作者：郑刚 中信改革发展基金会研究员，东方锐眼风险管理顾问有限公司；蓝正威先生对此文亦有贡献

摘要：金融是现代经济的制高点，大规模金融动荡可以让一个经济体崩溃、社会动荡、政府下台，给一个国家造成的损失不啻于一场战争。本文针对全球化背景下国家主体与非国家主体发动金融攻击的可能方式、手段、特点进行了针对性地剖析，并就我国如何应对可能的金融攻击提出了因应之策。

一、过早开放金融服务市场可能面临重大风险

作为中美贸易摩擦谈判的阶段性结果，中国将于2020年4月1日向外资金融机构全面开放国内金融服务市场。笔者认为在国内实体经济遭遇重大困难，金融监管手段尚远不成熟的背景下，过早过快放开外资金融机构进入国内金融服务市场，背后存在巨大风险，主要表现在：

第一，金融是现代经济体系的制高点，掌握着各行业领域的大数据和以乘数效应计量的财富调度权，在准备不足的情况下过早放开金融服务市场相当于把“经济战场”的“制高点”交给对手掌握，之后即便有心防御，也往往是防不胜防。在中美全面博弈的大背景下，对于美资金融资本大举入市不应简单看作是利好消息，而应考虑其是否是为金融攻击布局？而目前国内多数公开研究报道，均看不到对此问题的深入分析，不能不令人感到忧虑。

第二，中美之间，美国不但综合国力更强，而且控制着全球金融领域的规则制订权与数据信息。如果说在制造业领域，中美各有优劣势，双方力量勉强可以对比的话，那么在金融领域，中美双方的实力对比和运用实力的经验可能就完全不成比例。中国作为后起的市场经济体，相对落后的被动金融监管很难跟上美国对冲金融机构高度发达复杂，花样不断创新的金融衍生品创新。因此，中国即便允许外资投资中国金融市场，也应限制杀伤力极大的外资对冲基金入市，限制外资参与金融衍生品交易。但目前公开披露的相关条款对此语焉不详，更看不到如何限制防范此种后果的具体防范机制准备。  

第三，金融领域因为其财富的集聚效应，往往是各国统治集团权贵集团重点控制的行业领域。一个国家常规的市场监测管理手段往往都是针对普通民众和企业的，针对各个国家的顶级权贵，各国的强力部门往往很难对之进行有效监管。金融领域的巨大财富虹吸效应，美国对冲集团一定会与中国国内的权贵进行合作，避开常规金融监管甚至国家强力部门的调查。一旦出现真正的危机，也会为其资产与家人安排境外避难所。

最后，金融领域是各个行业部门数据的汇集地，而且往往能精确到人，允许境外金融与保险机构在华独立开展业务，往往意味着外资可以通过各种手段逐步获取国民经济和各关键领域的大数据信息。

二、金融战的主要攻击方式

1、国家级主体的常见金融攻击方式

国家级主体主要指受各国直接控制的央行与主权财富基金[1]。以美国为例，美国最为担心的国家级金融攻击主要是：

•      各主权经济体大量抛售美元、美国国债

•      与其它国家签订货币互换协议（脱离美元体系）

•      其它能够打击市场对美元信心的各类活动

美国有能力或更有可能对其它主权经济体发动的攻击方式包括：

•      量化宽松[2]

•      人为制造泡沫，然后再将泡沫击碎

•      借助国际组织调低目标国信用评级

以上攻击方式往往会与故意诱导和制造地区冲突、利用公共卫生事件制造恐慌情绪；施加外交政治压力等非金融手段结合起来，从而产生更大影响效果。

美国发动金融战的目的：

•      维持美元作为世界货币的地位，获得铸币税[3]

•      打击敌对经济体的金融体系，使得资金流出该经济体

•      阻止或限制该经济体挽救危机的努力，造成实体经济大量失血，造成大面积投资贸易条件恶化、大规模企业破产，大量人员失业，进而诱发政治、社会的不稳定

2、非国家主体的攻击方式

所谓的非国家主体主要指各类对冲基金[4]。它的攻击对象主要针对特定的企业、行业，直接针对国家级目标的攻击相对较少，对唯一对国家级目标有成功攻击记录的就是索罗斯的量子基金对东南亚国家以及英国英镑的攻击。但是随着金融衍生工具的飞速发展，对冲基金所能调动的资金规模空前增加，对特定国家中部分企业、行业的攻击与对该经济体本身的攻击界限已不是那么明确，而且，如果能在某国部分企业、行业撕开口子，往往也就会进一步动摇该国整体经济的稳定性，揭开对这个国家全面攻击的序幕。

由于美国拥有世界上最成熟的金融体系，拥有数量众多、具备强大情报收集研判能力与资金调动能力的对冲基金机构，控制着国际货币基金组织、世界银行等国际组织，多数国际主流传媒也位于美国，因此，有能力对其它主权经济体发动攻击的对冲基金也大多位于美国。

3、常规攻击流程——以对某国股市的做空[5]为例：

•      研究目标国重点行业的特点，监管层的控制措施、股民心理与股市信息传播路线图，以及整体政治、经济、社会的稳定性

•      研究该经济体重点行业企业的弱点，判断其市面价值与实际价值之间的泡沫空间

•      通过公开渠道与非公开渠道（如地下钱庄）使热钱加速进入这一行业相关企业，进一步拉高股价

•      提前布局，做好对冲准备

•      当股价达到虚高点，通过中间人与影子公司隐蔽抛售部分股票

•      利用研究机构、新闻媒体发布重大利空消息，如不利于企业的研究报告、财务造假信息、高管重大负面新闻、行业性丑闻，造成股民恐慌，形成抛售

•      通过境外机构散布对目标国整个监管体系的置疑，受其影响的NGO、媒体跟进，引发对更多行业、更多企业股价的置疑，形成暴跌预期

•      提前预见、利用可能的地缘政治冲突与社会群体事件，通过战略传播手段，制造对目标国经济前景的整体看空，诱导内外部资金大面积流出该国

•      当该国股价、汇率跌到最低谷时，重新入市，一举控制该国经济命脉。

三、金融攻击的主要特点

以金融做空为例，金融做空者的行为从来都不是简单地无中生有，所谓苍蝇不叮无缝的蛋，被做空一方往往存在重大问题和危机，做空者所做的就是通过情报研判发现这些问题与危机，结合战略传播手段把这种危机进行夸大，加速引爆，或顺详敌意、周密布局使之进一步泡沫化，最后自动引爆。换言之，如果说被做空一方是个病人的话，做空者就是一个在关键时刻有意引发病情恶化甚或成为不治之症的催化者。金融攻击所选择的目标特点，加之其操纵手段的隐蔽与巧妙，使得很多人对它的认识往往趋于模糊，认为最终危机的爆发完全是因为被攻击方本身的问题，而忽视了做空攻击方在其中起到的作用。总的来说，金融攻击一般具有如下特点：

1、金融攻击是一种不对称作战。

针对国家的恶意做空行为往往多由对冲基金等非国家主体揭开序幕，首先通过攻击特定公司、骨干产业动摇对目标国家经济前景的预期，接下来国家主体才会逐步参与，其作用往往更多体现为对目标国施加政治与外交压力、制造和利用地缘政治冲突，给目标国的危机进一步雪上加霜，往往无须冒与之真正开战的危险；但金融攻击一旦成功，有可能使一个国家整体陷入破产，实体经济倒退，社会发生动乱，产生的效果不啻于一场真正的战争。

2、金融战是一种隐型作战。

金融攻击的实质就是利用信息不对称、时间空间差造成恐慌心理，因此从目标筛选，点对点地情报调研再到负面信息散播，对冲基金行动的隐蔽性往往贯穿全过程，其具体手法包括使用掩护公司、代理人进行交易；声东击西，徉动诱敌等，包括对冲基金与本国政府的信息沟通也往往以一种心照不宣的不公开方式进行。

3、金融攻击一旦发动之后，具有典型自组织性的特点。

对冲基金在发动攻击前往往会精心策划，但一旦负面信息披露，证劵市场逐利避害的规律会使得绝大多数利益相关者沿着做空者设定的道路如滚雪球一般发酵，具有“发射后不用管”的特点。

4、金融攻击的发动者往往会跟国际主流评级机构、国际媒体、智库与研究机构建立自觉不自觉的同盟，相互借势，因势利导。

5、针对国家的金融攻击，一般选择利用某国金融体制改革的新旧机制转换阶段发动攻击，这个时期该国金融监管的手段、经验都相对有限，属于相对混乱期。

6、针对国家的金融攻击，一般选择利用某国主要货币开始走向海外的阶段，这时该国货币出于对等原则，往往也会开放一定窗口给境外资金进入本国。

7、国家主体往往潜伏在非国家主体之后，非国家主体揭开攻击的序幕，国家主体适时予以配合。

四、主要风险场景与风险点

本着“亡羊补牢”的指导思想，针对金融开放后可能发生的几个重点风险场景与风险点给予警示：

一、美国金融资本大举进入中国，人为制造国内股票市场普涨，在适当的时候刺破金融泡沫，引爆国内金融市场危机。

2018-2019年中美贸易谈判焦灼之际，近两年内，外资实体资本大规模撤离中国，而外资金融资本大批进入中国，应当已经在为抄底中国国内金融市场开展布局。

2020年2月3日，受疫情影响，国内A股农历鼠年开市第一天市场迎来大幅调整，包括上证指数、深圳成指、沪深300、创业板4大指数全面跳空重挫超过8%。全部市场个股表现中，只有143只股票上涨，3604只股票下跌。

2019年到2020年，中国国内实体经济形势空前严峻，民营企业大面积遭遇经营困难与现金流危机，决定股票市场表现最终是经济基本面，开盘后国内股市的暴跌已经说明了问题。但就在实体经济面如此差的背景下，境外外资金融资本以空前规模通过沪深港通进入国内股市，仅2020年2月3号当天，在中国沪深股市开盘暴跌的同时，外资通过深港通、沪港通流流入内地股市超过人民币150亿。这背后的逻辑是境外金融资本集团对中国股市与政策导向有着准确的情报消息来源与分析研判——中国股市开盘大跌，基于政治考虑，中国政府面对股市暴跌的压力一定会让中国国有券商（国家资本）必定会入场救市，并采取各种政策措施让股市回升，在这个过程中，外资金融财团从财务收益上可赚得盘满钵满，更重要的是这几年国家大力扶持投入巨资的战略性新兴企业可能在刚起步时就会面临在股市控制权易手，国家即便干预，估计也只能保住最主要的一批。

进一步后续可能影响：中国国有证券金融公司进入股市护盘是股市回稳的重要措施，但是国有资本进入股市后可能面临实际操作的两难——中国经济增长目前面临多种因素叠加的减速，股市上升最终看的还是实体经济面，再加上疫情因素，单靠政策扶持股市存在边际效应，一旦市场形成恐慌情绪，国企讲政治的要求和市场赢利逻辑间的矛盾必会暴露，美国金融资本拥有外线优势也不受中国国内政治因素影响。金融市场讯息万变，容不得半点犹疑干扰，一旦出现意外，中国国有资本在护盘过程中遭遇重大风险的可能性不能排除。在最近几年，由于中美贸易战、疫情、劳工成本、原材料成本的飞涨，中国经济增长持续失速，随着国内股指期货、融资融券等做空手段的出现，对国内A股市场的做空也正变得可能。目前境外热钱仍在大举进入中国，一旦中国国内政治经济局势出现困难，出现大规模社会群体事件（应该说触发点很多，而且主动权不在我手，很容易被外部势力操控利用——如此次武汉疫情中的李医生去世当晚，国内社交媒体上舆情汹涌澎湃，如果不是多数人员处于被隔离状态，恐已形成大规模街头抗议活动），亦或周边地缘政治冲突激化，今年中国股市面临被做空的可能性正变得越来越大。一旦再遭遇如2015年规模的股灾，不只是中国经济与国民财富要出大问题，中国国家政权的稳定性也会遭遇真正的挑战。

对华金融战的更多战场：

中概股与跨境资本战场

以浑水与香橼为代表的美国做空机构对于在美上市的中国概念股进行了无情地猎杀，浑水公司已针对中概股开展多轮猎杀，浑水公司其实就是一家情报公司，以2020年这次做空瑞幸咖啡事件为例，浑水的调查手段包括：开源情报、实地考察、大数据爬取、秘密访谈、委托调查等等，其情报调查的深度与广度甚至不亚于某些小国的国家情报机关。以其在国内的数据爬取方久谦咨询为例，久谦咨询在官网自称自己为“全球最有深度的数据挖掘者”，久谦能被用于从任何来源的数据整合为单一、连贯的数据资产。由此可看出浑水公司不但自身有较强的金融情报调查分析能力，而且能广泛利用商业合作渠道获得中国境内的数据信息与情报支持。2015年，“浑水”融资1亿美元建立了其自己的对冲基金，并且聘请美国情报机构高官来当新公司的主管。

可以预见，境内外这类做空调查机构完全有可能成为特定时期美国打压中国企业的重要工具之一。

债劵战场：随着美国量化宽松政策的进一步施行，大量新印美元的泛滥，中国所购买的美国国债已面临巨额贬值。美国控制着穆迪、标普全球主要信用评级机构，平时可以通过下调信用评级，对相关企业境外发债、外资投资以及金融市场产生影响，提高融资成本。在金融形势较为紧张的时刻，美国亦可利用国际评级机构唱空相关国家及企业通过下调信用评级，唱空相关国家及企业进一步传播恐慌情绪，对目标国企业融资及资本市场造成打击。在危机发生之后甚至有可能连续降级，加剧市场下行和危机蔓延。最终造成特定国家“资金失血休克”。

人民币汇率：随着中国经济增长的失速，国内通货膨涨的加剧，人民币实际购买力正在下降，但此时人民币对美元比价仍在上涨，这意味着人民币被高估的可能性越来越大。目前海外大量热钱通过地下钱庄等渠道流入中国，就是在为进一步推高人民币做准备，一旦中国政治、经济、社会出现重大不稳定因素，这些资金都将迅速获利回流，从而造成人民币的大幅贬值。

金融攻击的原则：衍生风险与全域突破

无论美国对我国将进行的金融攻击有多大规模，他们都面临着一个基本现实：我国市场的抗毁能力要大于从前他们所击败过的任何其他国家。主要的原因则是我们皆知的共识：

一是我国的市场规模太大，进攻若缺乏重点，再大规模的金融做空也并不一定能造成致命的创伤。

二是我国有着足够强力的政府干预机制以阻止市场出现恶性崩溃，并且这一机制能敏锐地觉察到市场上不同寻常的动向，并做出针对性的反应，这将大大限制住传统的做空行为。

这两个重要的原因，决定了美国不可能只用传统金融攻击的手段和方式对我国进行攻击。

所以如果将这次金融攻势比喻为一场战争，那么美国面对着我国庞大的市场和强力的机制，如同两道完备的防线，只有找到金融战的突破口，最大限度利用我国的制度漏洞和市场软肋，用特殊但有效的手段对突破口进行强有力的攻击，将突破口扩大并造成防线的彻底瓦解，最终对我国市场形成全纵深的压制并导致其崩溃。

而这里所谓的突破口，很可能就是我国尚存在巨大债务泡沫的领域；而特殊手段，则必然是对冲性金融衍生品，这两者的有效结合，将通过可观的联动性原理，从根本上颠覆传统的金融战争理论。

我们在考察以往的金融战争时，会发现以往的金融战争往往都会存在两个必不可少的环节—前期大量热钱入市做大泡沫、后期大举抛售配合做空从而导致市场出现坍塌从而一泻千里。

这两个步骤无论是在日本九十年代泡沫破灭还是亚洲金融危机中，都是引爆危机的关键两步，其充当着制造危机的药引和引爆危机的雷管的作用。但这种方法如果直接用来对付我国，则很有可能在我国强力的政府干预下被化解或叫停，大量高强度的资金运动，也非常容易引起有关部门的高度警觉，这很容易导致整个攻击计划的失败。

但金融衍生品的出现可以说革命性地改变了这一进程。

衍生品发挥作用的基础和突破口是我国各领域大量的债务，这与前几次金融战争的原理相似，都是要是先找到关键性的突破口，然后通过资金运动进行扩大（日韩金融危机都符合这种原理）。但这种扩大的方式往往以资本卖空为主，也就是俗称的“抢帽子”，这是一种典型的线性资金运动，所引发的恐慌和抛售潮同样也呈线性特点，不仅容易被我国这样的强势政府发现并介入，同样其破坏性对我国这样体量的市场而言也稍显不足。

但金融衍生品的原理，则完全颠覆了这种传统的线性金融战模式。其带来了三个全新而致命的特点：

1、市场中高危高风险的CDS、CLN一类互换，其交易有着如同黑市一般的规则：券商直接构成合同即可，这意味着大量的对赌行为在爆发前对有关机构而言是完全不可监测的。

2、多倍对赌的作用方式，使这种工具在扩大市场突破口时不再需要通过恶意的卖空，而是直接触发对冲机制，便可引发相关企业大面积死亡，而任何有关部门完全无法喊停这一进程，这将使新型金融战具备远超以往的突然性。

3、合成化的CLO和ABS市场将给予这种高危衍生品以巨大的流动性和渗透性，并且其中哪怕单一的点出现爆发，都可能很快将形成联结效应，从而将扩散的风险接连引爆。

这三个全新的特性，使以衍生品作为进攻主力的金融攻击方式发生了革命性的变化。原有的线性的攻击模式被新的模式取代，而新的模式则可以做到在全行业布局渗透，然后在危机开始时激活对冲机制从而对对手形成全纵深压制，并很快形成联结效应从而将风险扩散至整个市场。

这种新手段在现实的应用中，将完全改变空头资本的行动方式。传统上的大举入市推高泡沫将成为历史，反而是利用单个重要行业问题，用衍生工具使其和关联行业直接因对冲性而直接陷入崩溃（例如近来瑞幸咖啡的案例），从而导致全行业在一片恐慌中相互踩踏，在这种时候哪怕轻微的抛售都会引起大量恐慌性的跟随，而监管和熔断在这种时候则会显得力不从心，面对着整体性的崩塌，通常的救市手段难免成为杯水车薪，这就是我们常谈到却一直回避的系统性危机。

由此可见，当高危金融衍生品被运用到股市乃至汇市场中，适当的组织就能用极小的代价对我国经济造成严重的创伤，而其特性导致了监管和介入并不一定能有效应对这样的金融攻击，这无疑是一种革命性的金融战新手段，我们必须对此保持警惕。

五、对策建议

1、正确认识“金融开放”与“金融安全“的关系

在金融开放改革领域，对于风险程度高、经验不足的领域，要避免被敌“击于半渡之间”。具体到此次金融开放，在中美全面博弈的大背景下，对于美资金融资本大举入市不应简单看作是利好消息，而应考虑其是否是为金融攻击布局？要建立对外资金融资本进入中国后的流向监测与实时风险评估机制。此外，即便允许外资投资中国金融市场，也应限制杀伤力极大的外资对冲基金入市，限制外资参与金融衍生品交易。

2、加强对金融做空对手的研究

目前我国对金融做空的监管与防范主要通过大数据监测，此类手段防范国内常规金融做空可以，但很难应对手法不断创新、内外勾结的境外对冲机构。建议国家相关部门针对欧美对华做空产业链（包括对冲基金、做空调查公司）开展全面调研，对其资金来源、人员背景、操作手法开展针对性研究，争取提前获得预警。

3、推动跨部门的金融战威胁评估

鉴于金融攻击的复杂性与隐蔽性[1]，建议国家相关部门举办金融攻防模拟演习。在不同部门对金融攻击的威胁有共识的基础上，组织不同领域的专家，设计演习规则与关键场景，模拟可能的攻击方式及其不同地缘政治事件的可能影响，是提升金融战攻防能力最有效的途径。

4、建立金融安全与国防安全之间的衔接制度。

混合战争是美目前对各种地缘政治对手发动“热战”前行之有效的新型攻击模式，金融攻击就是“混合战争”手段中一种能达到战略目的的非传统安全威胁模式。在“金融攻击”之后，有可能紧随而来的就是直接的军事政治干涉，金融攻击本身既是一种隐型作战方式，又超出传统军事斗争领域范畴之外，目前脱离于传统国家安全与军事研究机构的视线之外。因此，加紧对包括“金融战”在内的“混合战争”手段的研究，分析金融安全与国家军事安全之间的转换规律，并尽快建立相关的衔接制度、机制尤显紧迫。

注：

[1]主权财富基金，是指一国政府利用外汇储备资产与国家财政盈余创立的、在全球范围内进行投资以提升本国经济和居民福利的金融投资工具，是现代国家资本主义的主要表现形式之一。

[2]量化宽松是一种货币政策，主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。

[3]铸币税是指货币面值与制造货币所需成本之间的差额，是政府通过印制货币从实际财富创造者身上无偿获得的收入。

[4]对冲基金指采用对冲交易手段（如卖空、互换交易、现货与期货的对冲、基础证券与衍生证券的对冲等）的基金，也称避险基金或套利基金。由于潜在风险较大，因此对冲基金被界定为私募基金的一种，而不是公募的共同基金。

[5]做空是股票、期货等市场的一种操作模式，指预期未来行情下跌，将手中股票按目前价格卖出，待行情跌后买进，获利差价利润，与做多相反。

[6]隐蔽性：广泛使用中间人与影子公司（避免被监测和察觉意图）全球联动：利用信息差与时间差开展佯动和发动多点攻击；综合性与关联性：地缘冲突、全球灾害、流行性疾病都被用来影响特定金融市场的预期。

[7]本文参考《金融战—— 一种非军事战争手段》郑刚，竞争情报杂志2013年第3期