〔内容提要〕中国建立主权财富基金“中投公司”是过多的外汇储备条件下不得已而为之，中国投资威胁论重新抬头是自然的。主权养老基金是主权财富基金的孪生兄弟，他们相辅相成，互通有无，既可对庞大的外汇储备进行二次分流，又可防止中国威胁论；既可用以应对老龄化，又可提高外汇储备收益率，分散其风险。文章对国外主权财富基金和主权养老基金的发展现状和趋势进行了对比和展望，对主权养老基金这个崭新的概念进行了定义和分类，对俄罗斯2008年2月1日改组建立的“国家福利基金”的战略意图进行了剖析，在对中国建立主权养老基金的现实性与可能性进行制度条件分析之后，提出了建立2只“储备型”和1只“缴费型”主权养老基金的三足鼎立的政策建议，提出在相当时期内中国统账结合制度下统筹资金难以建立“缴费型”主权养老基金。
〔关 键 词〕主权财富基金 主权养老基金 养老保险 外汇储备 社保改革
由于外汇储备过多，中国建立了主权财富基金（SWFs）“中投公司”，由此引起中国投资威胁论重新抬头，西方金融保护主义暗流涌动。但是，如果建立主权养老基金(SPFs)，既可“分流”过多的外汇储备，提高外汇储备收益率，又可缓解中国威胁论；既可用以应对老龄化，又可分散风险。这是因为，主权财富基金几乎全部为新兴经济体和海湾国家所独有，而主权养老基金在西方国家则比比皆是，具有很高的认知度和容忍度；所以，建立主权财富基金容易被看作是外汇“饲养”的怪兽，但建立主权养老基金则自然被看作是立地成佛和还“汇”于民的“天使”。
一、孪生兄弟：“主权养老基金”vs.“主权财富基金”
（一）主权养老基金概念的提出
中投公司（CIC）于2007年9月正式挂牌之后，主权财富基金一时间成为报章媒体热议的一个频繁的“关键词”。在国外，主权财富基金虽已存在几十年，但真正形成规模并引起全球关注也是最近这几年的事情。这是因为主权财富基金近几年来发展迅速，1990年其全球规模还不到5000亿，而今天，不仅规模已达几万亿美元，而且在全世界主权财富基金20强中，1997年之后建立的就有13只，而1997年之前建立的只有7只 [1]。
正在主权财富基金刚被公众有所了解并刚刚被国际投资市场称之为“第三力量”而崭露头角或说其规模刚刚超过对冲基金和私募基金（PE）的时候，人们忽然发现身边还存在着一股“第四力量”――“主权养老基金”（SPFs），并且，其公众认知度要比主权财富基金（SWFs）高得多，规模也大得多：截止到2006年底，全世界主权养老基金总规模已超过4.1万亿美元 [2]，其中仅“美国联邦养老信托基金”一只就将近2万亿美元。此外，还有一点也是确定的，主权养老基金也不是今天才突然出现的，它的历史比主权财富基金更为久远，只不过主权养老基金这个崭新的概念在日前OECD的一项报告中首次创造、出现并使用而已 [3]。
相比之下，主权财富基金的规模则相形见绌，并始终没有一个准确的权威估计，甚至就连IMF官方说法也前后不一，例如2007年9月12日IMF统计局官员凯斯特的估计是在1.5－2.5万亿之间 [4]，而研究部主任约翰逊的估计是3万亿美元 [5]。2007年11月14日美国财政部负责国际事务的副部长麦克科米克估计说 [6]，目前全球大约有40只主权财富基金，其中一半是2005年以后建立的，总规模在1.9－2.9万亿美元左右；2007年12月20日《华尔街日报》载文认为 [7]，目前全球主权财富基金大约在2万亿美元左右，不到40只。美国皮特森国际经济研究所专家杜鲁门则认为，全球只有28个国家建立了主权财富基金，大约是2.1万亿美元。哈佛大学经济学家、IMF前首席经济学家罗格夫则估计是3万亿 [8]。
（二）在“养老金”这个大家族中主权养老基金的地位
主权养老基金的“地位”与“养老金”的概念紧密相联。“养老金”是一个“大家族”，由三个部分构成：一是公共养老基金即社会保障基金，二是补充保险基金即企业年金，三是私人养老保险产品。于是，就出现了三个不同的范畴。
1，上述三部分共同构成了“养老资产市场”。2006年OECD资产总值为24.6万亿美元，其中66.1%（16.2万亿美元）为“养老基金”即前两部分之和，17.7%（4.3万亿美元）为银行和投资公司提供的退休产品，14.1%（3.5万亿美元）为保险公司或养老保险公司提供的养老保险合同，2.1%（0.5万亿美元）为企业和机构举办的职业年金资产负债表上用于未来支付的即DB型的“账面储备”。
2，除去私人养老保险产品安排之后，上述两部分之和被称之为“养老基金”资产。2006年全世界养老金资产投资市值为16.86万亿美元（2004年为14.20万亿），其中OECD国家就占16.24万亿，而非OECD成员国仅为0.62万亿，欧元区为1.47万亿，亚洲1.27万亿，拉美0.33万亿，金砖四国0.24万亿，G10国家高达14.83万亿；2004-2006年世界“养老基金”平均增长率为9.02%，其中最低的为亚洲（7.77%），其次为是G10国家（8.07%），再其次是OECD国家（9.01%），最高的是拉美（26.92%），其次是金砖四国（23.30%），再其次是欧元区（13.62%）。上述数据说明，世界养老基金资产的特征有二：一是发达国家养老金资产规模非常之大，但增长速度缓慢；二是欠发达国家资产规模非常之小，大增长速度非常之快。
3，除去上述第二和第三部分以及其他“普通”养老基金（不属于现收现付制公共养老基金的盈余等），即可算作主权养老基金的范畴。相比之下，主权养老基金有两个特点：首先，其增长速度要快于“普通”养老基金，例如，2006年OECD4.1万亿美元主权养老基金仅占全世界养老基金16.86万亿美元的四分之一，但2001年至2006年主权养老基金平均增长速度为9.1%，而其他“普通”养老基金增长速度是8.9％，其中，增长最快的是新西兰、西班牙和沙特，分别是45%、27%和24%。另一个特点是，主权养老基金资产占GDP比例的增长速度快于私人养老基金（主要指上述第二部分，也常常包括第三部分），以2006年为例，挪威主权养老基金占GDP比例为83.0%，而私人养老基金只占6.8%；瑞典主权养老基金占比为30.6%，而私人养老金只占9.5%，日本主权养老基金占比27.9%，而后者占23.4%，韩国前者占21.5%，后者仅占2.9%。2006年OECD主权养老基金资产占GDP比例平均为23.9%。
（三）主权养老基金的概念界定及其特征
1，主权养老基金分为“缴费型”和“储备型”两种。从上述主权养老基金的“定位”可大致推演出其基本“定义”，根据OECD这份报告，所谓主权养老基金，无非是指这两类公共养老基金：第一类是“缴费型”主权养老基金，即由政府或社保部门建立的支撑现收现付制的公共养老基金，其资金来源主要是参保者的缴费余额。由于老龄化的压力和其他改革政策的限制，缴费型主权养老基金越来越受到各国的重视，日益成为一个重要和普遍的投资方式，成为整体社保制度的一个组成部分和重要金融因素，成为政府当局保护社会养老制度可供选择的一个途径和未来公共养老金制度改革一个有效工具。丹麦的“社保基金”、美国的“联邦社保信托基金”和日本的“政府养老金投资基金”等均属于这一类。第二类是“储备型”主权养老基金，即由政府直接建立、在管理上与社保制度自身相分离、融资渠道主要来自转移支付的公共养老基金。澳大利亚的“未来基金”和新西兰的“超级年金基金”就属于这一类，一般来说其特点是十几年甚至几十年内不支付，以应对社保制度未来的赤字压力。
2，“缴费型”主权养老基金的“主权性质判断”标准。不言而喻，如同其名，所有主权财富基金的第一特征就是其“主权”的特征，即国家直接建立和管理（尽管有时采取商业运作模式）、由财政拨款构成的投资基金具有天然的主权性质，概莫能外。“储备型”主权养老基金也毫无疑问具有同样的特征。但“缴费型”主权养老基金的情况则比较复杂，不是所有社保制度的缴费余额都具有主权性质，从是否具有主权性质来看，“养老金”概念下的缴费余额可以分成五种类型：一是DB型现收现付制下的支付余额，因为这种制度割裂了缴费与受益之间的精算关系并由国家承担“无限”责任，所以它具有“主权”的性质，是典型的“缴费型”主权养老基金；二是分散决策的DC型完全积累制度下个人账户资金（如十几个拉美国家的制度和我国香港强积金）带有强烈的私人储蓄性质和个人继承性质，所以不具有“主权”的性质。三是介于DC型完全积累制和DB型现收现付制这两个端点之间“中间地带”的某些社保制度类型，对他们应具体情况具体分析，就笔者所及，欧亚七国的名义账户制、德国的积分制、新加坡等十几个国家实行的中央公积金制、中国的统账结合等这4个“混合型”制度下的账户资金余额，在中央政府统一实行投资营运、国家给予最后担保、国家统一公布利率这3个条件之下（例如，我国统账结合的个人账户资金如果由省级政府负责运行就不具有主权性质），笔者认为就具有主权的性质了，就可成为主权养老基金。四是地方政府举办的自愿型职业年金虽然也是DB型现收现付制并且规模十分庞大，例如美国“加州公务员退休金制度”（CalPERS）已超过2000亿美元，覆盖150万人 [9]，但也不具备“主权”性质，因为地方政府不具有“国家主权”；五是私人部门的职业年金不管是DB还是DC型的，均没有“主权”性质，不属于主权养老基金。
3，缴费型主权养老基金具有显性或隐性债务。主权财富基金和“储备型”主权养老基金纯粹是一个投资基金，没有任何隐性或显性债务。可是，“缴费型”主权养老基金则不同，虽然其运行规则同样具有投资基金的性质，但它既可以有隐性养老债务（指现收现付制下未需偿还的养老金权利的价值减去缴费余额累计储备之后的净值），也可以有显性养老债务（指由于提高当前缴费形成的积累余额，例如加拿大养老金计划1997年改革提高缴费形成的余额储备） [10]，这种债务特征是与生俱来的，因为其资金来自于社保缴费（税）。显而易见，在全球主权养老基金的总量中，“储备型”所占比例很小，目前仅有几个国家拥有，绝大部分是“缴费型”的，因为在全球170多个经济体的社保制度中，绝大部分实行的是DB型现收现付制或类似的融资制度。
（四）主权养老基金的一个趋势：与主权财富基金的界限日益模糊
“主权养老基金”（SPFs）与“主权财富基金”（SWFs）本是一对孪生兄弟，许多特征非常相像，甚至界限模糊。最典型的相似性或趋同性主要有2个，即他们的资本来源和资产持有相互交叉；主权养老基金的投资策略越来越像主权财富基金。
1，主权财富基金和主权养老基金的资本来源和资产界限日益模糊。众所周知，许多主权财富基金的资金主要来自于资源出口或商品出口积累的外汇储备，例如全球最大的主权财富基金是阿联酋的“阿布扎比”，但同时也能看到一些主权养老基金也是来自外汇储备或财政收入，最典型的是2005年更名的挪威“全球养老基金”，其前身是1990年建立的“石油基金”。挪威政府当年清醒地认识到，他长期面临的将是涉及到国计民生和经济全局的两条交叉曲线：一条是由于储存量减少未来50年石油收入占GDP比例不可避免地下降曲线，预计到2010年下降到6%，2020年5%，2030年4%，2040年3%，2050年为2%。这个影响对挪威来说是巨大的。第二条是未来50年里由于日益老龄化而导致的社会养老保险支出占GDP比例不断上升的曲线，从1973年的5%上升到2000年的7%，2010年是9%，2020年12%，2030年14%，2040年17%，2050年高达18% [11]。挪威当年建立“石油基金”就是为了将这两条曲线尽量“拉平”，将其作为一个“缓冲器”来“烫平”短期内石油收入的变化，作为解决人口老龄化和石油收入日益减少这两个问题的一个工具，为子孙后代转移一部分财富，以实现石油物理储备与金融资产储备的置换。
如同主权养老基金常常来自于外汇储备，同样，也有一些主权财富基金来自于社保缴费收入，例如，在唯一有两支独立管理的主权财富基金的新加坡，除了外汇储备以外，他们的资本构成中都有来自于新加坡“中央公积金”（CPF）的缴费收入，所以，这就使其“政府投资基金”和“淡马锡”既像主权财富基金，又像主权养老基金，甚至还像中央公积金，甚至有人将其称之为是“混合体”；正是由于资金构成的双重性，他们二者之间的界限经常模糊不清，挪威的全球养老基金之所以常被看成主权财富基金就是这个原因。其实，法国和爱尔兰的主权养老基金也一样，其区别仅在于规模较小而已。韩国的主权财富基金“韩国投资公司”（KIC）与其主权养老基金“国家养老基金”（NPF）也是一个案例，他们二者之间相互交叉，你中有我，我中有你，后者的部分资产由前者负责管理营运，这也是一个不争的事实 [12]。有估计认为，全球主权养老基金中大约有2.6万亿美元资产由主权财富基金管理，这个比例占全球主权养老基金资产总量的一半强 [13]。
2，主权养老基金的投资策略越来越像主权财富基金。各国建立主权财富基金的目的就是为了投资海外，但主权养老基金却不然：不管是缴费型还是储备型主权养老基金，几十年前几乎完全以持有国内政府债券为主，后来先是逐渐发展到涉足于国内投资市场，再最终走向海外，就是说，主权养老基金的投资策略存在着一个逐渐从内向型向外向型转变的历史过程，最近十几年来表现得尤为明显，步伐加快，很多国家的主权养老基金外向型投资倾向越来越明显，反之，内向型倾向则表现得越来越收敛，这既是国际资本市场的一个重要动向，也是主权养老基金越来越像主权财富基金的一个值得注意的发展潮流。
第一，“缴费型”主权养老基金外向型投资策略的发展历程。建立于1959年的日本主权养老基金“年金资金运用基金”（GPIF），截止到去年底已具有1.37万亿美元（157万亿日元）的庞大规模，是世界第二大主权养老基金，日本国内投资市场的最大机构投资者，现持有海外债券和股票13.1%，大约1850亿美元，而2001年进行“财投体制改革”时只有350亿美元；根据既定战略，到2009年海外证券持有比例将提高到2430亿美元即17%，2009年之后将交由私人株式会社负责管理营运，届时流入非日元资产的规模将会更大更多。建立于1988年的韩国“国家养老基金”（NPS）大约有2000亿美元的规模，大约对外投资只有10%，但到2012年拟提高到20%，到2040年提高到50%，并打算采取外包的形式，委托给专业化公司负责营运 [14]。
第二，建立“储备型”主权养老基金的目的就是为了境外投资。许多国家利用外汇储备或转移支付组建主权养老基金的主要目的本来就是为了投资于海外，所以，“储备型”主权养老基金的海外投资策略自其诞生之日起就与生俱来。澳大利亚“未来基金”资金来自于政府预算，为满足支付2020年养老债务的需要，在短短几年之内，投资海外市场资产的比例就非常之高，到目前已发展到与主权财富基金没什么太大区别的程度，大约80%的资产投资于海外 [15]。建立于2001年的新西兰“超级年金”也是为了支付未来养老债务，到2050年其退休人口将翻一番。在未来20年里，新西兰政府计划每年转移支付20亿新西兰元，截止到2007年11月底其规模已达137亿新西兰元，到2025年将达到1090亿。目前大约80%投资于海外，只有20%投资于国内 [16]。
第三，主权养老基金多元化投资是个大趋势。由于各国政府的重视、监管当局的青睐和业内金融机构的推动，三方合力共同促进了主权养老基金的发展，发达国家和发展中国家的主权养老基金膨胀迅速，例如澳大利亚的主权养老基金“未来基金”，当时其资产仅为137亿美元，但到2007年8月就膨胀到493亿。主权养老基金之所以发展迅速，一个重要原因在于迫于提高收益率的压力和要求，主权养老基金的投资战略比较灵活，可以实现多元化投资的目的。有些国家比较保守，比如美国和西班牙，其投资组合受到法律的严格限制，他们几乎完全持有政府债券。但许多国家相反，比如，爱尔兰的“全国养老储备基金”股票比例占77.1%，加拿大占58.5%，法国占62.1%，瑞典占59.5%，新西兰占60.0%。此外，近几年来还出现一个特点，即许多国家主权养老基金另类资产的投资倾向性日益明显。虽然在全部资产中，另类投资资产比例仍然较小，但越来越流行；不同国家的主权养老基金之间另类资产持有比例差异性较大，从占比最小的韩国“国家养老基金”1.2%，到高达12.7%的新西兰“超级年金”；并且另类资产投资发展迅速，例如，新西兰2005年只占0.5％。
总体来说，主权养老基金的海外资产持有比例目前仍然较低，全球平均可能不到20%，而主权财富基金则几乎是100% [17]，这个差距正在缩小，主权养老基金投资海外市场的比重正不断提高。主权养老基金的这种转变正在引起各经济体和国际市场的极大关注，主权养老基金越来越像主权财富基金。
二、俄罗斯建立主权养老基金：大国崛起防止威胁论的启示
众所周知，俄罗斯主权财富基金“稳定基金”建立于2004年。仅仅4年之后，在普京总统亲自提议和具体设计下，俄罗斯“稳定基金”正式重组为主权养老基金“国家福利基金”（NPF），于2008年2月1日开始运转 [18]。
（一）俄罗斯主权财富基金“稳定基金”的发展过程及其历史贡献
俄罗斯联邦建立“稳定基金”的目的是为了在原油价格下跌至基准值时保证联邦预算收支平衡，其资金完全来自原油实际价格超过其基准价格的以上部分，例如2006年1月1日起超过每桶27亿美元以上的收入部分拨入稳定基金。近来由于国际石油价格疯涨，稳定基金膨胀十分惊人，从2007年12月15日到2008年1月1日仅半个月就进帐59.5亿美元，再例如，2006年5月仅为714亿美元，2007年1月1日就增加到891.3亿美元，截止2008年1月1日为1568.1亿美元（3.849万亿卢布），占GDP的7-8%左右，其中，外币账户中美元有668.5亿，欧元509.5亿，英镑77亿。其投资策略是2006年4月颁布的《关于管理俄罗斯稳定基金资金》，它确定两种投资方式，一是购买外汇，一是可购买14个发达国家的有价证券；据悉，稳定基金从2006年7月开始投入运转到2007年4月为止，以美元进行计算的年收益率达9.89%，约14亿美元。
几年来，稳定基金为俄罗斯做出很大贡献，达到了预期目的，无论对真实收入的提高，还是对经济可持续发展，都发挥了积极的作用：首先，俄罗斯提前偿还巴黎俱乐部220亿美元债务几乎全部来自于稳定基金，这一举措使俄罗斯总共节省了利息77亿美元，偿还国际货币基金组织贷款33亿美元，偿还外经银行贷款43亿美元等。其次，稳定基金曾为俄罗斯航空业的建设做出较大贡献，从而使其进一步推动了其现代化进程。再其次，为国内金融战略机构融资发挥过重要作用，例如向俄罗斯发展银行注资74亿美元，为俄罗斯国家投资基金注资37亿美元。最后，用于资助和推动高技术产业的发展，例如资助俄罗斯纳米技术集团公司120亿美元。
为什么在“稳定基金”如日中天、日益成为国际资本市场关注的焦点之际，俄罗斯就将成立仅仅4年、为俄经济发展做出巨大贡献的主权财富基金改组为主权养老基金？
（二）普京改组稳定基金和建立主权养老基金的主导思想
其实，早在稳定基金刚刚正式进入投资不久的2006年9月，俄政府就开始考虑将其改造成一个“未来基金”，旨在应对俄罗斯日益尖锐的老龄化和人口危机，为未来的子孙后代多留下一些更多的财富和更多的储蓄，而不是将其仅仅用于当前发展，以实现当代与后代之间的公平分配，烫平石油天然气的收入。
1，形势发生变化，“稳定基金”已经完成历史使命。普京在2007年4月的国情咨文中明确宣布，俄罗斯形势已发生重大变化，2000年以来俄罗斯居民收入增加了一倍多，贫困人口规模缩小了近一倍，俄罗斯已走出生产长期下滑的困境，跻身于世界十大经济强国行列。但是，俄罗斯人口危机和老龄化问题却始终没有得到有效解决。这个问题不解决，后果将是严重的，普京将之称为是当前“最尖锐的问题” [19]。；普京倡导组建国家福利基金，就是因为俄罗斯的人口危机和老龄化问题始终是困扰其长远发展的一个难题，这是未雨绸缪的一个战略性制度安排。
2，主权财富基金只是国家储备的使用形式之一，而不是全部。普京认为，应扩大运用石油美元的思路，将之用于应对人口危机和人口老龄化。在其2007年3月《关于2008-2010年财政政策的俄联邦总统财政咨文》中具体提出，将稳定基金改建为储备基金（Reserve Fund）和未来基金（Fund for Future Generations）。他后来又表示，稳定基金中有一部分是不可动用的，应该为未来的子孙后代留下一些财富，稳定基金只是“国家储备资金的使用形式之一”，而不是全部，他自称已制定出3－4个思路。
3，“稳定基金”一分为二的总体构想和战略意图。接着，普京于2007年4月正式提出将稳定基金改组并建立一个未来基金的具体思路。根据他的思路，所有的石油天然气收入分为二部分，或说将稳定基金一分为二：一是建立一个储备基金，旨在世界石油价格下跌时将俄罗斯经济风险最小化，发挥财政的“安全气囊”作用，以保持经济稳定，抵抗通膨，促进人民实际收入增长。二就是建立一个未来基金，普京将这个始终处于拟议中的未来基金正式定名为“国家福利基金”（the National Prosperity Fund），旨在提高当前和未来人民的福利保障水平。其中，储备基金占GDP的7%至10％左右，约为1256亿美元，国家福利基金大约是314亿美元 [20]。
4，建立主权养老基金的目的是应对老龄化。普京认为，建立国家福利基金以支持养老制度一个负责任政府必须做的工作。普京说，“一个不尊重老年人的社会是一个没有希望的社会”。在俄罗斯经济转型过程中，其社保制度改革经历了一个非常困难的时刻，相当一部分老年人的退休金低于贫困线，这是因为濒于崩溃的原有计划经济体制下社保体系已不适应俄罗斯向市场经济转型的需要。因此，俄罗斯“没有权利去重复过去的错误”，必须要全力以赴保证老年人未来的生活。但是，如果不提高退休年龄，未来社保制度就不能提供足够的退休金，到2012-2030年间由于老龄化和养老金指数化挂钩等原因，社保制度势必出现赤字 [21]。
5，建立“国家福利基金”的目的是为老年人建立储蓄账户，鼓励多劳多得。据悉，世界银行曾建议俄采取提高退休年龄的办法来提高未来养老保险支付能力，例如，将目前法定退休年龄女性55岁和男性60岁分别提高到到60和65岁，但普京认为，在可预见的未来，提高退休年龄没有那个客观必要，这不是因为社保制度本身可完全自动解决这个困难，而是因为俄罗斯有能力解决赤字问题。在普京看来，解决的办法也不应该是提高缴费率，而应创造一个激励机制，鼓励那些达到退休年龄的人在自愿的前提下再工作一段时间，多劳多得，以提高退休金水平。换言之，在普京看来，“如果及时采取必要措施，退休制度就不会发生任何危机” [22]，普京提出的所谓解决未来养老赤字的根本办法是建立一个“退休资本”，像退休金指数化那样，为达到退休年龄的人自愿继续工作建立一个退休储蓄账户，使之成为社保制度的一个组成部分。建立主权养老基金的目的就是为国家配比缴费提供资金来源，确保退休制度在长期内稳定运转，最终为支付社保制度的赤字提供融资支持，并确保投资增值，用普京的话来说就是，个人每多交纳1000卢布（41美元），“国家福利基金”就为其相应交纳1000卢布 [23]。
（二）建立主权养老基金是应对俄罗斯人口危机的需要
普京之所以亲自倡导将主权财富基金改组为主权养老基金，主要是基于对俄罗斯人口老龄化及其对社保财务可持续性的预测 [24]：
1，老龄化导致赡养率越来越高。俄罗斯就业人口/退休人口一直在下降，人口老龄化问题日益尖锐。就业人口从1995年的6600万下降到2002年的6400万，而退休人口则从1995年的3700万上升到2002年3800万，就是说不到1.7个就业人口赡养1个退休人口；据预测，赡养率到2015年是100/70，2030年上升到100/80，2033年高达100/90，到2056年则形成倒挂，是100/108，即每100个就业人口赡养108个退休人口 [25]。俄人口老龄化是一个不可逆转的大趋势，正如俄联邦劳动与社会发展部养老金局副局长阿伐纳西夫所言，不管今天采取什么样的人口政策，如何鼓励生育，工作人口与退休人口1比1的结果是不可避免的，所能做到的只是从2030年推迟到2035年而已 [26]。2002年俄寿命预期男性是58.5岁，女性72.0岁，到2050年则分别提高到73.7岁和83.9岁 [27]。
2，保证退休金与通胀指数挂钩，维持退休金水平。几年来，俄始终被高通胀率所困扰：2003年通胀率高达12％，2004年是11.7%，2005年降至10.9%，2006年降到9%，但2007年再次反弹到11%，几乎每年都超过政府控制通胀的预期目标，例如，2004年的控制目标本来是10%，2006年是8%至9%。高通胀不仅导致卢布面临升值的压力，而且还导致退休金的购买力大打折扣，例如1999年退休金购买力已由最低生存水平的120％跌至60％到70％，为此，几年来，几乎年年都发生退休人员上街游行要求提高退休金水平的事件发生 [28]；此外，苏联解体之后，社保制度财力不足，常常难以按时发放，从1991－1999年大部分时间里退休金没有按时支付，有时会拖欠3到6个月，并且发放标准连年下降，在80年代末其替代率大约为60％到100％，但到90年代降到了30％到40％。再者，苏联解体也影响了退休金收入，因为许多工人旧体制下的养老金权利在转型之后没有保留下来 [29]。总而言之，如果不采取任何措施的话，到2045年退休金实际购买力只相当于1996年的一半左右 [30]。
3，提高生育率，对多生育的母亲给予补贴。1991年苏联解体时人口为1.48亿，到2005年下降到1.43亿，15年减少了500万。近几年俄人口平均每年减少70万，仅2005年就减少73.55万。为鼓励多生育，2007年为生育第二个孩子支付的补贴总额已达1600亿卢布，每位母亲将获25万卢布，其用途有三：贷款购房、孩子接受教育、对母亲养老金积累作补充。
（三）俄联邦“财政法典新条例”对“国家福利基金”的定位
2007年12月6日通过的俄“联邦财政法典新条例”规定，国家福利基金和储备基金于2008年2月1日正式成立，稳定基金同时取消。这个新条例规定，所有来自石油、天然气部门的收入将归入三个部分：石油天然气转移支付部分、储备基金和国家福利基金。根据新条例，建立国家福利基金的宗旨是：支持养老体系，确保俄联邦对达到退休年龄的居民自愿参加养老储蓄进行补充，同时确保俄联邦基本保险“养老基金”（Pension Fund）出现短缺时进行支付；其资金来源是“全部石油天然气部门的收入”减去对储备基金的转移支付和其他联邦财政支出后的余额。所谓联邦财政“全部石油天然气部门的收入”，是指石油、天然气、冷凝气可利用矿产的开采税、原油出口关税、天然气出口关税及石油制品出口关税，上述税种的税率与石油、天然气的国际市场价格挂钩。
“联邦财政法典新条例”对国家福利基金的管理体制和投资政策做出的规定是，国家福利基金属于俄联邦财政收入的一部分，由俄联邦财政部根据俄联邦政府的相关规定进行管理，管理权归中央银行和其他金融机构。对其投资策略的规定是，为确保国家福利基金资产的保值增值及其收入的稳定，可投资于外汇及下列金融产品：外国国家代表处及中央银行发行的国债，国际金融组织的债券和外国公司的债券与股票等，包括签署的有价证券，在银行和信贷组织的银行账号中的存款和余款，在俄联邦中央银行的银行账号中的存款和余款，法人的债券及股票，外国基金的股份等。对于国家福利基金上述产品的投资比例目前尚在研究之中，但俄财政部部长库德林表示要扩大高风险产品的投资范围和比例。
根据规定，“基金”可投资于三种外汇：美元、欧元和英镑；允许将30%以内的资产存入外国银行托管，50%以上的资产应投资于外国政府债券，投资对象国将严格限制，例如，目前仅限于美国、英国、德国、法国、奥地利、比利时、丹麦、爱尔兰、西班牙、加拿大、卢森堡、荷兰、芬兰和瑞典等，且投资比例不得高于30%。对包括亚洲发展银行等8家大型国际金融组织的债券不得高于基金资产的15%。
俄建立主权养老基金是大势所趋，是解决养老困境的大手笔。俄将主权财富基金“稳定基金”改组为主权养老基金“国家福利基金”，既考虑到民族发展和代际的长期制度安排，又可满足近期的人口发展趋势的需要，既是迫于老龄化压力的不得已而为之的一个战略措施，又是顺势解决石油外汇收入的一个渠道，可谓两全其美。其实，早在2004年，俄政府就不得不动用部分稳定基金的储备，几年来共弥补俄罗斯基本社保“养老基金”（Pension Fund）当期支付缺口10.4亿美元。
三、中国建立“主权养老基金”的急迫性：防止中国威胁论
（一）主权财富基金与中国威胁论
主权财富基金导致西方国家保护主义甚至致种族主义的日益抬头，主要是近几年来3个发展趋势所致。
1，主权财富基金一改传统主权债券的投资策略，胃口越来越大。我们知道，虽然主权财富基金被认为早在半个世纪前就已存在，但传统意义上这些基金的投资对象主要是主权债券等固定资产收益，而决少有股权投资，这样的投资策略显然只能因其可以弥补当事国的巨额经常账户逆差而窃喜，可近几年来，真正意义上的主权财富基金是最近几年新建的主权基金，其建立的目的就是为了摈弃传统投资理念，原来的单一美国国债主权投资开始多元化，代之以长期的直接股权投资，更侧重于实体经济投资，并且速度惊人，例如，主权财富基金2007年一年在金融类股方面的投资额就是2006年的4倍多 [31]。尤其是当次贷危机形成真空、主权财富基金接踵沓来时，主权财富基金的“救火队”和“战略投资者”的双重作用便自然引起华尔街震惊，使其充满忧虑。震惊的是，没想到昔日的受援国已变成大救星，往日的金融救世主一夜之间沦为如此地步；忧虑的是，小小一个次贷危机便让这些主权财富基金拯救于火海，如果将来华尔街有个风吹草动，那岂不成为这些主权财富基金的囊中之物？
2，大国建立主权财富基金使本来就行动诡秘的主权财富基金又蒙上一层政治面纱。金砖四国中的俄罗斯和中国涉足主权财富基金自然会给西方政治家们带来不安，忧上加忧。在2004年之前，拥有主权财富基金的国家基本都是小型经济体。但随着2004年1月俄罗斯“稳定基金”的出现和2007年9月中国“中投公司”的诞生，形势便急转直下，加之石油价格飞涨，主权财富基金的数量和规模急剧膨胀，收购行为此起彼伏，一直买到了华尔街，西方大国浮想联翩就是非常自然的了，于是，他们不得不“认真对待”。包括中国在内的大国拥有主权财富基金，对西方大国来说其意义非同寻常，如同近几年来中国同拉美国家发展关系迅速被敏感地认为威胁了拉美甚至威胁了美国的利益那样，于是便有了2006年美国国务卿助理香农访华的对口磋商和2007年布什总统访问拉美五国等一系列外交行动。发达国家除了高举“制定行为准则”的“一视同仁”的大旗以外，如果对中东小型经济体有可能要求其降低油价作为交换条件的话，那么，对中国拥有主权财富基金所采取的抵制行为在不同的时期和不同的环境就有可能提出不同的要求，例如，进一步施压人民币升值就可能是一张王牌。
3，中国建立“中投公司”与中国威胁论。也许是时间的巧合，或是发展的必然，引起全球对主权财富基金反应最强烈的时候，正是中国建立中投公司的2007年；正是这一年，次贷危机让主权财富基金出尽了风头；也正是这一年，中国投资威胁论甚嚣尘上。
2007年以来，次贷危机几乎使SWFs（主权财富基金）成为华尔街的“救火队”（SWFs也是救火队的缩写），他们纷纷注入花旗银行、摩根士丹利、美林、贝尔斯登等全球金融市场巨头，于是，“打劫华尔街”、“买下华尔街”、“狼来了”的声音不绝于耳，甚至在2008年1月底召开的被认为引领世界经济大势的达沃斯论坛上也特意安排了主权财富基金的专题讨论，这是世界经济论坛问世37年来首次讨论主权财富基金 [32]。更有甚者，2008年1月19日出版的北美版《经济学家》杂志封面是一个蝗虫般载着金条蜂拥而至的直升飞机图片，为首的一驾机身图有鲜红的中国国旗标志，以此来形容趁美国次贷危机中主权基金大量涌入西方金融市场，并冠以《主权财富基金大举入侵》横栏标题，十分抢眼。封面文章说，“主权财富基金规模庞大，发展很快。正是由于其诡秘性和操控性，它天生就必然引起怀疑。这就是威胁论必然导致金融保护主义的原因所在，就是为什么今天对华尔街的大营救很可能导致明天华盛顿产生极大反弹的原因所在” [33]。中投公司一诞生就被怀疑有政治意图，个别国家甚至散布中国投资“威胁论”，于是，美国加强了外国投资审查委员会的力度，德国拟效法美国并建议欧盟也设立类似的委员会，G7国家约见拥有主权财富基金的8国代表共同制定“最佳行为准则”，美国不断呼吁IMF和世界银行等国际机构进行立法，强制增加主权财富基金的透明度，约束其在全球范围的投资活动。日前中国有关主管部门高层人士为此撰文 [34]，呼吁国际社会要旗帜鲜明地反对投资保护主义和金融保护主义，呼吁发达国家对来自发展中国家的主权财富基金不应有歧视性待遇，呼吁我有关方面要积极参与国际社会关于制定主权财富基金管理规则的讨论，争取话语权，力争有利的结果。
（二）美国对中投公司的五种担心和忧虑
2008年2月7日美国“美中经济与安全评估委员会”举行了整整一天的听证会 [35]，题目就是“中国主权财富基金投资对国家安全的含意”，十几个专家学者和政策制定者到会做了证词，他们几乎众口一词，对中国刚刚成立的CIC表示出极大的关注和担忧。美国“对外关系委员会”的Brad Setser先生的证词具有相当的代表性，他说，一个小型的城市国家建立一个主权财富基金，所引起的关注程度要远远小于试图成为全球霸权或地区霸权的大国所作所为；中国建立中投公司不管对中国还是投资对象国，都将特别引发一系列“令人十分焦虑”的问题；这是因为，中国拥有主权财富基金与任何其他国家相比，其含意都是不一样的：挪威是社会民主国家，可由民主选举的议会对其做出说明和解释，而中国是由国务院来解释；海湾小国建立的基金在某种意义上很像王室的家庭财富；新加坡是小国，高收入国家，而中国是一个既贫穷又庞大的国家。
Brad Setser和其他证词对中投公司表示出的担心可具体归纳为5个方面：第一，中投公司的资金来自于发行的债券，而不是财政盈余，中投公司是通过财政部向国务院负责，而不是向央行负责，所以他必须要获取足够的收入向财政部支付利息。黑石公司投资失手之后，它面临的投资回报压力就更大了。第二，中投公司承担着巨大的汇率风险，市场预期是每年8%左右，而承担的债券利息是5%，这就意味着在不算行政费用的情况下ICI需要的回报率至少应在13%左右。第三，中国建立的中投公司已超出了外汇多元化投资的目的，他还负责包括对国有银行的投资管理等，甚至国内的投资要比国外还要大。第四，与任何一个其他拥有主权财富基金的国家相比，中国都是一个十分贫穷的国家：按PPP计算，其他国家人均GDP均以超过5万美元而中国只有5000美元，所以，人均GDP只有5000美元的国家建立的主权财富基金，其支持国家经济发展的动机要远远大于5万美元的国家，中投公司面临着巨大的压力。第五，中投公司的潜在规模令人担心，目前其境外投资比例非常小，大约只有170亿美元，近期可能提高到600亿，但是，中国外汇整体增长趋势意味着中投公司在不久的将来就有可能成为世界上最大的主权财富基金之一。在他们眼里，上述五个方面的特点决定了中投公司为了获取利润很可能将不遗余力，或不择手段。
（三）中国建立主权养老基金可有效缓解中国威胁论
1，中国建立主权养老基金是对日益庞大的外汇储备进行的二次分流。近十几年来，全球外汇储备增长迅速，10年以前才仅为2万亿美元左右 [36]，而2006年则高达5.7万亿美元，其中中国就占1/4 [37]；海外有研究预测说 [38]，中国外汇储备将继续增加，对主权财富基金的投入逐步水涨船高也就不足为怪，或许两年内中投公司的资本金从现在的2000亿增加到6000亿美元。我们不得不承认，组建中投公司是外汇储备日益庞大的不得已而为之。既要实现主权财富的积极主动的管理方式，以适应外汇储备不断增加的趋势，又要防止中国投资威胁论，这个任务是艰巨的，例如，经过一年多的努力，QDII总额度只有421.7亿美元 [39]，可谓杯水车薪。传统的财政或央行（外汇管理部门）持有高流动性、低收益和低风险的外国主权债券为主的专项账户管理形式，在向建立独立于央行和财政部门的专业化投资机构的管理形式转变过程中，建立主权财富基金只是从保守被动式向积极主动式管理进行重大转变的其中一个形式而已，但还应注意到存在着另外一个发展趋势，那就是建立主权养老基金。中国建立主权养老基金，可将外汇储备“二次分流”和提高其收益率结合起来，还可将防止中国威胁论和应对老龄化结合起来，可谓两全其美，一举多得。
2，中国建立主权养老基金完全符合历史潮流，符合应对老龄化的趋势。利用庞大和过多的外汇储备建立主权养老基金以缓解老龄化为社保制度带来的财务支付压力，这是十几年来世界各国的一个通常做法；尤其近几年来，许多经济体将其过多的官方外汇储备从央行资产负债表中分离出来用于建立主权养老基金，已司空见惯，前有挪威之车，后有俄罗斯之辙，既完全符合应对老龄化的国际惯例，又可顺理成章地解决社保制度未来财务压力；既可实现官方储备的多元化投资以实现风险最小化的目的，又可最大限度地避免引起西方政治家的疑心。所以，既是出于应对老龄化以满足未来社保体系财务能力的客观需要，大概又是由于防止威胁论等某些潜台词的深层考虑，新年伊始，成立于2004年的俄罗斯“稳定基金”于2008年2月1日正式改组为“国家福利基金”。改组主权财富基金“稳定基金”，建立主权养老基金“国家福利基金”，这是俄罗斯作为一个崛起的大国，其主权财富管理方式发生重大转变的一个最新动向。其实，近几年来，俄罗斯对其基本养老保险制度已进行了数次重大改革，已基本建立起三支柱的养老保险制度框架体系，除了设有来自于一般财政税收的“零支柱”以外，强制性的缴费型第一支柱已改造为名义账户制（NDC），几年来的运行效果证明，这项改革还是负有成效的 [40]。
3，中国建立主权养老基金将有利于淡化政治色彩，有利于外汇储备按照纯粹商业化原则运作。主权财富基金的天性便是其行动诡秘，例如，最大的主权财富基金阿联酋阿布扎比投资局最为神秘，人们对其6250亿资产规模只是一个估计而已，其实，外界无人知晓其控制的真实资产的确切数量；不管G7会议，还是IMF；不管是制定最佳行为准则，还是强调自律行为，对主权财富基金透明度的要求最终结果必定是有限的，要求其像主权养老基金那样透明基本是做不到的，也是不应该的，更是不符合规律的，否则的话，很可能会影响到当事国投资资产的价格波动，存在着股市风险溢价走低和推动股价上扬的可能性，甚至对非公开市场的资产价格也存在推动的可能性 [41]。于是，大国主权财富基金的动向，因其敏感的政府背景，自然就被蒙上一层神秘面纱，容易被认为带有难以挥去的政治色彩和特殊的战略动机，对心存芥蒂的西方政治家来说，投资威胁论就自然难以完全消除，遭至其百般猜疑和种种阻挠。但相比之下，主权养老基金的透明性与生俱来，完整的年报和季报制度使任何一个主权财富基金都不可同日而语，向大众国民和国会议会进行定期陈述是其基金的性质所决定的，所以，澳大利亚的未来基金也好，新西兰的超级年金也罢，包括挪威的全球养老基金在内，几乎所有主权养老基金都有自己独立的更新非常及时的网络主页和年报制度，可随时查询，十分透明，从治理结构和财务表现，到资产组合和资金来源等，信息披露十分完善。主权养老基金说到底是一支普通的政府公共基金，是一个国际投资市场的财务投资者，它遵循的首先是商业化运作的原则，追求的是单纯的收益最大化原则，服务对象是受益人，政治色彩不浓厚，不容易成为散布中国威胁论的一个借口。
4，中国建立主权养老基金有利于缓解大国恐惧症，有利于“反恐”。从参与投资美国黑石公司的IPO，到购买摩根士丹利，中投公司引起的关注程度远远超过了其他任何一小型经济体同类投资行为所引起的关注程度；即使小型经济体类似的投资也会遭致当事国的极力阻挠和恐慌，最典型的案例就是新加坡淡马锡收购泰国他信总理家族控股的西那瓦公司（Shin Corp）行为，它引起一场轩然大波，泰国民众怀疑新加坡有意控制其电讯战略产业，最终导致军事政变，他信由此下台，两国外交关系为此急剧恶化 [42]。近年来随着中国的崛起，贸易摩擦、反倾销案、汇率政策和双边贸易等逐渐成为国际经济中的一个热点，甚至演变成国际政治的一个焦点，与小型经济体相比，中投公司遭受到一些西方国家的特别审查和无端阻挠，无端的恐惧有增无减，甚至有可能将形成新一轮中国威胁论的逆流。有研究认为 [43]，对刚刚建立的中投公司来说，如果将过多地披露其投资动向，无疑会使自己限于被动的局面，因此中投公司透明度的选择首先是在保护自身利益的前提下，达到最低披露的底线，并建议说在目前国际多边金融机构尚未正式推出主权财富基金的行为准则之前，我国应积极参与有关规则的制定，在规则中要争取体现本国的利益。笔者认为，这样的建议无疑是正确的。但同时，对中国来说，将过多的外储分流出来，用以建立主权养老基金也是一个非常有效的、符合国际惯例的、变通的“反恐”举措，因为在发达国家眼里，主权养老基金说到底还是一个养老基金，将其纳入到与其他养老基金和金融机构同等的监管框架之中顺理成章；相比之下，主权财富基金的投资结构和风险头寸等重要信息秘而不宣，对其监管方式便无章可循，无从谈起，对其产生恐惧感也就见怪不怪了。
5，主权养老基金在发达国家司空见惯，而主权财富基金则凤毛麟角。从主权财富基金的区域分布来看，一是来自于新兴经济体（东亚一带出口外向型国家居多），二是海湾产油地区（主要是OPEC成员国），而第三类来自发达国家的则屈指可数，甚至可忽略不计，仅有的两例大概就是美国（阿拉斯加的永久储备基金）和加拿大（阿尔伯特）。相反，对主权养老基金来说，最悠久的养老制度起源于19世纪末的西欧，最发达的养老基金诞生于1940年的北美，最庞大的主权养老基金存在于当今美国，全球最大的主权养老基金美国联邦信托社保基金（OASDI）近2万亿美元的资产几乎相当于全球主权财富基金的总和，全球养老资产几乎全部集中在OECD等发达国家；在全球10强主权养老基金的国家排序中，美国第一（2亿多美元），日本第二（1.4万亿），再其次是挪威（近3000多亿）、韩国（近2000亿）、瑞典（1000多亿）、加拿大（近900亿）、西班牙（400多亿）、法国（近400亿）、爱尔兰（240多亿）、澳大利亚（140多亿）。而在主权财富基金全球10强里，不但没有一例来自发达国家，没有一例与主权养老基金10强交叉重复（挪威是一个例外），而且中国名列前茅，排列第五，十分惹眼，换言之，拥有主权财富基金的10强里没有一国拥有或同时拥有主权养老基金；在这样一目了然的巨大反差下，在发达国家对主权养老基金的容忍度和认知度远远高于主权财富基金的背景下，面对雨后春笋般的主权财富基金，发达国家自然将之视为异类，甚至看作是外汇“饲养”的怪兽，但是，如果建立为主权养老基金，则大有立地成佛之功效，成为还“汇”于民的天使；于是，中国建立主权养老基金，其结果自然就是防止中国威胁论的一个有力“反恐”措施。
四、中国建立主权养老基金的可行性：制度设计与政策建议
（一）、基本框架：中国建立三足鼎立的主权养老基金
目前中国统账结合制度下建立主权养老基金的格局受到一定经济发展水平和社保制度架构的制约，挑战与机遇并存；应整合资源，统一思路，采取大手笔，实行大思路，建立一个由两只“储备型”主权养老基金和一只“缴费型”主权养老基金构成的三足鼎立的格局。
1，尽快建立一只来自于外汇资源的“储备型”主权养老基金。利用庞大的外汇资源建立一只独立于中投公司的储备型主权养老基金，采取积极型的境外投资策略，实行完全的独立法人治理结构，与中投公司相辅相成，既可实现分流过多外汇储备以提高其收益率的目的，又可达到应对老龄化的双重目的，同时还可有效抵制中国投资威胁论。
2，加快“全国社保基金”投资策略的改革进程。虽然“全国社保基金”已积累了许多经验，但仍需对全国社保基金重新定位，即应实行完全的境外投资策略，使之成为一个完全意义上的主权养老基金。全国社保基金和新建主权养老基金都属储备型主权养老基金，两支基金应合理划分境外投资区域，例如，全国社保基金可以港澳和东亚等新兴经济体为主要投资对象国，新建的主权养老基金可以欧美发达经济体为主要对象，在投资布局上，实现两翼并行、各有侧重、相互竞争的局面。
3，组建账户基金投资管理公司，建立一个“缴费型”主权养老基金。应采取积极的高度负责任的态度，彻底改变当前基本养老保险账户基金的省级投资管理思路，建立国家的账户基金投资管理公司，实施主权养老基金的战略思路，克服当前省级政府投资管理的习惯势力，摆脱地方利益的束缚，打破部门之间的藩篱，将这只潜在的主权养老基金变成一个现实，采取全国统一的账户基金投资管理策略，由劳动和社会保障部门建立一个独立的法人投资机构，先行实施以境内投资为主的投资政策。
下面对建立三足鼎立的主权养老基金一一予以论述。
（二）、建立一只“储备型”主权养老基金的必要性：外汇储备的“二次分流”
如同建立主权财富基金，利用庞大的外汇储备建立一支“储备型”主权养老基金的条件业已成熟，甚至可以说已水到渠成，正当其时。
1，符合中央精神，是落实十七大的一个具体表现。截止2007年12月底，我国外汇储备已达1.53万亿美元，在可预见的未来，外汇储备不断提高是个趋势。建立一支“储备型”主权养老基金，是落实十七大报告中提出“采取综合措施促进国际收支基本平衡”和构建和谐社会与科学发展的一个带有制度创新性质的结合部，是积极稳妥扩大和推进QDII业务、促进有序流出和国际收支平衡具有积极意义的一项重大举措，是减少过多持有的外汇储备效率损失和提高其资产收益率、有助于降低外汇储备存量并将其从央行资产负债表中转出、甚至有可能达到缓解流动性过剩和资产泡沫之功效的一个长期制度安排，在实现国家外汇储备保值增值、对抗宏观经济波动中是与建立中投公司（CIC）具有同等意义的一个战略部署。
2，顺应国际潮流，是应对老龄化的一个重大举措。建立主权养老基金以增强未来社保财务能力和缓解老龄化压力，是各经济体养老制度改革中一个潮流。中国人口老龄化速度发展迅速，60岁以上人口占总人口比重从2005年的12.93％将上升到2020年的14.69％，到2036将高达29.58％；65岁以上人口将从2005年的9.01％上升到2020年的20.42％，到2040年将高达23.74％。换言之，从2000年中国进入老龄化社会开始算起，在短短20年间，中国的老龄化程度将达到现在老龄化最为严重的欧洲国家水平，完成欧洲老龄化进程半个世纪走过的历程 [44]。在其他条件假定不变的条件下，利用外汇储备建立主权养老基金为未来养老预筹资金，无疑是应对老龄化的一个重大举措，是水到渠成和顺理成章的一个补充工具。事实上，由于社平工资增长速度较快和社保五险收入投资收益率较低等原因，中央政府已从2005年起不得不连续三年提高基本退休金水平，人均249元，年均增幅80多元，并决定在2008-2010年再连续上调三年 [45]。
3，作为中投公司的孪生兄弟，主权养老基金是参与全球化的具体表现。作为主权财富基金的孪生兄弟，建立主权养老基金完全符合国家利益，可与中投公司共同担负起历史重任，积极参与全球化，增强中国在国际经贸舞台上的话语权。在安全性、稳定性（烫平中长期的收入波动和本国居民消费）、收益性和福利性（提高未来社保体系的支付能力）这四个目标排列顺序上，甚至在投资策略等很多方面，主权财富基金与主权养老基金这对孪生兄弟可以优势互补，相辅相成，例如，前者的风险容忍度要高于后者，但其透明度就可理所当然地低于后者；前者的投资期限应高于后者，但其资金使用可以通融。
（三）、明确目前“全国社保基金”（SSF）的地位：改革其投资策略。中央政府2000年8月批准建立的“全国社保基金”，由于其资本来源主要是“中央财政预算拨款”和“国有股减持划入资金” [46]，据此可以判断，其资产性质属于主权财富，但却是一支非典型的“储备型”主权养老基金。说是“储备型”，是因为其资本几乎完全来自财政转移，这与俄罗斯、挪威、澳大利亚、新西兰等主权养老基金别无二致；说是“非典型”，是因为由于当时的条件和历史的局限，其资产配置和投资策略始终比较保守并以国内投资市场为主，与挪威等“典型的”主权养老基金相去甚远。全国社保基金2004年以来完成了两次质的飞跃，第一次是实现了委托管理的“外包”目标，第二次是2006年获得了QDII境外投资机制，但是，总体说来还没有到位。作为一个主权养老基金，应该完全走向境外市场。笔者在许多著述中多次呼吁和主张全国社保基金应完全离开国内市场，走向海外 [47]。
（四）、建立一只“缴费型”主权养老基金的急迫性：目前账户资金的改革出路
如果孤立地看待基本养老保险的账户资金，常常无从判断它是否具备成为主权养老基金的资格和条件。当账户资金的投资决策权下放到账户持有人即采取分散决策机制时，它就失去了成为主权养老基金的可能性，例如，十几个拉美国家采取的智利模式和中国香港强积金模式就不可称之为主权养老基金。但当中央政府集合统一投资即采取集中投资机制时，例如新加坡等十几个国家采取的中央公积金模式，无论其利率确定的程序和基准如何制定，它都是一只主权养老基金。一般来说，在引入个人账户的国家，建立个人账户的目的就是为了投资金融市场，所以，绝大部分账户资金都实行市场化和多元化的投资策略。目前在我国，由于受到具体国情的限制，账户资金投资体制改革取向基本排除了分散化投资模式的可能性，决策层和学术界均主张采取集中决策模式。但是，在省级作为投资主体还是中央政府作为投资主体上，存在着两个不同的思路和争议。
1，地方省级政府营运模式存在的种种弊端。压倒性的意见认为，由于账户资金主要沉淀在做实账户试点的11个省市，账户资金集中在省级政府的层次，主张采取省级投资模式，由省级政府统一负责本省的账户资金，由省级社保经办机构担任受托人的职责。据悉，省级投资模式的具体方案正在制定当中并马上就要出台。这种意见之所以能否占上风，可能由许多原因所致，比如，中央政府似乎没有十分介意投资主体选择的重要性；中央政府无力承担起这样的重要责任，将之作为一个包袱甩给了地方；中央政府各部门之间的认识和协调难以达成共识，等等。但是，我们不得不承认，地方政府将之视为一个地方利益或一只普通的地方公共基金而不愿放手是一个重要原因。账户基金省级政府投资模式存在很多问题，世界上还没有任何一个先例（似乎只有加拿大的魁北克省是个例外）将基本养老保险的资金放权由地方政府担负起投资的重任，这不符合国际惯例，是因为，首先，地方政府机构担任受托人存在较大道德风险，既容易滋生腐败，又加大了交易成本，收益率的总体水平具有负面影响；其次，地区之间发展水平存在较大差距，再加上账户资金成为地方行政垄断的“块块”碎片，二者结合必定人为地导致地区间收益率的差异性，利差的产生很可能进而产生一个潜在的“二级市场”，冲击金融市场；第三，“二级市场”形成反过来加剧了利差存在的“合法化”，这对东中西部地区不同退休人群是不公平的，基本保险的收益率不应该存在地区间的“级差”，这既不符合国际惯例，也不利于社会和谐；第四，地方行政割据的账户资金营运模式难以建立起一个全国性的统一补偿机制，受益人待遇难有制度保障，中央和地方财政存在着潜在的兜底风险，等等 [48]。
2，地方省级政府营运模式不能使之成为主权养老基金。除上述4个弊端以外，账户资金省级营运模式还存在一个问题：本来可以成为主权养老基金的账户基金失去了最后的机会，丧失了起码的条件。从技术上讲，账户基金不像统筹基金那样受到统筹层次的限制，账户基金的性质可以使之马上提高的中央统一管理的水平。既然不是技术上的制约，而是人为地压低投资管理层次，那么，其主权财富的性质就不能得以展露和表现，就是说，潜在的主权养老基金即中央政府统一投资管理的账户资金不能成为现实是决策者的一个选择，这显然是一个次优的选择。之所以是一个次优的选择，是因为将账户资金建立为主权养老基金可以投资境内外的金融市场，实现风险多元化和收入稳定化以提高总体退休收入水平的目标。
3，建议由中央统一负责账户资金的营运，建立全国账户基金的独立运营专业机构。笔者认为，中国目前不宜建立一个由各省分散投资账户资金的体制，而应在劳动社会保障主管部门体系之内建立一个中央集中投资的账户资金投资机构，这是因为，账户基金的投资管理是中国社保制度改革的一个不可分离的组成部分，必须将其纳入社保制度运行框架之内统筹考虑，这关乎到社保制度改革的长期走向和账户持有人的长远利益。为此，账户基金投资管理体制的设计原则应考虑将制度收入与待遇支出、统筹部分与账户部分、收益率调整与社保制度可持续性、制度收入系统与待遇发送系统等因素全部结合起来，“一揽子”设计，实行全国范围的统一账户基金投资策略和管理体制；其投资策略应先以国内市场为主，待条件成熟时进行境外投资。
（五）、社会统筹基金：难以成为一只现实的主权养老基金
中国社保五险缴费收入近几年来虽然每年结余1000多亿元，于2007年底首次超过万亿，表面上已颇具规模，截止到2006年底基本养老保险缴费收入累计结存已达5489亿元 [49]。在这5000多亿中，绝大部分是统筹资金。理论上讲，统账结合制度下，最有资格成为主权养老基金的应该是社会统筹部分，其次才要看个人账户部分是否具备条件，即属于DB型现收现付制的统筹基金应是一只标准的主权养老基金，但事实上在较长时期内它只是一个潜在的可能性而已，很难成为现实。
1，统筹层次太低是制约其成为主权养老基金的最大障碍。十几年来，统筹部分始终滞留在县市一级，地方割据，画地为牢，呈高度碎片化状态，这显然离主权养老基金的标准相去甚远，甚至南辕北辙。2006年劳动社会保障部宣布将在两年之内实现省级统筹，但严格意义上的省级统筹目标两年内是难以真正实现的。在城乡差别较大、二元经济十分明显的条件下，实现省级统筹将会遇到难以想像的道德风险，它足以摧毁省级统筹的实现，甚至就连东北三省社保改革试点也未实现真正的省级统筹：先行一步的辽宁只是“建立了省级调剂金制度，为实行基本养老保险省级统筹创造了条件” [50]；随后试点的吉林采取的是“两级调剂，分级负责，定额补助，自求平衡”的模式，省里只是建立了省级调剂基金而已；黑龙江采取的是“统一统筹项目、统一计发办法、统一基金管理、统一业务规程和信息系统、统一管理经办机构”的办法。显然，东三省均未实现严格意义上的统收统支的省级统筹，本质上还是县市级统筹；但对东三省来说，目前的这些附加诸多条件的所谓省级统筹只是一个变通办法，是不得已而为之的一个比较现实的选择；已完成试点的东三省尚且如此，更何况那些没有进行试点的省份了。鉴于此，未来两年内在全国普遍实现的省级统筹的标准看来只能是初级阶段的或具有中国特色的省级统筹，真正意义上的大收大支的省级统筹难以在两年内实现，真实的省级“资金池”不可能建立起来。
退一步讲，即使实现了严格意义的统收统支的“资金池”也不能立时兑现其资产的主权性质，换言之，即使实现了省级统筹，离实现全国统筹也还有一步之遥，不具备主权养老基金的资格。鉴于这些分析，在相当时期内，中国统账结合制度中的社会统筹部分不可能成为主权养老基金。
2，具体国情的约束：统筹基金的投资策略应以购买国债为宜。再退一步讲，即使实现了全国统筹即具备了其资产的主权性质，从潜在的主权养老基金变成现实的主权养老基金，在一定时期内也不宜投资于境内金融市场，而应以购买国债为主，即应采取英美式的被动型投资策略，这是因为：第一，在中国资本市场不成熟的条件下，市场风险不宜直接裸露在基本保险的参保人身上，在一定时期内，基本养老保险的统筹部分相当于基础养老金，而不应“随行就市”，与其“暗补”或“以丰补歉”，就不如用其直接购买特殊发行的国债。第二，社会统筹部分的当前缴费与未来收益之间没有精算联系，带有强烈的“税性”，对于刚刚建立起市场经济制度的中国来说，相当于一般税收性质的统筹资金大规模进入金融市场，很容易导致计划经济和指令性经济因素的回归，不利于金融秩序的发展和资本市场的繁荣，短期内所谓“托市”的说法无疑于是饮鸩止渴。此外，长期看，不利于上市公司的内部决策，政治目标容易代替经济目标，对劳动力市场具有负面的影响，与私人部门容易产生利益冲突，不利于私人部门的发育与发展，等等。
3，国际上流行的缴费型主权养老基金的两个投资趋势：积极型与被动型投资策略。纵观全球，缴费型主权养老基金的投资策略分为积极型与被动型两种投资策略。美国联邦信托基金（OASDI）和英国国家保险基金（NIF）是典型的被动型主权养老基金，几十年来，他们坚守远离金融市场的盎格鲁•撒克逊传统，始终将其全部余额资产用于购买国债。在他们看来，缴费型的主权养老基金投资金融市场的前提条件是应该先将社保的纳税变成缴费，通过建立个人账户这个“通道”进入金融市场，只有这样方可建立起一个随行就市的“股票账户”，才具备投资境内金融市场的条件。积极型投资策略的典型代表是以继受欧洲大陆民法传统的国家为主，他们大多存在于欧洲大陆或东亚等地区，在亚洲，日本的国家储备基金（NRF）和韩国的国家养老基金（NPF）就是典型代表。总的来看，由于老龄化导致国家财政负担日益沉重，进入金融市场和进行多元化投资逐渐成为一个潮流，许多被动型的主权养老基金开始向积极型转变，他们或是通过建立个人账户的方式，或是没有通过这个方式而直接进入金融市场。
4，“传统的政府养老金”与“积极的机构投资者”：国情的要求。我国继受的是欧洲大陆民法法典的传统，人格化的统筹资金具有强烈地进入市场的内在冲动。对缴费型主权养老基金来说，如果将被动型投资称之为“传统的政府养老金”的话，那么，积极型投资就是近几年来日益时尚的专业化和市场化的“积极的机构投资者”。鉴于中国的具体国情，由个人和单位双方缴费形成的社会统筹基金，无论它处于县市级统筹还是省级统筹，无论是否兑现了主权资产的身份，无论是在目前还是在一定时期内，无论是出于受益人待遇的考虑还是出于制度建设的考虑，均应采取被动型投资策略，维持“传统的政府养老金”的身份不变，以购买政府债券为主。
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[1] 请参见郑秉文：《挑战“主权财富基金”：“主权养老基金”的前世今生》，载《中国证券报》，2008年1月14日，第A08版。
[2] OECD: Pension Market in Focus, November 2007, Issue 4. 以下数据均引自该文件。
[3] OECD: Pension Market in Focus, November 2007, Issue 4. 英文缩写SPFs的全称是Sovereign and Public Pension Reserve Funds即英文全称应为“主权与公共养老储备基金”，中文简译为“主权养老基金”。
[4] Anne Y. Kester,Trend in International reserves: Euro Holdings Rise in Emerging Markets, IMF Statistics Department, September 12, 2007, http://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/so/2007/NUM0912A.htm
[5] David R. Francis, Will Sovereign Wealth Funds Rule the World? the November 26, 2007. http://www.csmonitor.com/2007/1126/p16s01-wmgn.html
[6] US Treasury calls on IMF, World Bank to lead on sovereign wealth funds 14 Nov. 2007.
http://www.forbes.com/markets/feeds/afx/2007/11/14/afx4340013.html
[7] Bob Davis,WSJ,The Wall Street Journal online,Wanted:SWFs’ Money Without the Politics,WSJ, Cec. 20,2007
[8] David R. Francis, Will Sovereign Wealth Funds Rule the World? the November 26, 2007. http://www.csmonitor.com/2007/1126/p16s01-wmgn.html
[9] 引自： http://www.calpers.ca.gov/
[10] 关于加拿大CCP1997年改革方案中用提高缴费比例的方式建立主权养老基金的论述，请见郑秉文和何树方：《加拿大社保制度改革与建立“主权养老基金”10年回顾与评价》，即将发表在《当代亚太》，2008年第1期。
[11] 数据引自如下网络主页： http://www.norges-bank.no/
[12] Ramkishen S Rajan in New Delhi, Should India create a Sovereign Wealth Fund? November 10, 2007, http://www.rediff.com/money/t.
[13] Stephen Jen & Charles St. Arnaud, Sovereign Pension Funds, at the Global Economic Forum, August 24, 2007. http://www.morganstanley.com/
[14] 日本和韩国的资料引自： Stephen Jen & Charles St. Arnaud, Sovereign Pension Funds, at the Global Economic Forum, August 24, 2007. http://www.morganstanley.com/
[15] 澳大利亚的资料引自其未来基金的网络主页： http://www.futurefund.gov.au/
[16] 引自新西兰超级年金网络主页： http://www.nzsuperfund.co.nz/
[17] Stephen Jen & Charles St. Arnaud, Sovereign Pension Funds, at the Global Economic Forum, August 24, 2007. http://www.morganstanley.com/
[18] 参见郑秉文：《俄罗斯创建“国家福利基金”的启示》，载《中国证券报》，2008年1月30日，第A05版。
[19] 请见2006年普京国情咨文：http://www.kremlin.ru/eng/speeches/2006/05/10/1823_type70029type82912_105566.shtml
[20] “国家福利基金”的英文名称NPF(The National Prosperity Fund)中，Prosperity字面翻译应为“繁荣”和“昌盛”之意，似译为“国家繁荣基金”。但是俄文名称Фонд национального благосостояния中，благосостояниe是“福利”和“富裕”的意思。所以，根据俄文原意将之翻译为“国家福利基金”则更加符合原意。这里十分感谢辽宁大学殷红博士对俄文译名的提供与确认，并感谢其翻译了部分宝贵的俄文资料。
[21] 普京上述引语，请见其2007年国情咨文：http://www.kremlin.ru/eng/speeches/2007/04/26/1209_type70029type82912_125670.shtml
[22] 马剑：《俄罗斯欲拿石油收入为养老注资》，载《人民日报》，2008年1月30日第6版。
[23] 以上普京关于国家福利基金和俄罗斯社会保障制度的论述请见其2007年国情咨文：http://www.kremlin.ru/eng/speeches/2007/04/26/1209_type70029type82912_125670.shtml
[24] 以下数据引自2006年普京国情咨文：http://www.kremlin.ru/eng/speeches/2006/05/10/1823_type70029type82912_105566.shtml
[25] Julia Polonskaya, Pension Reform in Russia, Alfa Capital, Analyst, Thesis Project for the Plekhanov Russian Academy of Economics, Moscow 2004.
[26] S.A.Afanasiev, Pension Reform in Russia: First Year of Implementing, the PIE International Workshop on “Pension Reform in Transition Economies”, IER, Hitotsubashi University, February 22, 2003.Ministry of Labor and Social Development of Russian Federation.
[27] Oxana Sinyavskaya, Pension freeform in Russia: A Challenge of Low Pension Age, Project on International Equity(PIE), PIE Discussion Paper Series, Independent Institute for Social Policy (Moscow, Russia),2004.
[28] 马剑：《俄罗斯欲拿石油收入为养老注资》，载《人民日报》，2008年1月30日第6版。
[29] John B. Williamson, Stephaie A.Howling, Michelle L.Maroto, The Political Economy of Pension Reform in Russia: Why Partial Privatization? In Journal of Aging Studies, No.20. 2006, pp.165-175.
[30] Julia Polonskaya, Pension Reform in Russia, Alfa Capital, Analyst, Thesis Project for the Plekhanov Russian Academy of Economics, Moscow 2004.
[31] 袁鹤：《打劫华尔街：主权财富基金终于等到了机会》，载《财富时报》，2007年12月29日。
[32] 综合新华社报道：《达沃斯论坛为世界经济把脉――主权基金可成为西方金融“救命稻草”》，载《上海证券报》，2008年1月28日第1版；《主权基金成为达沃斯论坛热门话题》，见新华网 http://news.xinhuanet.com/newscenter/2008-01/27/content_7502327.htm
[33] The Economist, Jan 19th 2008.
[34] 魏本华：《对主权财富基金不应有歧视性待遇》，载《第一财经日报》，2008年1月7日。
[35] 听证会的资料引自 http://www.uscc.gov/
[36] IMF, Roundtable of Sovereign Asset and Reserve Manage, November 16, 2007. http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2007/pr07267.htm
[37] 引自中国人民银行和外汇管理局的主页。
[38] 这个可能性的估计来自渣打银行全球研究部主管、首席经济学家李籁思（Gerard Lyons），见张燕：《巨额主权财富基金觊觎新兴市场》，载《国际金融报》，2007年11月21日，第2版。
[39] 见国家外汇管理局主页。
[40] John B. Williamson, Stephaie A.Howling, Michelle L.Maroto, The Political Economy of Pension Reform in Russia: Why Partial Privatization? In Journal of Aging Studies, No.20. 2006, pp.165-175.
[41] 胡祖六：《全球主权财富管理》，载吴敬琏主编：《比较》，第32辑，中信出版社，2007年9月，第97-108页。
[42] 胡祖六：《全球主权财富管理》，载吴敬琏主编：《比较》，第32辑，中信出版社，2007年9月，第97-108页。
[43] 高洁：《主权财富基金需要什么样的透明度》，载《中国证券报》，2008年1月30日第A05版。
[44] 数据来自郑秉文和齐传君合作著述的关于中国建立混合型“名义账户制”的研究项目，即将公开发表。
[45] 郑秉文：《“两种退休制度”带来的深层思考》，载《中国证券报》，2007年10月29日，第A07版。
[46] 根据2001年12月13日公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，请见其网络主页：http://www.ssf.gov.cn/web/index.asp
[47] 这些政策主张详见郑秉文如下文章：《社保基金：“个人产权”与“入市”》，载《中国社会保障》2003年第11期；《建立社保基金投资管理体系的战略思考》，载《公共管理学报》（哈尔滨工业大学管理学院主办），2004年第4期；《社保基金应三足鼎立》，载《瞭望》，2004年第16期，2004年4月出版；《社保基金“出海”》，载《环球财经》，2006年第5期，等等。
[48] 关于省级政府营运账户资金的种种弊端和建立账户基金投资公司的政策建议，详见郑秉文：《养老保险投资改革的风险及对策》，载《中国证券报》，2007年11月9日，第A05版。
[49] 劳动和社会保障部：《劳动和社会保障事业发展统计公报》。
[50] 辽政〔2004〕32号《辽宁省人民政府关于完善城镇社会保障体系试点工作的报告》，载国务院完善城镇社会保障体系试点工作小组办公室编：《完善城镇社会保障体系试点――辽宁篇》，中国劳动社会保障出版社，2004年9月，第97页。
（载《国际经济评论》2008年第3-4期（双月刊，总第74期），第43-53页，3月27日出版。见刊时注释和内容提要等稍有删节）
