摘 要：美元快速加息缩表叠加大宗商品价格上涨冲击，加息成为不少国家的货币政策选择。但并非所有国家都以“反向货币战”应对美元指数上涨，各国政策出现分化。汇率是经济实力在国际社会的综合体现。历史上，日本广场协议前后近四十年的汇率波动显示，静态分析框架下政策主动权、政策应对方式不同，会导致不同的政策效果。对人民币汇率政策的建议：打消人民币升值恐惧症，做好预期管理，防止大幅震荡，预防汇率升值后的经济通缩螺旋。
关键词：汇率 反向货币战 广场协议
汇率是一国经济实力在国际社会的综合体现。5月30日德国《经济周刊》网站发表美国哈佛大学教授杰弗里·弗兰克尔的文章称：由于全球高通胀可能仍将持续一段时间，发生“反向货币战”的可能性正变得越来越大。从2010年巴西财政部部长提出“货币战争”到美国提出“反向货币战”，外汇市场中汇率决定要素及各国经济决策发生何种改变？[1]
一、汇率之争
“货币战争”是对货币竞争性贬值的描述。一国货币贬值有利于促进本国商品出口，即使贸易收支没有立即改善，也会在一段时间后产生效果，即“J曲线效应”。作为贸易赤字国家，美国经常指责贸易伙伴国低估货币扩大贸易盈余。1985年广场协议中，美国要求日元、马克、英镑、法郎等货币升值，以缓解其外贸逆差。1988年以来，美国国会要求财政部提交关于美国主要贸易伙伴是否操纵其货币的半年度报告。这些政策的理论基础是贸易收支决定汇率水平。
“反向货币战”意味着货币竞相升值。其主要理论基础是利率平价。今年5月中旬美国投行高盛就提出，多国央行追随美国加息，弃守对弱势货币的偏好，转而拥抱强势汇率，一场“反向货币战”开打。
2022年以来美元加息缩表，导致全球资本回流美国，不少国家货币暴跌。随着石油、粮食和其他大宗商品价格高涨，许多国家的通胀数据目前处于数十年的高位。为了防止本国货币贬值，印度、英国、韩国、新加坡、巴西、阿根廷、智利、墨西哥和新西兰等都采取了加息政策。这是“反向货币战”描述的各国汇率与利率现状。
依照“三元悖论”，一国在自主货币政策、市场汇率和资本自由流动中不可兼得。一些经济较弱的国家资本外逃、汇率贬值，只能选择加息。例如，斯里兰卡卢比截至今年5月中旬下跌80%，外汇储备枯竭，陷入债务危机。但是，仍有一些国家面对资本外流没有被倒逼加息。日元是贬值幅度最大的货币，年内贬值13%，但日本央行并没有选择加息。欧元年内贬值5.6%，欧洲央行没有选择加息。
土耳其央行去年曾经加息，在未取得政策效果后，今年选择降息，里拉年内下跌20%。土耳其央行向本地信贷机构发出口头通告，要求其不向客户推销国际金融公司和欧洲复兴开发银行等机构发行的里拉债券，希望通过限制离岸市场的流动性供应来遏制当地货币卖空。
俄罗斯央行将卢布基准利率从9.5%大幅上调至20%，以应对美国金融制裁下卢布贬值和通胀风险。同时还采取了资本管制，注入限制个人外币存款和账户提现、强制企业出售大部分外汇收入等。而最终稳定卢布汇率的是“卢布结算令”。俄罗斯卢布年内累计上涨20%，从俄乌冲突爆发时的低谷反弹约160%。
汇率决定因素纷繁复杂。本次汇率之争更多的是从资本要素来观察汇率。但是通胀不是决定各国加息的单一变量，各国息差、货币政策主动性以及不同预期都被综合考虑，由此不同国家呈现了不同应对方式，而不是全部裹挟进入“反向货币战”。
不论是基于本国通胀目标、就业目标或是国际收支平衡目标等，外汇市场发生“货币战争”或“反向货币战”，都意味着国际社会在汇率稳定方面缺乏合作。尤其是作为国际金融秩序的主导者美国提出“战争”一说，都是放大外汇市场不确定性的重要信号。稳定的国际货币体系是经济金融全球化的重要基石，外汇市场不确定性加大不利于全球稳定发展。
二、“日本的教训”再思考
关于日本“失去的20年”、“失去的30年”争论不休。从日元16年升值和10年贬值的大周期来看，“日本的教训”有三个方面值得我们重视。[2]
1.美日政策主动权不对等
美国在政策决定中拥有绝对主动权，不论是汇率政策、货币政策还是产业政策。广场协议之前美国就已经对日本主导产业进行了打压限制。最初，美国希望保持美元强势政策，1981—1984年里根总统第一任期内执行的是强势美元政策。但强势美元政策不利于解决贸易赤字和经济发展，由此才采用弱势美元，要求日元升值。
美国处于全球产业链的顶端和全球货币体系的核心，其产业政策、货币政策的制定都是基于本国自身情况，“美国优先”的本质是美国利用国际体系制定本国政策的优先主导权。
主动权不同，“三元悖论”下的决策机制和决策效果会不同。1980年代的日本被要求调整产业政策、调整汇率政策。广场协议后，日本央行货币政策确实是在“三元悖论”框架下的决策过程，日元汇率不能使得美国认为是在进行“货币战”，从而提前走向了“反向货币战”。为了实现日元升值的汇率目标，日本央行在市场上抛出美元，买入日元。为了缓解日元升值压力，国内银行降低贷款利率。
美国实际并不受“三元悖论”的限制。因为美元处于国际货币体系的中心，是众多商品和资金贸易交易的对手方，依靠其核心地位，美国容易在自主货币政策、市场汇率和资本自由流动三个政策目标中权衡获得相对稳定。理论上，非核心国家不可能做到。同时，美国可以利用其网络核心地位，在动态上进行调整，比如，这期以资本流入为主，而下一期以汇率稳定为主，从而实现三者兼得的结果。否则，以美元为核心的国际货币体系早已经崩溃了。
2.日本与德国的应对不同
1985年广场协议，德国、英国等几国货币同时被要求升值，而非仅仅是日元。
日元短期大幅升值。一年之后日元升值52%，超出日本预期2倍之多。日元短期大幅升值推高外贸企业成本，日本银行希望通过降低利率以降低企业融资成本的方式促进企业发展。结果，低利率和高信贷促使房地产和股票等资产价格暴涨。由此，日本国内经济逐渐形成了“失去的20年”，即出现汇率升值下的国内“通缩螺旋”：日元升值—企业收益恶化—工资停滞—消费低迷—国内紧缩—日元进一步升值—企业收益持续恶化—工资持续停滞—消费持续低迷—国内持续紧缩。国内经济低迷，高质量就业少，经济预期差，即使利率再低也没能扩大投资。
日元升值，使得日本形成了大量海外资产。日元通过“黑字还流”计划，对受援国的海外合资企业发放日元贷款，带动本国企业对外投资。这些商业贷款往往配合政府发展援助贷款等流入海外。亚洲开发银行历任行长均为日本人。黑字还流促进了日元国际化，日元长期是第四大国际结算货币。日本财务省最新数据显示，2021年日本政府、企业和个人持有的海外资产净值增加了56亿日元。2021年底，日本海外净资产达411万亿日元。日本国际贸易盈余留存海外削减了国际收支顺差，一旦国内需要再通过归还日元贷款的形式回流本国。
对比日本，德国马克在广场协议后采取了适度升值的措施。同时，德国大力推动欧洲货币体系建设。1989年柏林墙倒塌，两德合并降低了德国马克升值幅度，扩大了德国马克使用范围。随着1994年欧洲货币局建立，1998年欧洲央行成立，1999年欧元正式启动，德国已然放弃了坚挺的德国马克，而采用欧洲区域货币欧元。欧元成为国际货币体系中的重要一员，德国的影响力也基于欧盟辐射到全球。
作为二战后复苏最快的两个工业制造国，日本和德国在广场协议后采取了两种不同的路径，以面对美国的升值压力。两国各有不同的历史背景，各有不同的现实问题，由此产生不同的解决方案，也承担各自决策选择的利弊。
3.日元贬值 避险属性消失
日本利用日元升值开展对外投资，虽然在泡沫期间购买美国房地产可能存在局部亏损，但是其构建的海外资产确实是不断增长，并连续31年保持全球最大债权国地位。作为本土资源匮乏的岛国，通过金融资本控制投资所在地的资源，日本并没有“失去的20年”。东京在日本金融大爆炸之后成为全球金融中心之一，促进了日本经济发展。此阶段，“渡边太太”应运而生，她们通过交易日元来增加财富。日本长达20年的低利率和低通胀环境，世界第三位的经济体量，以及庞大的国际资产净头寸，使日元长期成为一种避险资产。即使面临东日本大地震的巨大破坏，日元不仅没有暴跌，反而还出现短期升值。
日本经济始终面临国内的通缩螺旋，海外资产面临的不确定性风险增大。更重要的是，西方发达国家开始了量化宽松。2012年安倍晋三上任坚持日元贬值，他认为美联储资产负债表2007—2012年扩张近3.5倍，欧洲央行扩张1.5倍，而同期日本央行扩张不足50%。2016年日本央行与欧洲联手实施负利率，日本利率降至-0.1%。负利率政策迫使银行发放贷款，增加在国外的证券投资。
安倍政府以宽松货币政策、扩张财政政策和结构性改革“三支箭”解决日本经济问题，取得了一定效果，表现为失业率下降，股市上涨，房地产交易量提升，汇率贬值稳定在108水平线附近。日本失业率从2012年4%下降到2020年2.7%左右。日本股市从2012年的8000多点上升至2020年的22000多点。日本央行资产负债表从2013年初不到200万亿日元上升到2020年的665万亿日元，远超日本2019年的GDP水平。日本央行成了日本政府最大的债主，还通过购买ETF持有大约8%的日本股票市值。
日本央行瞄准的2%的通胀目标在今年4月份达到。今年以来进口原材料价格上涨，通胀短期难以消除。但是日本央行依旧保持低利率政策，即使日元汇率击穿125的黑田防线，其背后是日元贸易顺差不断缩小、日本央行巨额扩表之后的缩表预期。日元避险属性正在消失，其端倪早在2020年已初现。2020年1—4月新冠肺炎疫情大暴发时日元升值不到1％，避险属性明显减弱。
三、人民币汇率政策建议
当下围绕汇率之争无疑是各国政治经济力量对比的一种表现。在不确定性上升的复杂严峻国际环境中，影响汇率的不仅仅是贸易能力、金融能力，也包括整体综合实力。人民币汇率政策应关注以下三点。
1.“人无贬基” 主动打消升值恐惧
法国经济学家雅克·萨皮尔以购买力平价衡量，俄罗斯、德国、欧盟、美国和中国的经济规模分别为4.4、4.6、20.5、23和27.21万亿美元。如果降低服务业在全球经济中的比例重要性，俄罗斯和中国的经济实力被严重低估。俄罗斯卢布在美国金融制裁下逆势而上，说明分享汇率定价权在汇率定价中发挥着重要作用。“人无贬基”是由中国的长期外贸顺差、经济总量、外汇储备以及未来经济增长决定的，同时也需要主动参与定价决策，并传递决策信号。
人民币汇率长期缓步升值，有利于中国社会净财富的增长。我们长期关注GDP增长，与此同时也不能忽视长期快速增长下的累积存量。按照中国社会科学院《中国国家资产负债表（2020）》的统计，2019年中国社会净财富为675.5万亿元，为GDP的6.8倍。2001—2018年中国社会净财富相对于GDP以更快的速度增长，一个重要因素是价值重估——土地增值，股票、房地产价格上涨等因素，均促进了存量资产的市场价值上升。如果人民币贬值，虽然有利于外贸出口，但是会大幅降低中国社会净财富。以外贸对GDP增长贡献率20%来计算，社会财富变动影响是外贸影响的34倍。汇率缓步升值，不仅有利于中国对外投资拓展外循环，更重要的是提升居民财富进而增强消费能力，以本国消费推动内循环建设。相比争取少量外贸顺差，人民币币值稳定并适度增长，才是最优选择。
麦金农将日元升值后的现象称为“升值综合征”。现在美元升值综合征在全球上演。美国作为经济理论贡献者以及上次“升值综合征”的实践者，对于货币理论、汇率理论的理解、选择和阐释，相对而言，都比中国成熟。为此，我们要注重用丰富多彩的实践检验理论，理解政策选择下静态理论框架的局限性。
2.加强预期管理 防止大幅震荡
长期来看“人无贬基”，2020年疫情以来相对西方较为谨慎的货币政策以及充足的外汇储备等经济实力，为我国不被裹挟进“反向货币战”提供了条件。但是短期人民币仍有大幅震荡的风险，尤其是本次美元加息缩表的冲击力度更大、节奏更快。与美国完全的货币政策自主相比，中国货币政策空间有限。广场协议使得日元快速升值，造成了股市、房地产资产泡沫。对于人民币汇率来说，不应当短期快速大幅升值，同时也要避免大幅贬值，做好预期管理尤为重要。
本次人民币快速贬值，一个重要因素是中美利差缩窄，影响预期。有两个因素值得修订。第一，大部分媒体报道的是中美名义利差，如果考虑到两国通胀水平以及美国短期通胀不能下降，中美实际利差仍然保持在一定水平。第二是对无风险资产的理解。美国国债是公认的无风险资产，但是美国没收属于阿富汗前政府的70亿美元资金，冻结俄罗斯中央银行外汇储备，对于美元资产信用产生深刻影响。由此，中美利差风险溢价应该缩窄，不能以原来的数量关系来预测未来从而认为人民币需要贬值。市场化代表的就是货币化，货币化下流动性管理是一个重要方面。防止流动性冲击，预期管理会越来越重要。
3.预防汇率升值后的通缩螺旋
第一，加强风险管理，预防系统性风险传染。美国银行业在经营国际贷款中受到拉美国家债务危机影响后，国际金融资本运营都由投资银行、对冲基金等非银金融机构承担。2008年金融危机中美国救助资金购买的也是商业银行的资本金。中国发展资本市场应当加大对证券公司的整合，做大做强以应对外资流入后的市场竞争，但要隔绝证券公司与商业银行业务的风险传染。
第二，完善制度建设，吸引国际资本流入。从国际比较来看，中国资产整体处于相对低估的状态，人民币稳步升值预期可以吸引国际资本流入。资本流动在汇率决定中发挥重要作用。夯实中国资本市场制度建设，促进中国成为全球的资金吞吐中心。科技创新的爆发离不开资金的投入，消费引领也离不开估值的稳定提升，以资本推动投资—消费—投资进入更高质量的循环。
第三，确定人民币之锚。人民币一直处于美元的镜像货币状态，外汇占款一直是我们货币发行的重要影响因素。“8·11”汇改之后，我国汇率政策、货币政策自主权有所提升，这更需要尽快探讨人民币之锚的问题。确定货币之锚，货币政策扩张与收缩的目标更为清晰，货币政策与财政政策才能更为有效搭配助力经济发展。
注释：
[1]2010年9月27日英国《金融时报》刊载巴西财政部部长吉多?曼特加的发言。曼特加发言如下：“我们正处在追求货币贬值的国际性货币战争当中。这将降低我们的竞争能力并威胁到我们的生存。”
[2]学术界或政策决策者在讨论中经常提到日本经验。“日本的教训”广为熟知，尽管如此，欧美诸国的经历却与日本几乎完全相同。——引自[日]白川方明：《动荡时代——白川方明亲历日本经济繁荣与衰退的39年》，北京：中信出版集团，2021年10月，第560页。
【本文系北京市属高校高水平教师队伍建设支持计划“长城学者培养计划”资助项目、北京市哲学社会科学规划项目“首都新定位下CBD高端产业国际化发展研究”（16JDYJB026）阶段性研究成果】
（作者系CBD发展研究基地首席专家、首都经济贸易大学金融学院教授。文章内容不代表中国社会科学网观点）
