G20峰会未能达成一个全球协调性的财政刺激计划；化解危机的最后一点希望破灭

被大肆炒作的G20华盛顿峰会结果令人失望。这场峰会，破灭了全球协作化解当前困扰全球的金融和经济危机的最后希望。结果本身也说明了很多问题，让我们更理解这些世界领导人如何行事，以及全球经济管理的权力结构有多过时。

G20之“功”

首先，我想说一下这次峰会好的方面。这场峰会聚集了那些最大、最富有的新兴市场经济体，也使世界认识到，无论未来全球经济管理的结构如何，都应接纳这些国家。G7在这场危机中显得陈腐已无疑问，它们代表的是经济合作与发展组织（OECD），也就是占世界经济总量70％的发达国家阵营。但在过去五年中，发达国家对世界经济增长的贡献，不管是名义值还是真实值，都比不上发展中国家。同样重要的是，新兴市场经济持有了大部分外汇储备。如何处置这些钱，将是解决这场危机的关键。这场峰会是G7衰落的开始，但是，用什么取而代之，还是未知数。

要进行有效的决策，G20看来是太大了，应该缩减一半。OECD一方，美国、英国、法国、德国和日本就可有效代表；发展中国家一方，“金砖四国”（中国、印度、巴西、俄罗斯），加上沙特阿拉伯，足矣。其中，沙特阿拉伯可以代表欧佩克国家的利益，法国和德国可以代表欧元区。这样，G10就不会太大，才能有效地决策。不过，任何全球性实体，决策再有效，要解决这场危机也来不及了。

第二，峰会上各国作出了口头承诺，要对贸易和投资保持国门开放。这就杜绝了上世纪30年代的《斯姆特－霍利关税法》（Smoot-Hawley Tariffs）的死灰复燃，避免了第二场大萧条。有了70年前的经验教训，美国、欧洲、日本、中国等几个大经济体应该都不会重蹈覆辙。而且，跨国企业的角色也让自由贸易的政治算计发生了改变。70年前，生产场所和公司所有权基本上属于同一国，所以，不管是富国还是穷国，一开始都会因阻碍进口而获益。当别国开始报复时，每个国家的境况最后都会变糟。现在，大部分世界贸易都发生在新兴市场和发达经济体之间，通过发达经济体的跨国公司进行。阻碍进口就直接损害了富国资本的利益。发达国家的资方和劳方都不会同意实行保护主义，即便是不考虑他国的报复行为。

然而，这些口头协议，并不能排除单边贸易保护的可能性，且这些贸易保护大部分是针对中国的。全世界的反倾销中约有一半都针对中国。美国刚刚对产自中国的儿童产品施加了额外的安全要求，欧盟对中国产的蜡烛征收60％的关税，对非合金钢丝产品征收50％的关税。而这些，都发生在G20承诺自由贸易的同时。希望这些举措只是个别现象，未来各国对待贸易的态度不会与G20《声明》大相径庭。

G20之未完成任务

虽然有这些积极的成绩，但这场峰会很大程度上没能满足市场的期望。在稳定全球经济这个关键问题上，它没能达成一个协调性的财政刺激计划，基本上还是让每个国家各作各的选择。

全球化的时代，财政刺激的利益可能会由于贸易而外溢。对一个开放型小国经济而言，财政刺激计划根本不起作用。但是对于中国、美国这样的大国，财政刺激的大多数利益则可以留在国内。于是，各国单独决定刺激计划的规模时，它们都会选择略小于最优规模的刺激计划，因为刺激计划的利益不会全部留在国内。在目前全球经济收缩情况下，一国财政刺激的外溢效应会非常大，所以，很少有国家去实行刺激计划。只有全球经济体的刺激计划得以协调，才可能发挥功效。不幸的是，G20没有做到。

相反，货币刺激不太会产生外溢效应。减息可能使一国货币走弱，但同时也保护了本国货币刺激政策的收益。之所以大部分国家都依赖货币刺激政策，主要是因为它们的财政赤字已经很大了，不想再惹上增发债券的政治抵制。货币刺激乍一看好像没有什么成本，但如我在前文中所说，减息不能刺激需求，因为资产缩水损害了家庭或企业进行借贷的基础，它的作用仅仅是通过降低持有成本，使银行处理坏账变得容易，并减轻了银行出售不良资产的压力，延长了调整时间。货币刺激的负面作用可能不会立即显现，但将来可能浮出水面。格林斯潘年代的那些泡沫正来自他对货币刺激的嗜好，后果就是今天惨遭蹂躏的全球经济。

我相信，目前这股货币刺激政策的浪潮，会为未来几年通货膨胀培育土壤。资产缩水的通缩效应应该只是暂时的，其使需求曲线向下平移，并减轻了通胀压力。然而，随着企业利润降低、削减生产，需求疲弱导致的通缩效应就会不复存在。货币供给增加后，会暂时存在银行里，但这些货币可能通过意想不到的渠道释放出来。大宗商品进入下一轮涨价周期，或是工会要求工资上涨时，货币供给增长的通胀效应就会释放出来。

如果要“印钞票”，一个更好也更为公平的方式就是向所有居民等额发放现金。在泡沫时代，许多家庭和企业都借贷过度。现在有三种方式解决问题：（1）用时间来逐渐化解，像日本；（2）企业破产，像20世纪30年代的美国；（3）高通胀，像20世纪20年代的德国。美国还没想清楚自己要走哪条路，但它肯定不会走日本那条路。我认为，在这样一个负资产（贷款额高于抵押品当前市值）的时代，美国人不会坚持偿付房供，这不是美国人的文化。所以，美国要么让大批家庭和企业破产，要么忍受高通胀。美联储现在要避免大批破产，就只能不断救援银行和越来越多的非金融企业。因此，它正离高通胀越来越近。

20世纪20年代，德国企业在“一战”后举债过度，随后就对德国央行施压，迫使其采取通胀方法解决问题。混乱的过程最终导致了超级通货膨胀。这种混乱的结果为纳粹最终掌权铺就了道路。相反，当时的美国选择了接受破产，这也将其推向了体制建设之路，这样才有了今天庞大的美国经济及其超级大国的地位。通胀之路无法赢得历史的青睐。

如果用通胀解决问题，政策需要透明和公平。央行应该公告它发行了多少货币并将货币均匀发给国民。货币增长会立即推高人们的通胀预期。商品、服务价格以及工资将快速上行，实际的债务负担也会随着通胀上升而减轻。如果央行货币政策是可信的，通胀在前期爆发后将会迅速回落。

但是，我不指望央行采取这种合理的方法削减债务，政治规则不允许它发生。取而代之的是，全球央行将降低利率。当利率接近于零，央行就可以接受低质量的资产并向银行发放信贷，这正如当年日本央行的做法。货币增长的通胀效应暂时会被疲弱的需求和银行放贷能力缺乏所掩盖。一旦银行放贷能力恢复，通胀将会再度恶化。　

G20峰会最令人失望的是，法国和日本成为焦点。前者试图成为“全球超级总管”，后者向IMF救济了1000亿美元。法国和日本都是有璀璨文化的伟大国家，但是，它们仅代表过去而非未来，它们倾向于结果公平而非创造机会。未来，中国和美国有更多共同的利益。美国已无力独自撑起全球经济，如果它与中国联手则可以做到这点。遗憾的是，两个国家都没有这种想法。

美元泡沫难为继

金融市场在未来三个月中将继续剧烈震荡。当人从悬崖上跌落时，最可怕的时刻莫过于坠落过程，他挣扎、尖叫，幻想落地时的痛苦。但真的落地之后，也许并没有想象中的那么可怕，也许仅仅是折了几根肋骨或是脑震荡而已。金融市场目前就处于坠落过程中，在2009年上半年，当全球经济收缩放缓或停止后，市场才可能平静下来。当然，平静之后并不意味着牛市的开始，只有一轮新的增长才能启动新的牛市。

在近期的市场震荡中，美元和国债表现不错，避险情绪的高涨支持二者走强，新兴经济体和商品期货投机头寸的减少也为美元提供了支撑——作为结算货币，这种头寸的减少增加了美元的需求。但是，这些支撑因素仅是技术性、暂时的，基本面并没有彻底好转。某些人认为，日元在20世纪90年代日本经济泡沫破灭之后依然表现良好，美元也会出现同样的情况。但实际上，这种对比并不成立。

日本的泡沫是由本国资本支撑的。当泡沫破灭，国内需求减少，贸易盈余增加。因为日本居民对外国资产需求不振，日元的需求增加，这支持了日元走强。

美国的泡沫是由外国资本支撑的。当泡沫破灭，外国对美国资产需求下滑，同时，破裂的泡沫也抑制了美国国内的需求，从而减少对外国资本的需求。但美国在制定财政刺激计划速度上快于日本，这冲抵了由于资产缩水所引起的需求减少。美元目前的状况要比15年前日元的状况更加糟糕，外国资本的供给也许比需求下降更快。因为其他经济体实施财政刺激计划，其盈余资本将减少。美元在未来两到三个月中可能会继续升值，但当息差交易结束后，美元可能会急剧贬值。

国债也许是另一个即将破灭的泡沫。虽然很多分析师都在谈论通缩，但是在美国、英国和欧洲，通胀率仍然相当高，未来几年可能出现的通胀情景无法合理解释国债的高价。另外，财政刺激计划也会在明年大幅增加国债的发行量。从全球来看，这一数字可能会达到3万亿到4万亿美元。在经济真正回稳之前，国债的供应很难减少。这意味着，债券市场可能在2009年也步入一个大熊市，正如股票市场在2008年的情况。

我仍然看多黄金和能源。虽然全球经济快速收缩，能源价格也大幅走跌，长期来看，能源价格仍然前景良好。未来十年中，中国和印度的发展会大大增加能源需求。能源供应，特别是原油，将很难跟上需求的步伐。因为所有大型石油公司主要产油区的产量都在下滑。只有当核能发展到足以替代生物燃料的时候，石油价格的神话才可能被打破，但这可能要20年时间甚至更久。

黄金作为货币的一种替代品，在全球央行都在扩张资产负债表之际，将表现良好。息差交易的平仓是一个负面因素，因为美元会伴随息差交易的平仓而升值，而黄金则会伴随美元升值而贬值。如果平仓结束，美元重新贬值，黄金将恢复看涨的趋势。

我认为，金价将会在2009年创下新高，但是，黄金的神话也许会比原油破灭得更早。也许在2010年为了应对通胀风险，央行开始提升利率，黄金市场将会步入熊市。今后一段时期，黄金仍然会处于牛市。财经