近半年来，对中国经济的评估判断出现了一些焦虑的声音。从宏观经济的表现来看，根据过往的经验，美国在长时间加息后通常会陷入衰退，然而四季度美国经济依然实现了3%以上的增长率，远远超过了预期。与此同时，市场在2022年底普遍预判中国经济将要强劲反弹，但到了2023年下半年后，经济增速持续放缓，房地产市场仍在继续下行。这种对比使得市场对中国经济产生了一些情绪化的看法。从个人的感知来看，最近在金融市场工作的学生让我写推荐信求职或者申请入学的明显比往年多了很多，在读的研究生也都表示今年的实习机会很少。在日常交流的时候，大家都非常焦虑和迷茫。那么，我们应该如何看待当下中国经济的现状和挑战呢？我认为，可以从国际比较的视角，从以下几个角度来解读。
问题一：中国经济否会像90年代的日本步入“资产负债表衰退”？
目前，一个争议的焦点话题是，中国经济是否会像日本那样陷入“资产负债表衰退”，即在资产泡沫破裂后，市场主体从“利润优先”转为“偿债优先”，进而导致了经济的持续低迷。这个讨论的出发点是，当前的中国和上世纪90年代的日本经济泡沫破裂初期有一些相似之处。但我认为，当前中国与日本的情况还是存在着显著的区别。
第一，日本的老龄化问题更加严峻。从人口结构看，日本的人口抚养比在1990年达到43%的低点后快速上升，并于2000年达到47%。然而，中国的人口抚养比在2009年达到37%的拐点后，虽开始上升但过程相对缓慢，预计未来7年将稳定在45%以下。最近，中国公布了新一年的人口数据，人口的负增长引发了对市场的规模和对未来的趋势的悲观看法。然而，仅从人口的角度来看，中国的老龄化问题远没有当时的日本那么严重。
第二，从潜在增长空间来看，2023年中国人均GDP约为1.27万美元，仍略低于世界银行高收入国家标准。而当日本在90年代开始衰退时，其人均GDP已远远超过所谓的“中等收入陷阱”，位居世界各国的前列。就增长的潜力而言，经济增长理论告诉我们将是收敛的。当前的中国和30年前的日本正处于不同的发展阶段。因此，我们在经济增长方面仍有一段路要走，这既是发展问题，也是发展空间。
第三，从资产泡沫的角度来看，中国房地产经过了20多年的蓬勃发展，尤其一二线城市的房价已经涨到大多数中产阶层都不可承受的水平。中国房地产市值和GDP比例在峰值的时候是260%，确实处于相对的高位。然而，日本在房地产泡沫峰值时，土地价值与GDP的比例高达到560%。从金融资产来看，中国上证指数长期维持在3000点左右，股票市值和GDP的比值目前基本上在70-80%之间，然而当时日本的这一比值是超过了140%。由此来看，中国资产泡沫化的程度其实还远不及当时的日本，中国房地产市场的下行对经济的负面冲击可能会弱于当时的日本。
综上所述，虽然当前中国经济与90年代的日本经济存在一些相似之处，但中国的老龄化问题相对较轻，潜在增长空间仍然存在，并且中国的资产泡沫程度远不及当时的日本。所以，我们没有必要过分夸大中国经济当前的困难和看空中国经济的发展前景。
问题二：如何应对经济下行的冲击？我们能从国际经验学到什么政策启示？
尽管中国陷入“资产负债表”衰退的可能性不大，但市场仍然忧虑，中国是否会像日本那样陷入长期的经济低迷状态。从国际经验来看，宏观调控政策的选择尤为关键。以日本为例，在泡沫经济破裂后，日本央行采取了谨慎的货币政策，继续维持高利率以刺破泡沫，结果加深了日本经济的衰退。相比之下，很多人认为美国能够在新冠疫情后迅速脱离危机，原因在于类似2008年次贷危机时，美联储迅速采取了大规模的货币宽松政策来应对经济下行的冲击。
为了应对高企的通胀，美联储的政策利率在最近两年从接近零的水平大幅提升到了5%以上。在这样大幅加息背景下，为什么美国没有发生经济衰退呢？这里有两个经验值得学习：第一，美国资本市场正处于一个上升的周期，美联储持续地为整个市场提供了充分的流动性。尽管去年3月份美国发生了小银行危机，但金融市场并未遭受明显的冲击，甚至重新走回了牛市。第二，美国的财政政策为大量的低收入家庭提供了财富，他们的消费需求得以保障，并减少了劳动供给。所以，企业没有裁员的动力，反而需要储备劳动力，导致劳动市场紧俏、失业率没有显著增加，整个经济甚至出现热火朝天的景象。
通过对比日本和美国的经验，我们可以发现，日本的政策教训在于，在危机的时候，未能及时大规模地进行政策调整，缺乏行动的勇气。这对于中国解决经济下行的问题，同样具有重大参考意义，目前市场的期望和出台的政策之间正存在着一个巨大的落差。
2023年，人民币兑美元从6.5贬值到7.3。但是从波动性来说，人民币一直相对稳定，波动主要是由美元的强势造成的。由于汇率本身是一个相对价格，当美元走强时，人民币就会相对走弱，这是自然的现象。总的来说，人民币一直是在一个相对稳定的区间波动，没有长期贬值趋势。因此，从这种角度上来看，中国宏观政策仍具有相当的宽松空间。
问题三：从国际比较来看，中国的产业优势地位有没有动摇？
随着地缘政治环境和全球化趋势的演变，一些人担忧，西方国家正在与中国脱钩，并让印度取代中国在全球产业链扮演的角色。的确，印度有庞大的市场规模和大量的年轻人口，加上有利的国内政治生态，印度已经成为很多新投资的目的地。印度虽然对外资仍有诸多限制，但还是吸引了大量的对外直接投资流入，印度股市也在今年初成为全球第四大股市，仅次于美国、日本和中国。在全球产业链格局重构的背景下，有观点认为，印度将成为下一个“世界工厂”，进而动摇中国的产业优势地位。对此，我并不赞同，主要有以下两点理由，这也是资本市场和财经媒体普遍认同的事实：
第一，从国际贸易来看，印度的保护主义措施依然盛行。根据世界贸易组织的数据，中国平均最惠国的关税只有7.5%，但是印度是全球进口关税最高的国家之一，税率要达到18%。此外，印度营商环境不够友好，是大家有目共睹的，这也会限制进出口制造商在全球产业链的布局。
第二，从基础设施来看，相比中国，印度的供应链和基础设施仍存在很大的差距，这导致了制造生产成本非常高。中国基础设施的迅速完善，得益于政府的积极投入和大量国内储蓄和外汇储备积累。近年来，印度尽管开始斥资进行基建投资，但政府已经债台高筑，公共债务高企，已经较接近GDP的90%。这种情况下要进行大规模的基建投资，有相当的难度。
印度之所以让人看好，大家都寄希望于它庞大的人口规模，尤其是年轻劳动力。然而，印度劳动市场有很多的问题，如女性劳动参与率仅为三分之一，远低于中国的71%。此外，印度是消费和服务业为主导的经济体，如果没有合适的发展机遇和政策配套，要充分利用丰富的劳动力资源，实现工业化，路漫漫！短期内，恐怕很难像中国那样释放出人口红利，成为全球产业链的重要部分。
问题四：中国经济增长潜力的优势是什么？如何理解改革红利？
“打铁还需自身硬”。我认为，中国的经济增长潜力仍然具有一些优势，其中包括国内统一大市场和完整的产业链。中国拥有庞大的中产阶级人口，绝对数量上超过了美国的一半，这是一个非常强大的驱动力。因此，中国的前景并不悲观，产能和需求都没有问题。目前主要的问题在于，中国传统的发展模式正在退出舞台，而新的发展动能尚未完全形成。近年来，中国在风光能源、新能源汽车领域取得了一些突破，新能源汽车已占据全球市场的50%，成为出口的亮点之一。然而，在这种转变过程中，缺乏无缝连接和缓冲，加上外部冲突和疫情的叠加，导致来了经济反弹不如预期。
我们四十年改革发展的主要经验是什么？渐进性。但是最近几年，在新旧动能转化政策上少了渐进性。与此同时，面对危机的时候我们缺少行动的勇气。2024年中国面临较大的通缩压力，迫切需要宏观政策和社会保障制度，最大限度地刺激经济，特别是要尽可能地支持房地产市场，提振资本市场，为新质生产力发展提供一定的缓冲空间。在新质生产力发展方面，我不赞成一窝蜂盲目地投入到人工智能等领域，而是主张差异化发展，避免重复内卷，增加无效产能。中国已经拥有足够大的产能，但有效需求不足。尤其值得指出的是，传统行业也是新质生产力的一部分，如何融合新旧，在产业升级过程实现创新突破才是我们努力的方向。
最后，我们需要不断地强调改革和市场化的重要性。从经济学的角度来看，经济增长是通过提高全要素生产率和增加要素投入来实现的。发展新质生产力是必须的，但是做好资源配置也是非常重要的。通过资源配置实现经济增长，实际上就是改革。在解决资源错配过程中寻找改革红利，依旧是中国下一步经济增长的核心驱动力。
作者： 香港中文大学经济系教授 施康
