。当然，凯恩斯的思想后来有了不同的解释，我们教科书上讲的，很多人认为是希克斯对他的解释，而不代表凯恩斯原来书上的意思，所以后来有所谓“凯恩斯经济学”、“凯恩斯派经济学”的争论。

新凯恩斯派，就是以麻省理工学院为代表的，像曼昆、布兰查德这些人，他们是从凯恩斯体系出来的，但是对它做了很多的调整。比如说，我当年在MIT时的导师Stanley Fischer，也算是这个领域的重要人物。他们在70年代的一些重要工作，导致后来的体系特别强调的“刚性工资”、“刚性价格”这些概念。

第三个学派，实际是指芝加哥学派，从弗里德曼到卢卡斯的这个体系。斯蒂格利茨是不接受所谓新古典派的。新古典派，早期叫做rational expectation，“理性预期学派”。根据斯蒂格利茨的分析，它强调的是“市场出清”的概念。在宏观经济学中，特别是在劳动力市场上，强调市场出清，相当于否定了失业的存在。斯蒂格利茨说，因为它认为没有失业，所以政府的宏观经济政策就没有必要了。这是芝加哥学派的主要思想。我今天的讲座，基本不涉及新古典派，因为我基本上不认同它整个体系。我们今天看到了大规模的失业、大量的政府救援计划，你再去否定失业的存在，我认为这是极其脱离实际的。所以，对这样的思维方式，我根本不愿意再去作什么评论。

我下面要谈的是，对现有的各国中央银行指导它的货币政策的货币经济学思想。这个思想，基本上是宏观经济学的一部分，而且从学派的角度上说，它是新凯恩斯派的思想。我是针对这一个体系讲的——把我的意思再说清楚一点儿：前面一个体系，也就是新古典派，我基本不认同，所以不作什么评论；而新凯恩斯体系是我原来非常认同的体系，但是现在我也觉得极其失望。这是我要谈的事情。

我最近注意到，克鲁格曼写了很多关于这方面问题的东西。他在90年代的时候曾经仔细研究过日本长期衰退，后来写过很多书和相关的文章。实际上，他已经流露出对传统经济学一些理论和结论的怀疑。他最近反复谈到，原来对大萧条的一些看法是有问题的，包括弗里德曼早期写的一些著名的书，比如《美国货币史》，实际上是想说，是因为货币政策出了问题才导致了大萧条。但是克鲁格曼最近的很多观点都认为，并不是这样。那么，现在回头看，我也认为可能确实不是这样的。卢卡斯在2003年的一个讲话中，也讲到实际上已经没有所谓的大萧条式的问题了，甚至走的更极端一点，他们这个学派的人基本否认经济周期的现象。

弗里德曼有类似这样的观点：觉得通缩的问题是很好解决的。我记得在1998年中国出现通缩的时候，当年的《经济消息报》主编高小勇，到美国去访问过弗里德曼，说，我们存在通缩，该怎么办？弗里德曼就说：通缩的问题好解决，多发点钞票就解决了——最极端的说法就是“开飞机撒钞票”。伯南克也说过类似的话。但是，我们现在可以看到，这个思路是完全不成立的。票子发下去——美联储今天发的票子已经不少了，但是它的问题仍然没有解决。就是这样一些考虑，是导致我今天产生一些想法的背景。

我下面主要谈的是各国在讨论货币政策的时候的理论基础。我管它叫做“货币经济学”。它通常是属于宏观经济学中专门讲的货币创造、货币政策那一部分。我们最近看到的现象，已经使这个问题变得很有意义了。

比如说，现在各国央行基本都走到了零利率，英国的利率最近降到0.5%，美国的利率早就降到了0到0.25%。那么，当名义利率一旦降到零以后，传统的货币政策就没有了，这时候都回到了当年日本做的一些事情：日本央行可能是大国央行把利率降到0的第一家。2001到2006年，它把利率降到了0，然后实行了所谓的“量化宽松”政策。这个“量化宽松”政策就是今天美国央行、英国央行所实行的政策——央行直接印发货币来买国债，这就相当于直接发票子了。而在中国，《中央银行法》是限制这么做的。我们的传统，过去财政可以透支，后来为了避免透支，所有国债不能由央行买，只能由商业机构、商业银行或者居民来买。但是现在的美国、英国，这些界限全部被冲开了。大家可以想象到，这个过程不是我们传统理解的货币政策。这个结果，按照日本当年的经验，它对稳定金融体系是有好处的，但是它解决不了实体经济的问题。

另外一个概念，就是凯恩斯当年那本书上讲的概念——“流动性陷阱”。他的书里认为，这实际上是一个假设性的东西，纯粹是思辨出来的结果。可是在很多人看来，日本当年的现象是符合“流动性陷阱”这个假说的。克鲁格曼当年研究日本，就是引用了“流动性陷阱”的概念来谈日本当时的宏观经济的问题。所以当一个经济进入“流动性陷阱”以后，显然货币政策是失灵了，就只剩下了财政政策。所以现在我们看到的，不管是理论推导出来的，还是现实做的，都是财政政策。

最近对我很有启发的是，奥巴马上台前，克鲁格曼写给他的那封信。那封信讲的实际上也是这个意思：中央银行已经没有用了。他的原信里说得很刻薄：美联储为了发货币，制造了很多名为TAF、PDCF等等这些发钱的办法，克鲁格曼说，这些东西我们记都记不住，用了这么多办法，但是我们看到了信用市场仍然是冻结的。他最后写到，“我们期待看到的是财政政策”。这也是引起我考虑的一些背景。

我在长期教曼昆的书的时候，一直对他书中所谓“货币方程式”感到不能接受。货币方程式有两个来源：一个是费雪提出的，一个是剑桥学派提出的。它实际上是货币经济学的非常基本的东西，而且也能看出，它对我们的影响是非常大的。例如，每次人们看到货币多一点，马上就想到，通胀又要起来。这些想法的背后，实际上都是因为受制于这个方程式。今天，我想把我自己对这个方程式的看法给大家介绍一下。

这个方程式有两种写法。

V = （P*Y）/M

这是其中的一种，这实际上是定义了货币周转速度。P可以理解为一个总的价格水平；Y是什么？大家好像并没有深究。Y是什么？它叫做the quantity of output。那么，output是什么？书上没有写，我查过很多书，都没说output是什么。货币当局都在用这个东西，所以我下面解释它应该是什么。再就是M，货币数量，这个倒是关系不大，可以用M1、M2，或者用别的什么概念来表示，都可以。

货币方程式另外一个常见的写法是

MV=PT

这个式子，它有个重要的假设，就是先假设了V是不变的、稳定的。由于V是稳定的，M跟P之间是一个正相关的关系。于是，人们就相信了弗里德曼当年说的“通货膨胀在任何时候都是一个货币现象”——我认为它就是从这个式子产生的。

但是，我觉得这个式子是不对的。

第一，V不可能不变。V实际上是在变，我们看到大量的情况是V在变。那么，V一旦变了，这个式子的关系自然就要跟着变，那种按照V不变的假设推出来的结论，是不是就不能成立了？我觉得，这是这个理论的第一个致命的错误。

第二，回到我刚才说的，output是什么？我们现在的中央银行，事实上在中国是把它理解为GDP。所以我们看到，央行制定的政策目标，就表述为GDP增长速度，加上物价上涨速度，应该跟M2之间有一个正常的关系。而我认为这是不对的。我考虑这个问题的时候，倒是接受了凯恩斯对货币需求的说法——他说，人们持有货币是有三大动机的：第一个是交易性动机，第二个是谨慎性动机，第三个是投机性动机。我们先说交易性动机。理解这个问题，我喜欢用投入产出表来分析。投入产出表有三个象限，这边是最终需求象限，中间是投入象限，再一边是增加值象限，所有这些象限都需要货币进行交易。在投入产出表中，它最大的数并不是GDP。因为GDP应该等于总产值减去中间投入，所以当你谈GDP的时候，你实际上已经舍掉了交易象限，即中间的投入象限，而它显然也是有货币的“交易性需求”的。那么，到增加值这个象限——有工资、地租、利润、利息等，里面也都有对货币交易性的需求，而最终需求象限，就是我们宏观经济学讲的C＋I＋G+NX，这些都有货币的交易性需求。所以我认为，在当年提出货币方程式的时代，还没有国民经济核算，没有GDP的概念，它所说的output，我认为是一个非常粗的“产出”的概念。我们回来看这个式子的右边是极其令人费解的P乘以Y，而Y是物理单位的产出，产出再乘以价格水平，于是我们现在把它理解为名义GDP。但是按照我刚才讲的，如果把整个社会每一个环节的货币的交易都考虑进去的话，它的总量不是名义GDP，而是一个比名义GDP大得多的概念，而且它也是一个中间有很多重复计算的概念。从国民经济核算上，我们不需要重复计算，但是从货币交易的功能上来说，重复计算既然存在，就需要考虑。所以我觉得，不管这个式子当年提出来时对不对，但是如果在指导货币政策时，把右方理解为名义GDP，那就出了问题。因此，这也是我们很多货币政策为什么会产生很大的问题的原因之一。

现在，我提出了两个质疑：第一个，V不能假定不变。第二个，不能把方程式的右方理解为名义GDP，这里output不是GDP的概念，它是“总产值”的概念，甚至是一个比总产值还要大的概念——所有货币交易发生作用的地方，都有它的存在。

关于货币的“预防性需求”，基本上我们可以按照刚才那个思路来考虑。因为货币的预防性需求的本质是和货币的交易性需求一致的。

第三个就是货币的“投机性需求”。原文是Speculative，当然也可以理解为“投资”。我不认为投资和投机有任何区别，我认为它们是一个意思。主要是有一个金融市场的存在，而金融市场是需要有货币做交易的。而在上面的式子中，是没有金融市场地位的。所以就更导致了我们今天货币政策的问题——现在的货币政策考虑的是实体经济，没有考虑金融市场，但是金融市场实际上是在使用货币，那么当然就出来了今天这个问题。

所以我觉得，我们现在以货币方程式为基础的货币政策，主要有三个问题：第一是货币周转速度V不能假设不变。第二是不能用名义GDP这样狭隘的概念来理解output。第三个，如果这两项都成立的话，再把金融市场的问题考虑进去，会发现那个方程式中的价格和货币之间的原来理解的那种简单的线性关系是不存在的。这就是我们现在理解价格的所谓“货币根源”为什么经常出问题的缘故。这是我要讲的第一个问题。

另外，我觉得在我们所有的教科书里面，我们都讲货币的创造功能和货币的创造过程。而我们所说的货币的创造功能，是在什么样的背景下创造的？就是在比例准备金率银行体系，即准备金率不是零也不是一百，在这样一个银行体系中创造出来的货币。在这个基础上，我们定义一个概念，叫做“货币乘数”。货币乘数就是银行体系中，一个单位的储备金可以产生多少货币总量，类似这样的概念。但是现在，货币的创造过程不仅仅是在银行体系里边——我们从这次金融危机就可以看出，创造货币的功能早已经超出了银行体系。现在，创造货币的方式五花八门，越发达的国家花样越多。那么，我们怎么能够仅仅局限于银行这个体系，来考虑货币创造这个问题呢？我想，这也是目前这个体系存在的问题。

下面，我从一个跟中国联系更密切的角度来讲。由于对货币经济学的一些教条的盲从，使得我们去年对通货膨胀的判断出现了重大的迷失。我认为，这是导致我们今天的困境的一部分原因。现在，我们不能说导致我们困境的主要因素是外需的问题，是美国的问题、欧洲的问题，当然，有一部分确实是这个原因。但是我一直认为，有很大的原因是我们去年的宏观经济政策过紧。而产生宏观经济政策过紧的原因，也可以说是因为没有前瞻性——我们没能看出美国经济在下半年会出现那么大的问题。但是我觉得更重要的是，我们在判断通货膨胀的时候，出现了迷失。我把它归纳为几个方面来谈一下看法。

第一，有很多人不承认去年的通货膨胀是一个结构性的物价上升。这个，我们政府是承认的，但是有很多人极其反对这种说法。他们认为这是全面的通胀，甚至有人在去年一、二季度讲，中国马上要进入10%到20%的通胀，甚至有外国投行的经济学家在电视上说，下一步就是要开始抢购了，连抢购的产品都说出来了，要抢购食用油。这些说法，在今天看来是非常可笑的。我觉得，从去年实际的CPI可以看到：八个小类里，有两个小类快速上升，有三个小类慢速上升，还有三个小类是下降的。所以，结构性通胀的判断其实是正确的。当时我就说，我不觉得需要用这么紧的货币政策来对付它。

第二，很多人不承认，物价上升中有外部输入的特点，他们在去年的判断，把物价上升完全归于总需求过高，并且也认为是货币发行过多。所以，对于货币政策一紧再紧，特别是2008年的多次紧缩，现在来看，是非常值得反思的。而且，这也是由于太相信所谓货币经济学、货币方程式这套教条造成的。这次通胀，是从猪肉价格上涨开始，但是我们看到，现在猪肉的价格已经跌得不行了，养猪的人又赚不到钱了。实际上，这里反映出来的是一种供求因素，而且是典型的循环结果，而不是货币的作用结果。虽然不能完全不承认货币因素，但是在去年的情况下，把所有问题都归咎于货币，然后用如此紧的货币来紧缩，现在看来是值得反思的。

第三，去年的CPI实际上高点在2月份，后来3月份下降一些，4月份又比较高。但在季节调整后做环比的话，我在当时就发现，而且在很多场合讲过：去年3月份CPI环比上涨已经减缓了，真正的环比最高是在2月份，而3月份开始已经很低了，到4、5月份，基本上已经可以看出后来的物价走势。所以，当时我在很多场合讲过，6月份以后物价基本上会有所下降的，而且，当时我也根本没看到后来美国问题会那么严重。我是纯粹从中国本身物价价格的规律，就看出了这一点。现在回想一下，我们最后一次紧缩、最后一次提准备金率，是在端午节之后，而且提了一个百分点，现在回头看，真是有点令人难以理解的做法。我现在说这个，是希望由此验证货币经济学存在的问题，已经对我们现实中的货币政策产生了一些误导作用。这些都是我去年对物价的一些判断，现在看来大致都是成立的。其实用的方法非常简单，我只是做了一下季节调整，然后做一下环比。你不要先入为主地认为这是泡沫经济，物价会扶摇直上。我觉得，去年有很多经济学的论述是建立在这种概念的基础之上的。

现在回头看，很有讽刺意味的是，我们通常用的三个价格指数：CPI，PPI，还有一个是央行的企业商品价格指数——央行这个价格指数是第一个走向负的。以前，央行总认为统计局的价格指数不能说明通货膨胀的严重性，于是自己计算价格指数。但是，偏偏就是这个价格指数，是第一个走向负的，从今年1月份已经变成负的了。我觉得，当你治通货膨胀，把一个正的通货膨胀治成负的通货膨胀，这已经说明你的政策是存在问题的。

我们都知道，我们的货币政策目标完全定位于控制通货膨胀，而今天，就业成为我们反复强调的问题。但是我们回想一下，去年上半年有谁谈过就业？有谁谈增长？所有人都在谈论CPI的问题。我想说的是，货币政策的这样一个背景，确实是非常值得思考的。而且，我感觉用物价指数来看通货膨胀的问题，它经常是非常滞后的。大多数国家的物价指数是环比折年率，相对好一点，但是也存在滞后问题。但是中国给出的物价指数是年同比，如果不做任何季节调整去看月环比，就更容易被它误导。比如我们在去年，4、5月份，一直到7月份，做政策调整的时候，不少人还是觉得通货膨胀是大问题。实际上，这在很大程度上是物价指数的滞后性所导致的误判。那么，在这种情况下，对于前两年非常风行的这种货币政策的理论，就是所谓inflation targeting——“盯住通胀”就行了，我认为这样一种操作方式，是有很大的问题的。其实，据我所知，很多发达国家也不愿意这么干，那么在中国这样的国家就更不能这样干了。

总之，经过从现实到理论的思考，我感觉到，我们需要思考一下货币经济学理论存在的一些问题，在目前形势下，它确实受到了很大的挑战。

克鲁格曼当年研究日本经济衰退的时候，有这么一段话很有意思：他说，日本走入衰退困境，部分是由于日本的政策制定人一直试图做一件正确的事。如果日本在80年代不是这样努力消除通货膨胀，现在仍有5%的通货膨胀，那么在零名义利率下还能产生5%的负实际利率，这足以使人们减少储蓄，鼓励投资，日本就不会是那个样子。

我们知道，今年2月份的CPI和PPI都已经变成负的。我个人对未来趋势的判断，CPI在剩下这10个月内基本是不会变成正的，会一直是负的。而PPI更是如此，它负的幅度会很深， 2月份是4.5，接下来，同比超过负5的可能性完全存在。这是非常典型的通货紧缩，不要再去找很多理由，说这不是、那不是。这实际就是通缩。

刚才我讲过，克鲁格曼给奥巴马的信中也说到：美联储这个机器，他认为已经断裂了，那么现在只有靠财政政策了。我想，如果货币政策的实施结果是导致中央银行自己离开了舞台的话，这个货币政策所依据的理论分析框架，肯定是出了问题。所以我想说：在20、30年代经济大萧条之后总结出来的很多经济学教条，导致了后来宏观经济学的产生；而这一次，说不定又出现了一个宏观经济学的历史转变的时机。

因为要讨论这个问题，我上网搜索到两篇美联储研究人员写的文章。他们也对目前的分析框架产生了怀疑，认为，如果汇率是随机游走，那么我们关于货币政策所说的几乎一切都是错的。这篇文章在网上非常容易得到。这里牵涉的很重要的是分析汇率的理论。这一点，我也做过些工作，我现在基本上不相信宏观经济学的解释，我认为，传统的用宏观变量来解释汇率的这些理论研究，基本是不成立的。因为我们可以看到，全球现在是一个外汇市场，它基本上是以投机力量的炒作为主，所以最后的结论是随机游走现象。为了体会这个现象，我自己做了很长时间外汇交易，我发觉，如果你真的是按照经济学理论去做的话，你绝对是赔光了。这方面其实有很著名的一篇文章，Meese & Rogoff1983年发表的，那篇文章基本上把传统的宏观经济学的那些解释模型给摧毁了。有人就说过，这篇文章“摧毁了一个行业”。就是说，用宏观经济学理论解释名义汇率的波动，非常有问题。而如果汇率如此，那么前面提到的文章的题目就非常清楚了。2008年，这两位美联储的研究人员又写了篇文章，登在《宏观经济手册》上，也是认为需要一个新的框架来分析货币政策。这是第二篇文章的基本情况。

谈到眼前，我觉得最近我接触的一些看法是很需要警惕，就是现在刚公布的1、2月份的数据，因为春节因素是十分特殊和十分难以分析的，我们拿着这些数据跟上一年11、12月份做比较，很多人会认为一季度的经济会到底。但是我们用工业增加值分析的话，1、2月份的环比，比起去年11、12月份下降了0.7%，折年率应该是下降了3%以上。我认为，1季度经济没有到底，所以现在需要采取各种政策来刺激经济，中国的货币政策还有空间，需要货币政策和财政政策继续加码，使中国经济走出谷底。我现在是比较乐观地认为，下半年中国经济可以触底，而且认为触底以后不会很快复苏。而现在很多人认为经济快要复苏了，我认为是不对的。回想10年前可以知道，它要在底部徘徊很长一段时间。实际上，10年前中国受到的冲击要比这次的小得多，因为那次只是一个亚洲经济危机。在这种情况下，现在又有人在警告流动性过剩的货币政策带来的严重风险，又威胁说会有通货膨胀；而且央行也说了，要“近治通货紧缩，远治通货膨胀”。我认为这些说法都不是很着边儿的。现在我们的问题就是如何治理通货紧缩的问题，而理论思维就是我上边说的那些。而且我觉得，我们现在要欢迎适当的通货膨胀，如果有一点通货膨胀，我们的日子能过得更好一些。

基本就这些，我就零零碎碎拉拉杂杂说了这些，供大家批评。

张曙光：

任教授讲的时间不长，我们讨论的时间就多点。他既讲到了影响货币数量的主要要素的相关理论问题，也谈到了我们自己这几年的宏观经济政策上出现一些的问题和原来所依据的理论的关系，我觉得是很有意思。我们这几年也走过来了，每个人都会有自己的看法，下面我们请几位评议人来加以评论。

施建淮：

我谈一点粗浅的看法，我觉得任教授提这个问题是很有意义的。因为现实全球经济，包括中国经济，都面临着增长速度放缓甚至是衰退的这样一个局面。我们通常关注发达国家经济政策的执行时还是比较关注它的货币政策，因为一方面在发达国家，它的中央银行基本上是有一定的独立性；另一方面从它的政策操作时间来说，它可以是比较及时和迅速地采取相应的对策。而财政政策这个工具，它一般是必须通过国会的讨论等等，往往花费的时间可能会相对比较长而延误了对经济问题的治理；另外财政政策往往是不能够频繁操作的。那么任教授刚好谈到了这个问题——就是货币政策基于的货币理论出了问题的话，那么这个政策所达到的经济效果是要打折扣的。我觉得这个问题提出来让大家一起思考是非常有意义的。

我想谈三个方面的问题：第一个就是任教授对货币理论的理解——确实如果从这个货币数量方程式来看，要得到弗里德曼所说的“通货膨胀在任何时候任何地方都是一个货币现象”，就要像任教授所说的把货币乘数和产出固定了才能够合适。那么我们恰恰质疑了这两者，关于货币乘数一般大家从实证都可以看得到不是固定的，而关于产出的话大家就会有疑问，会产生质疑。任教授谈到了货币的三大基本职能，其中最强调的还是它的交易性职能，那么如果从交易媒介职能来看，只把产出看成是名义GDP的话，显然是忽视了在其他环节所需要的货币交易量，这样就会产生误差，任教授的这种看法我是赞成的。但是人们为什么就会关注货币和通货膨胀的关系呢？如果把这两者的关系是放到了一个比较长期的时间来看，两者确实是有关系——比如说是每10年的物价指数和货币供给量来看，会发现两者是大体相关的。所以我想说现在我们的政策操作也好、大家的关注也好，都是短期问题——去年8月份是关心通货膨胀问题，现在是担心通货紧缩问题，包括关于经济增长在去年8月份可能还是过热而现在是放缓——所以说大家关注的基本是短期的问题，如果在这种情况下我们把通货膨胀和货币现象套用到上面来，我觉得这确实是不恰当、不可信的。所以我们只能说如果关注通货膨胀，大家可能也会同时关注货币政策、货币供给，但是实际上它们要转化到通货膨胀上是一个比较长期的过程。这样的话就使我们知道对两者关系的理解与讨论问题的视野有关系，其实是与讨论问题的时间长短是有关系的，毕竟我们现在包括全球关心的仍然是短期的问题。如果是长期的话，可以理解成潜在的产出水平，因为古典派经济学家都还是认为价格是可以充分变动、调整市场的，那么实际上从凯恩斯角度来看这是个长期的视野。但是我们更为关注的是短期的问题，所以我觉得我们在考虑这些相关问题时，在时间视野方面要加以把握它们的关系。

第二点就是任教授所提到的问题，货币政策的相关经济理论给定的情况下，先不谈它是不是错误，在操作的过程是有一定的技术和一些经验可谈的。就像任教授所谈到的货币供给和物价指数是有滞后的关系——比如说如果我们在7月份看到了出现通货膨胀，那么实际上它是前些若干季度甚至是前一、两年的货币供给扩张的一个结果。这个时候我们再进行紧缩政策的话，没准下一步就是进入了通货紧缩了。所以说我们作为政策当局在操作时要考虑到这样技术的问题，而不能仅仅是套用理论而没去考虑动态的问题。

第三，我想从任教授的这个讲座里面，理解到的就是货币政策的执行它实际上是与经济环境有关系的。如果一成不变地认为央行最重要的目标就是控制通货膨胀，那么实际上是忽视了经济环境的动态问题。比如我们可以举出欧洲的例子，欧洲央行是以明显的强烈反通胀为第一目标。但是当经济发生衰退的时候，它们仍然是需要不断地放宽货币，所以我们也要认识到在制定货币政策目标时不能教条化了，比如说中国去年8月份之前，确实面临一定的经济过热的局面，而这个局面你可以用产出已经超过潜在产出水平，来说明需求是过度的，而我认为这个需求过度的一个很重要的原因就是外需的原因。所以当时确实是不存在所谓产能过剩的问题，虽然很多学者认为有产能过剩所以中国应该不会出现通货膨胀的问题。但是当加上一个外需的话，应该是没有产能过剩的问题。但是今天的情况就发生了很大的变化。从去年的第四季度开始，以美国为首包括欧洲各国等的经济进入衰退，那么就会造成中国的外需是明显下降了，那么在这种情况之下，确实是很可能就会出现产能过剩的问题了。如果出现了产能过剩的局面，那么我们的目标就不再是担心通货膨胀，而是担心通货紧缩的问题了。那么在这种情况下，货币政策的操作就不能再遵从以前的教条——以反通胀为第一目标，绝对不增加货币流动性——这可能就会有疑虑。这是我对讲座的三个理解。

谈到对货币理论的质疑，传统上认为货币理论关注的是反通胀，特别是在西方，很少有说道的流动性陷阱这样的话题，而他们一般是碰到的是通货膨胀的局面，所以他们更为关注的是反通胀。但实际上上个世纪90年代的时候，曾经在主要的工业化国家特别是日本面临的是低增长的环境、也出现过物价有下降的情况，当时西方学术界关注的一个问题就是利率零下限约束下的货币政策问题。而实际上国内从1997年的时候也出现过这样的问题，但是很少关注零下限的约束这方面的理论讨论。如果我们依然想要依仗货币政策的话，那么在面临的是通货紧缩或利率下降为零陷入流动性陷阱的时候，货币政策还会发挥什么作用，还能有什么样方案能够刺激经济挽救衰退？在90年代的日本，经济衰退了10年，而日本作为一个第二大的经济体，它的金融结构和社会保障体系都是相对比较完善的，但是为什么货币政策的实行却花了十年之多的时间也没能挽救衰退？这说明了是货币政策的执行方面出了问题。在当时针对日本的情况进行讨论的时候，美国的一些学者提出了一些建议，但是日本货币当局没有采纳，日本当局只是说量化宽松政策，包括现在的美联储也执行这样的政策，但是这个政策不起作用。为什么不起作用？它实际是向金融体系特别是银行体系的注入流动性，但是商业银行惜贷的话，那么它还是不能转为实体经济的资金。那么货币政策传导机制就出了问题。在当时美国学者提出了两个对策：第一个就是让日本政府的中央银行去实施通货膨胀的政策，也就是让民间产生通胀的预期。通胀预期的产生可以是央行说要不断的扩大货币供给，直到通胀率达到一定水平。这样的话虽然是货币的扩大可能仍然是仅仅停留于金融体系的内部的，但是民间如果能够产生通胀预期的话，那么消费也会增加的。那么作为消费者可能会因为预期到通货膨胀而增加消费；作为企业的话也会进行借贷因为毕竟如果真有通胀的话债务的成本是很低的，这样一来就有可能刺激经济的复苏。第二种提出的对策就是针对开放经济，就是形成贬值预期。我们知道如果利率已经降到零的话，利率是不能再下降了。这种情况下，如果汇率的预期是一个常数的话，那么它陷入流动性陷阱是出不来的。让民间产生汇率贬值预期，那么实际上就能够产生拉动利率和有挽救衰退的可能性。它的机制就是这样的——如果产生了贬值预期，那么就会有资本流出；预期汇率的贬值就会导致即期汇率贬值，那么就可以刺激出口，出口的增加，汇率升值而回到原来的水平就会有资本回流。所以可以通过这种方式产生的贬值预期也是可以达到目的。我们考虑这两种政策，特别是第二种政策，当然是与国际经济环境是有关系的，当时日本它在经济衰退的时候，其他的工业化国家的经济表现还是不错的，那么是会允许日本这么做的，但是如果是现在的话，显然是不行的。就像现在中国如果说我要引导汇率贬值，在现在的国际经济环境下那就是不可能的。我想说的是：政策的执行是要考虑经济的所处的环境，根据开放的因素等等，要适当地做出改变以适应经济的发展，货币政策才能够对实体经济产生有利的影响。

这是我的一些看法。

张斌：

我简单地谈一下我的看法，首先是对任老师表示一下我的敬意。任老师在宏观的实证研究中做了非常多，我们得到了很多帮助，借这个机会表示一些我的敬意。

任老师提到的两个问题，一个是对理论本身的反思，另一个是结合中国的问题看法。我就结合您的意见来谈一下我的看法。

首先是货币政策究竟能不能发挥作用的问题——这是您所质疑的问题。我要先举个例子，如果有个病人长时间得到了一个很重的病，然后现在我拿药给他治，一夜之间我是不能把他治好，我可能要花很长的时间。那能不能就说这个药就不管用呢？在货币政策方面可能就存在着这样类似的问题。我不认为货币政策没有作用，但是很可能是现在经济的情况非常严重的，要想治疗这个情况，全部治愈可能是要花很长的时间。所以说你即便是用了货币政策“这个药”，你也是很难有个明确的答案说它一定是不管用的或是对它作用大小产生怀疑。目前的这种情况下，我们对货币政策的作用确实就有这方面的疑问。

货币政策能不能影响经济，从过去的理论来看是大致这么一个思路：就是它从总供给、总需求这两条线作为分析问题的切入点。货币政策怎么去影响经济？它的主要作用是影响了总需求的这条线。那么我们可以考虑目前的这种情况，从资产组合的分析方法来看，对于一个投资者或是对于一个居民来说，他面临两种资产选择——一个是货币，广义上的货币，比如说是存款；另一个就是风险资产。假如市场股票和房地产。假如市场是均衡的，突然经济面临了一个冲击，风险资产可能在未来会面临很大的损失，在这种情况下，假如货币供给是不变的，但是货币需求是增加了。因为大家预期到了自己的风险资产，比如股票、房地产等会遭到损失，那么自然而然地就会转移，那么就会增加货币需求。那么如果这时候央行没有做出反应的话，也就是央行的货币供给不变，但是货币需求是增加了，那么造成的结果就是利率的上升。这就是金融危机暴发之后我们可以看到的，因为风险偏好的这些变化，然后会出现人们对风险资产的抛弃，引起了银行间市场利率大幅度的飙升。这种情况下，利率的飙升对实体经济肯定是带来了不利的影响。那么在这种情况下，常规而言中央银行就应该是注入流动性——既然是货币需求大量上升，引起了利率的上升，那就应该注入流动性使得利率能够降下来，我们也看到了现在包括美联储的世界各国都在增加流动性。但是那么下面的问题是什么呢？就算你增加了流动性，就算你把利率降下来了，是不是就可以解决问题呢？从目前的情况我们可以看到的是各国央行是毫不吝惜地注入流动性，也把利率降了下来，比起危机高峰时期的利率是降下来很多，但还是不管用。为什么不管用呢？最根本的原因就是在这种情况下就算是把利率降下来了一些，还是没有办法去刺激总需求，为什么呢？因为受到了金融危机的负面影响，企业跟银行金融机构的资产负债表发生了根本性的变化。企业的资产方损失太大了，企业没有很有价值的抵押品作为抵押去获得新的贷款。这样的话拿到贷款的难度是非常的大，所以这时候就算利率下降了，我的信用没了，我的抵押品价值没了，那么我还是没有办法获得便宜的贷款。对于金融机构来说，它面对更尴尬的局面。因为它资产方下降的速度远远超出它所有者权益能够承受的损失，那么这两方实际是在进行赛跑——它的资产方下降得非常快，如果快到把它的所有者权益吸收没了，它就面临破产，在这种情况下它还更不敢放贷。资产负债表效应，所有的企业，包括金融机构都陷入了资产负债表恶化的过程，在这种环境下，仅仅是调整利率的作用已经不够了——就算你把利率降得很低，但是它对于企业增加贷款需求，对于银行增加贷款供给都没有太大的积极作用。这种情况，金融危机的情况足够严重的话，这时的利率应该是负的，才能够帮助恢复产出水平。

在这样的情况下，传统的货币政策，仅仅是靠增加货币供给，对于解决目前的问题它的作用是不够的，接下来货币政策是应该做什么？是不是要解救私营部门和企业资产负债表？这就有一个问题了——政府能否解决得了，政府能否担得起，能不能把企业负债表救活起来？有一种悲观的看法就是你是没办法，不仅救不起来，把自己给搭进去了——使得人们对主权货币失去了信心。事实上美国现在确实是这样做的，而我想也只有美国能这么做，因为它是发钞国，其他的国家这样做的话，危险性是非常大的，货币汇率可能会面临很大的风险。

那么回到我刚才所说的问题就是货币政策能做什么？其实对于大部分国家来说，货币政策到这种地步已经是没有太大发挥作用的余地了，这时候想救经济就必须给资产负债表的改善提供一个往上走的动力，而且这种动力不仅仅是来自信用创造过程，不仅仅单纯是名义变量，而是有支持实体经济改善的信心。货币政策是可以起一定的作用，但是从根本上看，特别大的危机来看，包括大萧条和目前面临的危机来看它不是最重要的。我们面临的是一个有非常严重炎症的病人，他表现为发烧，这时光用货币政策来退烧，但没有把炎症消除他还是会继续烧，所以最根本的问题是要消炎，也就是实体经济里面矛盾要解决。在大萧条的经济危机中的一个最突出的矛盾实际是供求的失衡，那么最终应该化解这个问题——通过改革收入分配，通过扩大需求。因为它的基本问题就是——我的供给能力增长得很快，但是我的需求不行，是跟不上的，所以这个经济是转不动的。那么社会收入分配问题不解决、社会保障问题不解决的话经济就是转不动。所以要在这些政策上真正意义上来扩大需求，才能使经济链条转起来。在这个时候，单指望货币政策发挥根本性作用是不可能的，必须要有其他的更有力的可以为实体经济增加活力的政策，我们也不能对货币政策指望过多。

回到当前国内的货币政策，包括我们对前一段时间的对宏观调控的反思以及考虑目前政策是否应该进一步放松货币政策。下面有几点：首先就是对于通货膨胀问题本身的考虑。大家针对通货膨胀提出了很多种解说。我们这部分人大致认同的是总需求型的，而认为结构性通货膨胀的说法不是太合适。我想说明为什么会做出这样的选择。

首先我们要确定你在讲问题的时候，你会选择一个什么样的理论或是什么样的概念的问题，这是一个选择问题。我记得米塞斯、哈耶克、熊彼特一帮奥地利学派进行过激烈的争论。你认为什么样的理论是好的理论？当时最富说服力的是熊彼特的“衡量理论的好坏标准只有一个，那就是这个理论在解决问题有没有用”，理论没有好坏之分，也没有善恶之分，只有有用和没用之分。那么按照这个标准来套用我们去年所面临的通货膨胀问题，结构性通货膨胀是一个说法。有这种说法是因为通过价格分解发现主要是农产品，包括食品的价格在上涨，主导了通胀。那也就是说，我如果真的是根据这个理论去解决问题，那是不是就意味着只要我们解决了猪肉问题就可以解决通货膨胀问题呢？我们看了一些相关资料发现，猪肉价格的上涨有生产资料的一部分因素，还有更重要的是存在劳动力成本的问题。而劳动力成本的增加是与2007年、2008年的整体农民工的工资快速上涨，最快的时候达到15%，是密切相关的。那么如果劳动力成本这个问题不解决的话，即便猪肉不出现问题，很有可能在其他方面出现问题。为什么劳动力价格会上涨呢？这跟房地产、跟出口部门、以及重工业的过多的投资都有很大的联系。最终我们觉得结构性通货膨胀只是一个表现，而更多需要解决的是总需求问题——尤其是房地产和制造业部门的过度投资等造成了经济过热，这是我们应该考虑的。当然，外部的力量对通货膨胀也是有一定的作用的。我们可以看大宗价格，大宗价格在对中国的经济情况反应非常迅速、非常敏感。美国在2007年出现经济下滑的时候，大宗商品价格基本上没变。只有在中国经济下滑的时候，大宗商品价格才拼命地往下跌。所以在分析这个问题时，很难把大宗商品价格定义为外生因素，因为它很大一部分是与我们国内的经济情况密切联系的。这些都是我针对于当时情况的考虑。

我对于现在的调控的考虑：去年是否调控过度了？去年通货膨胀率或是说GDP增长率也好——GDP增长率达到13%，通货膨胀率最高已经是超过了8%，这是经济过热的表现。那么对于央行来说，总体是经济过热的情况了，那是不是应该把它往下拉一拉？考虑两种情况：一个是不拉它任由其往上走，那结果就是它爬到了十楼掉下来；另一个是及时拉它一把，那么结果就是从三楼掉下来。从总的政策判断来看，之所以中国今年会面临如此大力度的下调，主要是因为过去在结构性问题上和在总量问题上过于宽容它的结果。但是在什么时候开始收？是不是去年6月还需要接着收？在时机的判断上，对我个人来说是一个未知数，因为你很难判断，事后当然可以知道，按照当时的情况确实是很难判断是不是要收，而且从2008年的中期以后，央行基本上没有什么收缩政策。我们觉得央行做的不当的地方是，央行在2007年2008年期间，它收缩力度太小的。当然这里不仅是央行，因为其实货币政策在这个事里面都不是一个最重要的部分，更为重要的是结构，包括收入分配部分，包括产业转型部分等，这些问题都是回避不了的。

我总结一下我所说的就是不要指望货币政策能做太多的事情，尤其是在实体经济结构面临大的困难的时候。在这个时候它如果能发挥稳定的作用就不错了，你别指望它能够使其发生一个扭转性的转变。

我就说这么多。

郑超愚：

这个问题的研究，如果从实用主义角度出发，像张老师说的，任老师能够提出这个问题，或者说大家感觉到这个问题，还是因为现在国外经济萧条，货币扩张那么厉害。如果从传统的货币主义来说，以前的很多东西都变了，中央银行不能直接贷款什么的，现在都背叛了。还有一个就是在短期来看，看不到经济的复苏。这也是出发点之一。我跟任老师的想法一样，我觉得这么大的一个事件出来，就像30年代有大萧条就一定有凯恩斯主义的发展，这时候的货币经济学也要在这些方面做准备。所以回到中国来说，中国接受这些理论，包括刚才施建淮老师和张斌老师讲这些东西的时候，当然也有同意的，也有不同意的，但是从形势来判断，我还是认同任老师的，第一个中国去年的通货膨胀主要是结构性的，第二是输入型的，第三个是去年的过分的货币紧缩，当时对流动性过剩的判断，一方面主流的观点和政府的决策层认为投资过大，流动性过剩，贸易顺差过大，流动性过剩，没有政府出手把这个链条斩断，不控制信贷，不控制投资，什么都完了。我觉得任老师还是正确的，有外部的因素，绝对也有政府的因素。当然也应该认同在不确定的环境下，谁也做不到。但是想起来也有意思，既然不确定，不确定就包括往好的方向走不知道，往坏的方向走也不知道，但是既然是不确定，怎么敢出台这么果断的政策，控制经济，压投资，压信贷？我从政策方面很认同任老师的观点，看到任老师详细的分析以后，也有我自己的想法，我觉得我与任老师严格的分析还是一致的。

至于从货币方面来讲，还是像张斌讲的两个方面，一个就是任老师总结起来有的叫“量化宽松”，有的叫“数量宽松”的问题。伯南克，联邦储备银行也遇到这些问题，这次拯救经济，投货币、投货币，货币供应量就是没起来。但是他是主动的，包括这次年初做的演讲也讲了要主动，一个是把日本的看为反例，他说这就是传统的增加货币，他们把自己说成是Credit Easing，他们说原来货币银行学的理论，经济危机的时候，增加货币，降低利率，他说这个东西最终会像日本一样，没起多大的效果。他认为传统的货币经济学在分析的时候，扩张的是中央银行的负债方，扩张的是货币，降低的是利率，但是现在他一直对日本的研究，包括他一直强调信贷，包括刚才讲到的信贷乘数，当时都是伯南克提出来的。而且也是从宏观经济来看，他有那么高的地位，能做联邦主席，和这些都有关系。他认为信贷这个东西（很重要），向商业银行直接注资，向商业银行贷款，直接购买商业银行的长期债券，还有金融货币市场的注资，他认为这是一个CE，Credit Easing。区别在哪个地方？原来管理的是中央银行的负债方，现在管理的是中央银行的资产方。CE能不能起作用？当然他自己很自信，如果增加了货币供应量，增加了货币的功能，最终不贷款，是改善了商业银行的银行储备，银行储备很高，这不一定会转化成货币的。但是反过来他觉得这种CE，应该是问题不大，他自己认为也是起到作用了，像原来的很多的抵押债券市场利率很高，贴水也很大，现在慢慢下来了。原来短期商业票据，基本就是没有了。通过这种CE，投资类的恢复得很好，就是投机类的恢复得不好。但是还是在起作用的。包括对于现在的通货紧缩的危险，他就讲到预期的观点。如果大家相信中央银行，都有信心，通货膨胀的预期形成以后，就不是一个问题了。这个地方最明显的就是联邦储备银行最近公布的公开市场委员会做的预测，一般来说整个预测，离得越近，大家越趋近；离得越远，差别越大才对。但是他们的研究说，出现了倒过来的现象，对现在的通货膨胀的看法分歧很大，有的说是通货紧缩，有的说是通货膨胀，有的说高，有的说低，但是随着时间的发展，大家基本的预测都是两、三年以后，美国通货膨胀基本都是在2%左右，关于经济增长也是这样的情况。现在整体上再怎么严重，都没有影响对通货膨胀的预见。这个东西是怎么建立起来的呢？可能是两个。一个就是靠原来的成功使得大家相信你，从格林斯潘到伯南克一直相信中央银行能治理这个东西。还有就是加强沟通，这个方面是一直都在灌输，向社会承诺金融崩溃以后，我就站出来，失业到什么样的程度，我就扩张到什么样的程度；萧条到什么程度，我就扩张到什么程度。把这个宽松定义到什么程度？就是经济必须恢复，这就宽松了。不是增加3千亿、4千亿、5千亿，因为货币供应量的QE已经失效了，最重要的投入就是信贷的投入，整体的宽松。这是从操作方面的一种想法。一般说西方发达国家都是QE，但是从格林斯潘时代开始就自己提出来一个CE和QE，以前传统的就是QE，现在的就是CE，我想在理论上也有借鉴意义。

至于关于传统的货币主义，在80年代治理不了通货膨胀，包括现在的沃尔克，现在对于中国，奥巴马政府提出一个什么东西，就成了权威。这就相当于80年代，通货膨胀发生了，沃尔克就坚决提高利率，把通货膨胀压下来。通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象，是压下来了，但最终是长期的萧条，那时候对沃尔克骂，对他的评价和现在不一样，包括那时政权的垮台，里根和卡特的竞选没有任何悬念。我们中国老担心美国经济崩溃，其实美国经济崩溃不了。美国的经济形势不好了，是政府崩溃。反而在中国经济出现问题，政府出现不了问题。有时候想起来，有那么的学术争论，有那么的争议，为什么政府敢那么坚持？老是觉得自己正确，它不听这个东西，不怕你。两个有差异，但是也只能听到一个的声音。最终的情况就是政府变了，底下的经济学家就变了，没有一个学术可以走到政府前面。这是我对货币主义的一种看法，从整体来看是有解释能力，从理论上提出政府要自由，要不积极干预。但是运用在宏观经济政策中的时候负面东西很大。我觉得美国政府的整体经济复兴计划，也是接受了历史经验，接受了大萧条的教训。大萧条时期，奥地利学派最终提不出解决方案。货币多了，利率就低，利率低就有泡沫，就萧条了，讲的大家都觉得有道理，但是真正出了问题，就像他们提出的liquidation，靠清算，经济危机出来以后，该破产的破产，该失业的失业。讲这种话，大家刚开始还觉得行，短期来看，还有市场机制，但是长期来看，走不出来，十几年都走不出来。这时候就要政府干预经济了，要有通货膨胀和经济增长目标。国外的中央银行的货币政策目标确实是价格稳定目标，但是美国联邦储备明显写着中央银行有两个目标：充分的就业和价格稳定，而且就业目标，经济增长目标放在了通货膨胀的前面。1946年美国有了《就业法》以后，政府有责任保证最大限度的产出、收入和就业，经济增长的目标是政府的最大目标。可能只有我们的政府或者特殊的政治机构会讲经济增长速度不重要。这是吸收了大萧条的经验，在经济危机的时候，政府要站出来。美国这次出手那么快，大家都认为美国是最自由的资本主义，但是他干预起来就什么不管不顾了。第二方面我觉得也是吸收了80年代货币主义的试验，货币主义认为通货膨胀是货币现象，因此通货膨胀了就要压货币，实际上造成的结果非常严重。所以在2007年、2008年，粮价和油价涨的多么高，中国有通货膨胀，美国也有通货膨胀，通货膨胀的威胁讲得很多，但是美国真正的治理通货膨胀是比较宽松的。不像我们国家，很快就把通货膨胀压下来。他知道通货膨胀是个坏事，但是治理通货膨胀或者通货膨胀的原因其实很复杂，治理通货膨胀所谓果断地紧缩需求，造成失业，失业承受不了的。这是第二方面的原因。第三方面的原因可能也借鉴了90年代。90年代日本出现经济问题以后，纯粹靠投放货币，就是所谓的QE，他觉得不可能做到。从市场来看，只有政府出来买单，政府出来注资，消化不良资产才可以，纯粹靠放宽货币，扩张货币供应量，靠市场自己这可能是走不通的。我想可能他们很多地吸收了这些东西。如果这些东西要回到理论上，我觉得还是回到了凯恩斯主义。开始凯恩斯很好，到了70年代、80年代，一直都很好，包括弗里德曼，货币主义反对凯恩斯主义，他自己说出来的的是我们不是反对凯恩斯主义，只是改善和扩张凯恩斯的框架，凯恩斯的需求管理，通过货币政策和财政政策调节经济这种东西很好。但是后面到了通货膨胀时代，理性预期革命以后，大家慢慢觉得凯恩斯主义不好了，现在就发展起像新古典主义，新凯恩斯主义。到了后来以后，凯恩斯主义慢慢成为粗浅的宏观经济学的东西了。没有理论基础，预期是比较粗浅的，从经验出发，后来还加上意识形态，强调政府的干预，干预人的自由，干预经济的自由。这些东西加在一块，大家对凯恩斯主义整体地还是觉得不好。在美国大家一争论就说你那个模型是凯恩斯主义模型，我这个模型是新古典主义模型。言外之意就是骂人的话，就是你的没有理论基础。从2006年、2007年开始的时候，90年代后期是新古典主义红的时候，他们实际上是没有市场的，他们在宏观经济理论上给联邦储备带来困扰。从格林斯潘开始就是凯恩斯主义，这个时候新古典主义仍然很自豪，总觉得我是搞理论的，我超前你，你跟不上我。但是后面到了2006年、2007年的时候，联邦储备的人公开站出来说，后面发展的这些模型都没有用处，你们的新古典主义的总供给、总需求理论还比不上凯恩斯主义。通货膨胀由什么决定的？由预期决定的，由就业缺口决定的，由总需求决定的，这是铁三角，把所有东西都解释了。这就是说实际部门看不起理论。另外一个方面理论界的相互之间调侃，说现在的从事宏观经济的研究文章，是联邦储备出题目，学校里的做文章，所有东西是联邦储备早就制定好的，比如格林斯潘那么冒进，利率那么低了，还敢积极往上走，那么按照传统的菲利普斯曲线是做不出来的，但是他做出来了。这反过来说学术界需要倒过来理解这些东西。我想这些东西，凯恩斯主义的复苏，已经是很长时间的了。第一就是搞学术的人感觉自己没有用处了，第二个就是搞实践的人感觉你们的东西也没有用处，这是一个凯恩斯主义的东西。国外现在也在重新宣传凯恩斯主义，有的是调侃的话，但是也没有人听了。回到我们国内来说，第一就是宏观经济学一定还是凯恩斯主义，第二个方面就是凯恩斯主义对中国经济的分析有没有用处。我想最直接的解释就是对通货膨胀的解释，资本论都能解释，奥地利学派也能解释，最明显的就是货币多，利率就低，投资多，就有泡沫，包括张维迎老师的“彻底埋葬凯恩斯主义”，但是现在想起来不是那么回事。现在的宏观经济学从严格的理论意义上，奥地利学派已经破产了。另一方面，现在对中国来说也有两方面的东西，实际跟30年代一样。30年代出现危机以后，一方面是怎么走出危机？实际上当时有好多条道路，其中一条道路就是30年代的时候整个西方那么萧条，但是德国不萧条，搞法西斯主义就不萧条，还有一个就是社会主义不萧条，苏联不萧条，苏联还高速增长。那么要怎么走？或者把私有制变成公有制，或者就是从民主主义制度、自由制度变成法西斯的专制制度，靠这两个东西走出萧条。只是凯恩斯的宏观经济的技巧性的创造，告诉大家，保留政治是民主的，市场是自由的，经济还能走过来。回到我们中国的现在，可能中国将来的问题就是怎么样让政治更加民主，经济更加自由，而且中国将来长期的增长也是靠这些东西。但是现在短期看来，我觉得第一个判断还是跟任老师一样，宏观调控错了，应该由宏观调控担起责任来。这个时候也不能等着经济结构调好，不能等着政治更加民主，经济更加自由以后，再回到这个东西，那是不对的。当时凯恩斯就说不对，不能说等着英国经济把私有制变成公有制，经济就复苏了，不能英国由民主制度变成专制制度，经济就复苏了。回头中国也是一样的，中国经济的复苏不能等着中国的经济完成私有化的过程，政治完成民主化的过程。这是与30年代相反的东西，30年代很多人提出走向法西斯主义，走向计划经济。现在和那时候一样，那是两条路，宏观调控中的凯恩斯主义是第三条道路。我想从整体上任老师有这种经验，凯恩斯主义的宏观调控就是新政主义的东西。要搞制度，这样无意中把当政的政府的人解脱出来了，他们会说所有的宏观经济都是制度不好造成的，都是由于体制不好造成的。一说这些制度问题，体制问题，执政的人有什么责任呢？相当于一个企业竞争失败了，是企业的素质太差。相当于中国的外需不行了，就骂中国的企业是劳动密集型的，没法进行国际竞争。宏观经济能管经济，既然能管经济，政府就有责任。

第三个方面就是流动性过剩的问题，我们整个国家讨论这个问题的时候，大家都很热衷，过去以后，没有流动性了，那研究也就过去了。但是这个东西总是需要根本的理论转变的，而且这种转变最终影响到宏观经济调控的将来指向。原来讲的不管怎么对，现在都知道失业问题太重要了，这是转过来了，但是等哪一天宏观形势好的时候，又开始重复这些东西了：中国经济要把速度控制得慢一点，推进改革。这最大的问题就是对投资和流动性的理解。一个是当时全世界范围有这种流动性过剩的时候，美国的米斯金，联邦储备委员会的理事，他就讲流动性过剩是一个主观问题，不像M2能衡量出来，国民收入能衡量，信贷能衡量出来，这个东西是衡量不出来的。流动性在很多情况下是一个主观的东西，哪一天经济转向了，一夜之间就没有了。凯恩斯当时不相信这些东西，但是现在发生了，这是关于流动性。还有关于中国的投资，如果现在政府一直说投资过快增长，所以形成了过剩的生产能力，怎么办？国内消化不了就出口，出口就导致了贸易顺差，贸易顺差转向了外汇储备，外汇储备转向了国内的流动性过剩，造成了信贷条件的宽松，造成了利率的下降，最终导致了投资的膨胀，总认为中国经济有这样的恶性循环。怎么看投资？如果和历史比，原来每年的固定资产投资增长20%，现在增长45%，那就高；还和国外比，国外每年增长百分之几，百分之十几，我们20%就多了。但是如果回到凯恩斯主义，投资不是和自己的历史比，跟国外比，凯恩斯讲的是跟储蓄比，储蓄转化成投资，经济循环就增长，储蓄不转化成投资，经济循环就不增长。最明显的就是对中国贸易顺差的理解，贸易顺差可以说是人民币低估了，也可以说是国际产业转移，加工产业转移到中国，所以中国一定有贸易顺差，但是很大程度就是国内投资低了。最重要是消化储蓄，不能从国内的投资消化，就只有通过国际投资来消化。国际投资的消化就是贸易顺差，如果是这种理解的话，中国那么大的贸易顺差，就不是中国的投资过多了，而是中国的投资过少了，中国的投资相对储蓄来说是不足的，中国实际上存在的不是投资旺盛的问题，而是投资缺口的问题。这时候所有的理解就不一样了。假如中国面临的是投资不足，储蓄过剩，国内投资消化不了，转向国外，就形成了国际的贸易顺差，国际的贸易顺差又形成了外汇储备，形成了流动性，或者国内的信贷。但是信贷又促进国内投资。这就是说，如果还是原来的判断，国内投资多了，是要担心投资。现在的判断是国内存在投资缺口，就不一样了。投资是有利于国内均衡的。没有政府的时候，表面上看是投资过大，流动性过剩，贸易顺差过大，实际上这些数据里面是均衡的调整。中国有投资缺口，就是通过贸易顺差，最后出现了流动性过剩，最终促进了投资来解决这些东西。我想最主要是中国的这种高储蓄改变不了，因为收入分配调整短期内解决不了，中国一定要有高储蓄，宏观经济的调控面临的就是高储蓄，怎么办？高储蓄就要转化成投资，这是中国的高储蓄、高投资、高增长的模式，短期之内是改变不了的。这时候就要增加国内投资。危机来了，没有别的投资，只有政府投资。中国长期的发展模式，因为中国面临的收入分配模式是储蓄倾向太高，所以中国经济增长的模式自然就是高储蓄、高投资、高增长。不要再背叛这些东西，包括2003、2004年的高速经济增长，单从经济来看是过热，这也难说，如果是过热，怎么可能那么多年一直过热？如果中国经济早期只有9%的增长速度，中国经济早就崩溃了。所以说中国经济增长的潜力不能低估。中国经济增长速度过高？这个可能大家是很难搞清楚的。目前来讲9%绝对是低了，这绝对是没有不确定性的。否则的话无法理解像任老师说的，通货紧缩那么严重，或者说通货膨胀回落，这就不能理解了。至于货币政策操作性的东西，我想理论是有突破，但是传统也有些智慧，第一是学习国外的通货膨胀目标，价格稳定指标。当时中国如果真的采取了美国联邦储备的方法，把核心通货膨胀和一般通货膨胀分开，把石油、粮价扣除了以后，测算的通货膨胀率就只有1%左右，当时根本就没有通货膨胀的威胁。第二个是关于价格稳定的数值目标，现在所有国家的价格，不管泰勒规则也好，还是美国的联邦储备也好，都基本定的是2%，。我想这两个东西在世界各个国家，发达国家都这么用：用核心通货膨胀率来测量价格稳定，而价格稳定就是核心通货膨胀率在2%左右，这些东西对整个国家的货币应不应该扩张，对通货膨胀威胁的担心还是有一定意义的。

何平：

我是清华大学的何平。我是去年1月份才从美国回国，所以国内的有的问题不见得很了解，我研究的是货币经济学的理论和银行信用贷款的周期性，在雷曼兄弟工作期间，我主要是做利率产品的，所以对于这个问题是有一定的理解。我觉得任老师主要讲了三个问题，当然还有其他的问题。第一个问题就是为什么货币政策会失灵，第二个问题是货币政策应该关注什么问题，第三个问题就是中国货币政策在最近的得失问题。

我先讲一讲我个人对货币政策为什么失灵的一些看法。从理论的角度来看，货币有内生货币和外生货币，扩大外生货币是很容易的，发钱就可以了，比如降低利率，用现金去买债券，立刻可以实现。但是实际上经济体中更重要的是内生货币，也就是银行贷款，再广义一点，包括企业发行的债券，股票，甚至民间的信用贷款，这都算是广义的内生货币。其实在经济体中，更重要的一部分是这些货币在起作用。所以从这个角度来看，可以很清晰地看见，要使得降息有作用，降息或者货币政策必须对这种内生货币——信用产生作用。降息或者其他的货币政策会对外生货币产生直接作用，但是对于内生货币来讲，利息只是其中的一方面。央行利用货币政策能够解决问题，因为它确实不但能影响到外生货币，也能影响到内生货币。但是内生货币还有很重要的一点，那就是信用。刚才张斌老师也讲过，从经济学上讲这两个人之间要贷款的话，很重要的一点是互相之间必须信任，而信任会受道德风险和信息不对称的影响。为什么要抵押呢？这是一个信用的问题，是因为摩擦。这些问题是不能简单解决的。这些问题要解决的话，单纯地依靠货币政策是不行的，必须要有切合实际的法律法规，改变经济体中的信任度。当前美国的问题就像温总理所说的那样是一个信心问题，互相之间不信任了，不管银行是对个人还是对企业，企业之间，个人之间都不信任了，导致内生货币的扩张受到限制，在降息的过程中，这部分的信用是不能扩张的，所以这是我认为货币政策失灵的根本原因。这也为我们当前的货币政策的理论研究提供了一些方向。传统的理论研究把这些摩擦带进去是有的，比如像伯南克，很早就有相关的银行信贷周期理论；但是在实务过程中，并不是很多人都领会了，也不是很多人都运用了，所以这也是为什么大家对货币政策的失灵感到很疑惑的原因。大家对内生货币的扩张并没有很深地认识，从理论来讲，要产生更加切实的理论，使得货币政策更有依据，这是一个方向。

下面我要谈一下就是任老师讲的货币政策应该关注哪些问题。我在雷曼兄弟的时候，我曾经很简单的用一些数据测算了一下Taylor's Equation，它是很准的，真的是0.5、0.5的系数，如果有一个误差的话，投行就立刻会说央行要降息25个点、50个点，这是很准的，为什么？难道货币政策就一定要瞄准通货膨胀和就业吗？不一定。其实经济体的健康是多维的，到底看哪一方面，有很多种说法。其实伯南克在很早的时候就写过一篇文章说其实，不应该调整利率，应该调整的是M2，信用。很多人就是看通货膨胀，看GDP，有一个很重要的原因就是政府政策和市场的协调作用，你必须让市场能够有效地预期政府的行为，你的货币政策才能真正起作用，大家预期到你的利率过高，才会采取必要的措施进行调整，你的货币政策才能在很快的时间内产生作用，如果你所有的调整都是surprise，那所起的作用是非常有限的，这是另外一个考虑因素。所以就说它采取最简单的方式可以起最大的作用。当然很多学者也提到了有时候它是错的。像中国去年的通货膨胀有多少由需求带来的？有，肯定有。但是又有多少是由结构性调整带来的，进口输入带来的呢？都有。但是我们制定一个很复杂的货币政策，看所有的指标的话，在某种意义上是可行的，但是可能也是得不偿失的。所以从这个角度来看，我们的货币政策可能需要加强的并不是使我们的货币政策更加准确地针对经济当中的一些指标，而是应该增加跟市场的互动、交流和透明度。

下面我把这两个方面结合起来，简单地谈一下我对中国货币政策的建议。其实中国的货币政策跟国外的货币政策是有区别的，我们的政府首先是对汇率是有管制的，另外对要素价格也是有管制的，这两个特征决定了我们的货币政策不可能跟国外的市场经济下货币政策是一致的。我们必须考虑到结构性的因素，看到价格上去了就简单地认为通货膨胀，这是不一定的，有结构性因素在里面。看到通货膨胀上去就简单地说货币供给过多，不是的，那是出口占款带来的。这些都必须考虑到。当然我在这里只是提出一个方向，我并没有答案。这个问题可能是需要大家长时间在理论和实践上的探讨。

再顺便谈一下通缩的问题，刚才任老师说了现在面临的是一个通缩问题，实际上通缩跟通胀是对称的。通胀过程中考虑到是否要紧缩的时候，要考虑通胀的哪部分是总需求带来的，通缩也照样存在这样的问题。哪一部分是由于国际原材料价格下跌带来的？哪一部分是由于我们可持续性的总需求降低带来的市场不良预期带来的？所以也是需要区别对待，也是有结构性的。

我就说这么多。

盛洪：

非常感谢老任，演讲很有启发，听了以后觉得老任对货币主义理论的批评是非常令人信服的，原来没有太仔细想过很多问题，包括V是一个变量，产出的概念确实被粗略地理解成了GDP。刚才讲的非常有道理：中间产品肯定是需要货币的，金融市场也需要货币，还有货币乘数不仅是银行内的周转形成的，也包括银行之外的金融市场，我觉得这些非常好。

但是我们要讨论一下这种对货币主义理论的批评的适用范围，是不是要完全否定？可能还是一个问题。首先觉得可能要分清楚不同时期货币政策的特性是不一样的。比如说像通货膨胀时期，货币主义理论是比较有用的，因为要明白一个道理，人要是想花钱的话，要面临一个硬约束，就是手里有多少钱。所以在通货膨胀时期，它的特点是大家的收入比较稳定，手中的钱比较多的时候，预期比较乐观，所以愿意多花钱；但是现在如果把手中的钱弄得紧一点，大家会少花钱。我觉得应该考虑在通货膨胀时期货币主义政策的有效性，也包括货币流通速度。实际上在通货膨胀时期，货币流通速度可能是个恒定值，大家比较乐观，它不可能超过上限；但是如果不是在通货膨胀时期，而是在通缩时期，货币流通速度可能会出问题。所以为什么货币主义在通胀时期应运而生？它似乎有道理，我觉得不能完全否定它，针对通货膨胀是有好处的。但是在通缩时期就不一样了。我给你这么多的钱，但是你不一定花，基本就是这个逻辑，虽然我放了很多钱，但是大家都不花。但是首先也不要否定它的作用，在通缩时期，宽松的货币政策其实是一个必要条件。我希望你多花钱，首先要多给你钱，如果我现在还在收紧银根的话，手里的钱很少，想多花钱都没办法花。这是一个必要条件。第二个条件才是有信心，愿意花钱。通缩时期的宽松的货币政策至少是一个必要条件，不是充要条件，充分条件是有信心，愿意花钱。

我们只能说：在衰退時期，通缩时期，仅有宽松的货币政策是不行的，包括刚才讲的就业目标。从大家有信心愿意去花钱来讲，其实就业也可以被理解为有货币影响。这是什么意思呢？就是由于就业是非常重要的东西，如果没有就业，我肯定就不能花钱；害怕失业的话，我也不花钱。所以其实这是非常影响信心的。从这个意义上讲，我们要认识到所谓就业是有货币影响力的一个宏观政策。保就业，就能保大家愿意花钱。这是很有意义的。

在这个逻辑上又可以去讨论一下所谓的微观机制，微观机制就是说为什么有凯恩斯的这些东西？其实跟美国特别有关，他们所谓的工会运动，因此有所谓的工资刚性这东西，所以它很难去达成大家都去降工资的方式。大家或者失业，或者担心失业，都不想花钱。但是比如大家都不失业而是降工资，这属于分享制，可能会缓冲一些。留在岗位上的工资还那么高，失业的人就是零，这导致的宏观结果是它所要花的钱要比分享制的少，影响经济复苏。从微观意义上讲，要综合考虑是怎么样的因素。

我还想评价一下你刚才讨论中国的宏观经济形势。和货币政策，我倒觉得你的批评可能还是有些问题的。你说由于所谓V是一个变量，所以调整利率可能会有问题。这个逻辑就很难再去批评形势判断错了，没有及时降息。假如当时是判断错了，假如当时的通胀没有那么厉害，但是你收紧银根，它会产生多大的作用呢？你本来批评说利率没有用，现在你说没降息做错了。恰恰要关注的是另外一个变量，就是这个V，我觉得这个还要考虑。其实就是因为这个V变了，货币供给才发生了变化。它为什么变？这个要考虑，我们就不要去批评中央银行的货币政策到底有什么用，这是我对你的一个批评，其实你的理论并不能批评它。这是我的想法。

在我看来，还有一个因素刚才没有讨论，就是所谓的货币供给因素，我一直有这样的看法，但是没有深入地讨论。中国的货币供给量，除了是央行的货币政策产生的结果以外，还有一个因素就是国际收支，其实讨论的时候一般都把它忽略了。国际收支本来就是影响货币供给量很重要方面，而且还引起了所谓的通胀，我认为是通胀，而且是总需求的通胀。实际上是因为我们的国际收支盈余增长过快，我刚才稍微看了一下，2007年我们的贸易顺差增加了一千亿美元，那么这个数是相当大的了，足以影响到货币供给的宏观态势，这样的变化它带来大量的货币供给增加。这个时候是有两个龙头在供应货币，一个是央行通过再贷款，一个是国际收支顺差。一个龙头是拧紧了，另外一个龙头还在哗哗地往里流，这是没有作用的。当时央行在往上调利率，往下调利率，都不起作用。为什么不起作用呢？实际上最重要的影响货币供给的那一块是你没法控制的，那是国际收支。怎么解释2008年我们的物价指数又掉下来呢？我猜测是这样的因素，2008年我们的国际收支盈余还是大步增长的，没有2007年增长得快，但是还是增加了几百亿。我觉得非常重要的原因是信心问题。实际上是美国发生金融危机导致的对中国出口产品的需求减少，我们的顺差还是比较大，那是由于我们的出口下降了，我们的进口下降得更快。去年12月份有四百亿美元的盈余，但是不能说明什么问题，其实是我们的出口还在猛降，结果是大量的人失去了工作，很多企业破产了，这些使信心遭到了打击，不敢去花钱了。我觉得这个因素很重要，导致的结果是大家不敢花钱，花钱少了，V变小，我们的物价指数就往下掉了。我觉得这样的解释可能会更好一些。

从现在来看，我们都同意光是货币政策不行，财政政策是很重要的，其实还是要注意刚才讲的就业问题，其实就业带来信心，使得大家花钱。总体来说，老任的这个批评非常好，能让我们看到宏观经济更重要的因素是什么，我们应该怎么抓。可能还是要去抓就业，抓就业就能去花钱，就能带动经济。

我就做这些评论。

茅于轼：

我觉得任老师对货币经济学提出的质疑非常有说服力，我一直觉得我学宏观经济总是学不透，就是觉得不同的理论都挺站得住脚的。

你说货币主义完全没有道理，就像任老师说的也不是完全放弃。我觉得这次报告的贡献就在于我们对于货币的局限性有了更为清楚的认识。任老师提出的货币公式：MV= PY。我看的弗里德曼用这个公式的时候他更多的是用对时间的导数，那个更清楚：M对于时间的导数就是货币增长速度；P对于时间的导数就是通货膨胀率，或是说PPI、CPI；Y对于时间的导数就是GDP的增长率。这几个数字都是非常好用的，我们可以用他的方式进行讨论，或者是两边取对数之后再进行微分，这个概念也特别的清楚，可以增加很多的讨论机会。

另外我提一个理论问题来请教任老师，就是我们的利息率能不能变成负的？在提到日本人把利息降到了0，也就是利率没法再降了，我就说为什么利息不能是负的呢，也就是存款的人不但没有得到利息还要交利息，借款的人不但不用给利息还可以得到好处，好像是从来没有想过这个问题，但是其实并不是不可以想的。借的越多，得到的好处越多了。那就是刺激经济了。其实我们这个现实世界就有发生这样的事情。比如说在通货膨胀达到10%的时候，只给你3%的利息，其实就等于存款人付出了其中的7%；而在通胀率10%，而我借款的利息是5%的话，我还捞了5%。这事实上就是负利息。虽然政策上从来不这么用，但是事实上是有的。负利息不是不可以，如果我们把这个问题能够突破一下，那么今天的问题就会更简单一些，可能还会很有效的解决问题。因为名义利息和名义通货膨胀率对人的作用比较大，它的政策意义也是比实际的通货膨胀率、实际的利息率更强；它对真实经济的影响倒并不是那么大，但是对于人认识上的影响是比较大。

我就说这么点吧。

张曙光：

我觉得我们今天讨论了一个非常重要的问题。对于我们这些做理论研究工作的人来说，这是我们应该关注和思考的问题。因为任何理论的发展都是在实践当中遇到很多问题解释不了的时候才促使人们去思考，去解释。而现在这场危机提出来的很多问题，用现有的理论确实是很难加以解释的，所以值得我们认真思考。今天，任老师提出了自己解释，有些解释很重要，也很有道理。我对此很感兴趣，并且觉得还可以进一步讨论。

任教授从货币数量公式出发，对V、对Y提出了一些看法，有些前人已经发现。其实，我觉得还可以更进一步，比如说P有没有问题，我觉得是有。过去争论价格指数要不要包括房价，是没有遇到现在危机的实际情况，但现在就有必要考虑了，CPI是消费物价，没有包括资产价格，而现在是资产价格出现了问题。就单拿公式来说，P要不要包括资产价格，如何包括资产价格，我觉得现在是需要研究了。如果不考虑资产价格问题，那么公式的缺陷就非常明显了。任教授刚才讲到Y的问题，也就是GDP问题。就拿GDP来说，只是最终产品，没有包括中间产品，当然，中间产品交易是有货币需求的，但是这个问题很复杂——不是说有一笔交易，就需要有同量货币，虽然说是需要货币来计价的，但是这中间如何计算货币需求量，其实是很复杂的。然而，从这次金融危机出现的问题来看，我们应该考虑另一个更重要问题，就是刚才讲的GDP，一般是指劳动收入和经营收入，即实体经济的收入，就是扣除中间消耗以后所剩下的几个部分：一个是劳动报酬，一个是营业盈余，一个是生产税净额。但是，从美国现在的实际状况来看，这几项是不能完全概括的。美国人的消费不仅基于他们所拥有的劳动收入和经营收入，而是他们的资产收入，这个公式并没有考虑这个问题。正因为美国人的收入不是普通的劳动经营收入，而是资产收入，不是实体经济的收入，而是货币经济或者虚拟经济的收入，如，把房产抵押得到一笔收入，再把抵押贷款凭证拿去融资，又得到一笔收入，以至把资产证卷化和衍生产品推到无穷，这样一算，收入不知了翻了多少倍。我昨天看到沈联涛的一个报告，美国的衍生产品价值在危机前已经达到了596万亿美元，这个和GDP是完全脱节了，毕竟美国的GDP只是14万亿美元。我觉得，这个问题更需要加以考虑，否则，货币数量论的公式怎么可能成立，其他更重要的问题也无法讨论。这是我想说的第一个问题。

我觉得另外一个要考虑的问题是，这次经济危机已经不再是我们传统讲的周期性问题，而主要是结构性问题了。也许有些周期性因素，但是周期性因素在这里起的作用是非常小的，而结构性因素才是主要的。不管是以美国为首的发达经济体，还是以中国为代表的亚洲新兴经济体，我觉得都存在这个问题。而实践也证明了这一点。世界的这两部分是高度互补和高度对称的，那边有什么我们这边就缺什么，那边缺什么我们这边有什么，诸如，美国的大自由和高福利，对应的是中国的小自由和低福利；美国的低储蓄、高消费、大进口，对应的是中国的高储蓄、低消费、大出口；美国的消费过度对应的是中国的生产过剩，等等。考虑到结构性问题，宏观经济学的讨论就与以前不一样了。而现有宏观经济学讨论的问题都是解释周期性问题的，对于结构性问题的讨论很少，解释也不清楚。所以这个结构性因素怎么进入宏观经济学理论，我们应该怎么讨论它。人们一般认为，结构性问题是长期的问题，但是我觉得，短期问题有他的长期效应，长期的政策也有他短期效果。所以说结构性的问题也是需要讨论的。

还有一个是大家刚才提到的信心问题。为什么投资者缺乏信心，为什么企业家没有信心？从宏观经济学理论上讲，这可能涉及到了宏观和微观的关系问题。无论是美国经济，还是欧洲经济，甚至是中国的经济，都出现了很大的问题，当然我们还没有严重到那种地步，特别是欧美国家，货币大量投放，利率几乎降至零，但是对经济的作用很小，任教授刚才说到了“流动性陷阱”，反正它没有起到什么作用，这是为什么呢？关键可能在于微观企业的资产负债表问题。根据现在美国的状况可以看到，美国的一些大的金融和非金融机构基本上都是处于资不抵债的破产状况。交行的首席经济学家曾经讲到，他们曾经计算了美国花旗银行的资产负债情况，就是把美国政府投入的资金全部算进去，还有300亿美元的负债。所以情况是相当严重的。这个问题不解决，你企图让银行放贷，让企业正常经营是很困难的。如果银行和企业活不起来，那么，宏观经济的衰退甚至萧条就必不可免。我觉得这就是问题，也是需要考虑的重要问题。我也觉得，这些问题可能不是简单的运用货币政策就能解决的问题，而是体制改革和结构调整才能解决的问题。最近，奥巴马政府搞了个清算中心，就是为了搞清楚企业的资产负债问题而设立的。也许清算中心这个路子是对的，要解决问题，光是注资给钱是不够的，要做到心中有数、真正解决问题才行。

我觉得，这次的危机还说明一个问题：危机是人类难以避免的。由于危机的发生，马克思主义开始盛行。虽然马克思的经济理论深刻揭示了经济危机的问题，但是马克思的危机理论也有局限性，他把危机归咎为资本主义制度，我觉的，这是需要重新讨论的。实际上，危机是人类社会的必然现象。人类要进步，要向前发展，就要不断创新，而要创新，那就证明未来是不确定和不可知的，你不知道会在哪里出错，会出现什么错误。其实，人类社会的前进是一个不断地试错过程。所以危机的发生，也证明了人类理性的局限。从这个角度来说，这次危机虽然是一个偶然事件，但又有其必然性，是不可避免的。因为，我们不可能光用想象和用不知道的东西来避免它。要是这样的话，人类的前进也就不可能了。

总之，我觉得这次危机提出来了一系列的问题，需要我们重新加以考虑，原来的理论能不能对它们进行解释？原来的理论为什么不能解释？我们能不能找出新的理论来加以解释？这样一来，理论就发展了，更新了。

任若恩：

我简单回应一下。在座各位的很多意见观点都是非常好的，对我有很大的启发。但是我不可能都给予一一的回答。

我想说的是关于货币政策，关于中国的货币政策的回顾，我们今天就不讨论了。因为我知道，将来会有很多年，大家都会讨论这个问题。在讨论完美国以后，大家会花很多年来讨论谁来负责任这个问题。

我在这里还想讲一点，就是中国因素对世界大宗商品的价格的作用。我知道有一些学者发表过系统的文章，但是我基本上不认可他们的思路。原因是，我后来也特别注意过这个问题。我以原油价格为代表，原油现货价格基本是跟着期货走的。而期货油价格，根据美国对纽约商品交易所做过的一些调查，发现这里面是有大量的炒作因素的。而这个炒作因素，是跟一些投行，以及一些投行的客户本身是石油输出国这些因素有关的，所以我不太认同在世界大宗商品价格增长中，中国的因素是重要的。我现在看——我的看法可能也是比较机械的——凡是有期货市场的一个商品市场，基本是金融炒作的结果，它已经脱离了基本面的供求关系。这是我回答的一个问题。

第二个是各位对于货币方程式的说法。我觉得，我们所看的问题都差不多。其实我在这里是想说那么几个问题：一个是V是要变的，而在座大多数人都认同这样的说法。再一个就是Y代表的是什么，它的现实的意义有什么。至于P，刚才提到的跟我讲的道理是很相像的。因为有了金融[行业?]，收入就不完全是实物收入或是劳动收入，还有资产收入。而资产收入的背后是一个金融市场，这个其实与刚才那位老师讲的内生货币的概念是一样的。也就是说，我们不能完全机械地去理解这个式子，机械地把这个式子变成一个政策的模拟基础的时候，是会出现问题的。

第三个想法就是，我在这儿其实没把我的话说得很尽[透？]。我是想说一些理论层次的问题，但是实际上当它回到现实中的时候，它是两个问题了：一个是，以这样的理论为基础的货币政策，在今天的发达国家是否适用？所以，我在最后引用了两个在美联储学者的文章，是想证明他们也觉得是有问题的。当然，也可能他们两位的观点最后是不被大多数人所接受的，因为也有很多货币方面的专家去反驳他们两位。第二个问题，假如说以这个理论为基础的货币政策，是可以运用在发达国家的，那么，它是否可以用到像中国这样的国家呢？我们所面对的一些问题，包括我们对通货膨胀的看法，刚才也有人提到了，2%是大多数发达国家控制通胀率目标，但是据我所知，90年代Fisher给世界银行做过的一个研究就认为，对于发展中国家，是要忍受一个中等程度的通货膨胀（moderate inflation）的，原因就在于它所面对的问题跟发达国家的不一样。我是很认同他们的观点的。他们当年是以拉丁美洲为背景做研究，他们发现，在治理通货膨胀的时候，从10%开始往下治理，花费的成本是特别高的。于是他们提出，很多国家为了避免巨大的失业，或是解决造成经济增长缓慢、[治理通胀]成本[太]高的问题，可以使通货膨胀率维持在10-20%之间。所以我觉得，对于通货膨胀这个问题，我们不能太过于苛刻，希望能跟发达国家一样，去维持低通胀率。这是我长期的思想，我现在倒不是事后才来发表意见。实际上，2007年第四季度，我就开始对“两防”的定位提出了自己的看法。

最后一点是，我们看到，美国在二战之后有过两次时间比较长的衰退，一次是70年代初，一次是80年代初。持续时间，按照NBER定位是14个月。那么，这次的衰退时间，如果过了[持续到]4月份之后，就超过了前两者了。因为NBER定的这次经济衰退是从2007年12月开始的。我现在有个非常粗浅的想法，就是可能这次危机跟上两次的性质并不是完全一样的。刚才张斌教授也提到辜朝明的观点，而对辜朝明的观点，我确实是很欣赏。他是台湾籍的中国人，现在在野村证券。他也曾经在美联储工作。他把这次衰退称之为“资产负债表”的衰退。他认为，[衰退的]原因是资产负债表的负债方恶化，导致了企业的行为发生了变化——不再是利润最大化，而是债务最小化，而后来还导致了收缩。他认为，美国的大萧条和日本的长期衰退，是符合他所定义的这个框架的特点，而且现在的衰退也是符合的。我在这给他补充一点，就是怎么形成这样的局面的呢？我现在有个粗浅的看法：在这次经济危机产生之前，都是[先]有商品市场和金融市场的泡沫出现，而这个泡沫就是表现为大量的资产价格的迅速膨胀。而在这个过程中，很多国家都是实行会计中的公允价值概念，就是mark to market的会计方法。这样[于是]所有的泡沫就造成了企业资产方的大幅度的飙升，于是看上去利润是非常好的。一旦金融市场或是[实体？]经济的市场崩溃以后，它的作用却是完全反向的，但都是正反馈的——往前[上？]走的时候，是越走越快，那么当它往后[下？]走的时候，速度也是非常快的。它是正反馈的，不收敛，就是导致了资产方的迅速恶化，这样就进入到辜朝明的理论上去了。我想说的，就是这几个环节是可以连接起来的：首先是资产泡沫，然后借助公允价值的会计理论，进入到了资产负债表的资产方，然后是资产方的恶化，导致了后来的经济崩溃。

但是我觉得，中国恰恰不是这样的类型。这是我们的万幸。我们的大量金融机构的资产方没有太恶化，而这对于我们来说，可能是一个机会。

我就说这么多。

张曙光：

今天时间也到了，今天提出的问题，大家还可以进一步思考和讨论。非常谢谢任若恩教授，谢谢各位参加讨论的评议人，谢谢各位。