以下观点整理自刘元春在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年10月）上的发言。
一、透过现象看本质：经济弱复苏的原因
三季度数据出来后，整个市场和学界基本达成一致共识：中国经济依然在复苏进程中，但是复苏的力度仍然较弱，离常态化水平还有一段距离。之所以复苏进程并没有年初预期的那样顺利，很重要的原因不仅在于去年年底所总结的“供给冲击，需求疲软，预期转弱”三重下行压力依然存在，更为重要的是今年所出现的一系列新问题：一是新冠疫情的重返，其中“上海保卫战”所带来的冲击比预期要强烈。二是俄乌战争带来国际地缘政治的变化，从而导致全球能源价格、大宗商品价格、全球通货膨胀的变异，引发了世界经济的深度调整。三是房地产在多重因素的冲击下出现超预期的深度下滑；四是七、八、九月份异常的天气对生活生产带来了一定的影响。
从第三季度的具体数据看，可以进一步抓住弱复苏面临的关键。
首先，如果从核算数据看，消费贡献率是41.3%，投资贡献率26.7%，出口贡献率32%，所以很多人认为，当前经济复苏主要来源于消费拉动。但事实上，把前三季度的数据与去年同期进行比较，我们会发现消费贡献率较去年同期下降20.8个百分点，投资贡献率提升了8.7个百分点，出口贡献率提升了12个百分点。支撑中国经济当前复苏的核心力量依然是出口-投资！出口的弹性韧性体现为中国经济竞争力，尤其在全球格局变异中，中国制造业大国所展现出来的红利；而投资不仅在于出口带来相应制造业投资的景气，同时也是刺激政策持续发力的产物。事实上，消费疲软依然是我们复苏发力的一个核心重点。
进一步进行数据分析可以看到目前消费复苏疲软的几大核心原因。一是剔除汽车销售之后，拖累消费的主体行业主要是家具行业、装修行业、餐饮、娱乐、运输，这些行业的负增长主要与房地产低迷和疫情多点散发密切相关。因此，消费不足的问题，不仅仅是疫情所带来的社会生产秩序的问题，同时还有房地产深度下滑所带来的问题。
三季度的投资是一个亮点，特别是制造业投资和第二产业投资都恢复到10.1%和11%的状况。2015年到2019年非疫情期间平均投资增速为5.4%，因此，目前基建和投资的增速已经大大超过常态时期。值得重点关注的是第三产业的投资增速只有3.9%，其中房地产投资增速为-8%，同时房地产投资占第三产业投资基本接近了45%，因此，房地产投资的拖累力度是比较大的。当然，接触性服务业的投资状况也十分低迷。因此，目前投资不振的原因主要是房地产投资和接触性服务业投资的疲软。投资领域另一个更为核心的焦点问题是民间投资同比增速已经下滑到近期新低的2.0%。值得注意的是，我们不能将这个问题泛化。一是制造业领域特别是高新技术的投资如火如荼，不存在资本摊平的问题；二是民间投资中接近40%集中在房地产，剔除房地产低迷的因素，其他行业并没有想象那么差；三是民间投资预期低迷不仅与一些理论噪音有关，同时也与全球经济增长预期低迷密切相关联。
再看看工业领域的变化，无论从工业增加值还是开工率，中国工业已经回到了常态化状态。过去非疫情期间，2015年-2019年五年平均工业增加值6.3%，目前达到6.9%，开工率也是如此。因此，供应端特别是第二产业供应端已经常态化，但是，需求端依然低迷，这主要与疫情和房地产密切相关。因此，要把问题的主线抓住！一是疫情政策如何进一步科学化、精准化，防止各个地方、各个层级层层加码，这依然是我们的重点，探索在疫情常态防控下如何保证正常的生产生活秩序依然是我们需要关注的焦点；二是房地产是我们的焦点；三是逆转相对低迷的预期和信心依然十分重要。
二、科学谋划复苏下一程：抓住国内国际战略契机，多方面政策协同配套
抓住问题的本质后要进行谋划，要对目前的政策进行评估和反思。自五月份出台一揽子政策后，整个宏观经济政策依然定位于积极的财政政策和稳健的货币政策。事实上，在过去的几个月里，政策像挤牙膏式地进行了加码。如果把过去这五个月所出台的政策进行加总，我们会看到整体宏观经济政策宽松程度已经不低了，但是从效果来看，并没有真正起到改变预期和全面提振信心的作用。虽然目前在投资的实物量、在国有企业生产恢复方面、在出口方面的确还不错，但是为什么弹药快要打光了，预期却还处于相对低迷的状态呢？这是我们要反思的重点。
第一，在财政方面，财政支出总量不低，特别是在财政收入急剧下降的过程中，减税退费和税收留抵力度还是不小。虽然今年年初界定的财政赤字率是2.8%，但目前实际赤字率已经达到了6%的水平。因此，财政必须要思考以下几个问题：
一是财政收入中税收出现了大幅下滑，但非税收入却大幅上涨，这种相背而行对市场信心的影响是十分差的。非税收入的大幅度上涨，不管用什么借口，都不利于市场主体提振信心和逆转预期。因此，政策如何使税收和非税收入同向而行，是工作的一个重点。
二是地方财政支出和中央财政支出与两者之间的承受力出现了分化。地方财政在各种隐形支出（如疫情支出）的压力下，已经出现了大量的亏空，导致无法真正启动相应的积极政策。因此，如何将下一步支出任务适度向中央财政进行转移，把相应的一些刺激任务向中央事权进行转移，使地方支出、财政能力与刺激任务的承受能力相匹配，是我们要关注的第二个很重要的问题。
三是名义赤字率和实际赤字率应该更加精准匹配。市场主体更多看到的是政府工作报告公布的名义赤字率，而不是实际赤字率，政府实际上发了很多钱，但市场主体没有前瞻性地感知到。因此，下一阶段对于名义赤字率可以进行适度的提高，而不是过度的压低，使名义赤字率和实际赤字率能够相匹配，从而更加有力地引导市场预期。
四是今年的财政前置了一个季度进行实施。这将导致四季度在项目和资金出现一个空档期。因此，目前必须要在四季度对于财政支出前置带来的相应政策空档进行再谋划和再补充，否则又会出现今年四季度相应项目较弱、相应财政支出无法落地的局面，从而导致复苏进程受到阻碍。
第二，在货币政策方面也存在一些突出的问题。
一是从目前M2增速、信贷增速、利率水平来看，货币政策的定位已经发生明显变化，但断断续续和非预期性的货币政策的宽恕并没有在市场预期引导方面产生明显的效果。我们不应当遮遮掩掩，用“稳健的货币政策”来掩盖我们陆续宽松的事实。一定要让所有人知道我们的政策定位和取向，以及政府在调控中的价值定位，否则即便我们做了大量的事情，在市场预期引导上也不会起到很好的作用。货币政策的前瞻性和系统谋划性要进一步提前，千万不能一日一变，使市场无法适应。目前通过MLF、LPR、特殊行业贷款利率的调整，利率水平已经下降得比较快，同时实际利率下降得更快。货币政策在名义上的定位与实际效能要有匹配性，要能够对市场有进一步的引导作用，要有前瞻性、系统性，防止这种非预期的挤牙膏效应。
二是货币政策在持续下行压力以及全球经济低迷的状态下，必须在总量上进行全面再定位，总量为本，结构为辅，而不是相反，否则带来的麻烦不仅仅是短期问题没有得到解决，而且中期问题会更加扭曲。货币政策总量为主一定是在逆周期调整中的一个核心功能，而非结构型为主。其次是价格型为主，数量型辅之。
三是利率与汇率的同步协调也很重要。目前人民币汇率的弹性是充足的，利率的自主性在理论上和实践上都会成立。因此，在目前这样一种全球金融市场大幅波动的状态下，还是应该保证货币政策的相对独立性。
四是要考虑全球金融市场变异对我国资本市场冲击所产生的一系列的宏观影响。我们要考虑在资本市场上进行相应的稳定和对冲，而不是进行一些简单化的操作。
五是货币政策在房地产上面的定位还要有更加清晰的一些思路。
第三，重点要聚焦在房地产问题。房地产问题是周期性、结构性因素叠加的产物，处理房地产问题不是简单的周期性政策就能处理的，而是需要结构性对冲。中国房地产发展的模式，需要从香港模式向新加坡模式加速转变。这个加速转变过程中，能够起到长效机制和短期宏观稳定的一种兼容方案，就是对新型城镇化、低收入阶层和农民工的住房问题要进行集中解决。我们建议构建真正意义上的新住房基金，建立新的住房性政策银行，来解决这个超级问题。二十大召开后，以人民为中心的房地产政策符合国策，也符合短期宏观稳定，这是很重要的一个举措。同时，我们认为房地产按照周期性调控模式，重返过去的泡沫，是比目前的状况对中国经济的打击还要严峻的一件事情。因此在房地产政策上还要更加审慎，更加从中长期的角度来考虑短期政策的调控。其中核心要点是出台新的关于中低收入群体住房的解决方案，使中国的房地产模式从过去的香港式的高流转、高杠杆、高风险模式回归到市场与政府二轨的模式。这种加速回归是目前可以做的事情，虽然也许会花费上万亿的资金，但是如果从中期和中国的创新发展以及稳定的角度来看，是值得的。
第四，就业问题已经凸显了。就业在过去几年已经产生了累积效应，必须高度关注。二十大报告里专门谈到就业优先政策，指出“就业是最大的民生”。16-24岁青年人失业率已经连续三年超过15%，其中更重要的是大学生就业，特别是本科生就业、高职就业。这个就业人群的实际失业率比目前公布的数据要高，原因是很多高校在上报数据时存在一定水分，因此我们要客观评估目前大学生失业的规模。我建议必须建立相应的大学生就业基金，同时出台以大学生就业为对象的“以工代赈”系统性项目。现有思路是要求各个企业、各大部门超常规扩大就业及招生人数，但我觉得这种举措并不好。我们单列一些项目，让存量部门和企业按照市场原则来进行招工，这样更为合理，否则我们不但没有真正地解决大学生就业的问题，还把整个劳动力市场破坏掉了。
第五，在消费上面一定要注重收入问题。前三季度居民可支配名义收入同比增长4.3%，但前三季度名义GDP增长速度是6.2%。从现有货币的角度来讲，居民可支配收入的增长速度是低于GDP名义收入的，这是近两年才出现的特殊现象。2021年居民可支配名义收入增速9.1%，但是GDP增长速度是12.8%。在经济不景气时期国民收入是超低分配，而不是超分配的，这将产生恶性循环的收缩效应，也就是增长越低导致收入更低，收入更低导致消费更低和预期更差，从而导致经济增长速度更低。要打破这种恶性循环，很重要的举措是出台国民收入超分配效应政策，即居民的增长收入要略高于GDP增长速度。如果没有超分配效应，想要取得一个真正的刺激效应和消费端的扩张是不可能的。现在，我们应当从低收入补贴、价格补贴、消费券以及新消费等方面要有所作为，而不是回避这个问题。因为如果从核算的角度看，如果连续三年居民收入的增长速度大幅度低于GDP增长速度，从货币角度看一定会导致中国经济的收缩效应会进一步加强。
总和上述几个问题和应对对策，更为重要的是一定要抓住二十大顺利召开的这种政治红利，在短期内对预期调整产生一个总体性的效应。在财政、货币、就业、收入、房地产政策上配套形成系列方案，与二十大的利好消息同步调整市场的信心和内生动能。同时强化在全球滞胀下转危为机的能力。科学谋划经济复苏下一程的核心，一方面是利用好二十大的政治红利，另一方面利用好全球秩序混乱带来的战略契机，同时在我们的财政、货币、就业、收入、房地产政策等方面进行协同配套，出台新一轮的政策方案。
