全球经济正陷入低增长、高负债、负利率时代
全球劳动生产率增速放缓
据国际清算银行的数据：过去三年，美国劳动生产率同比增速一直低于2%，低于国际金融危机之前的2%～2.5%，欧盟表现更不乐观，2019年上半年欧盟的劳动生产率增速只有0.47%，其中德国已经降到了-0.92%。为什么全球劳动生产率持续下降？原因很多，主要是世界人口的增速在降低，人口老龄化加剧，带来劳动力的供给放缓。
从全球来看，各国推进要素市场的培育和微观机制的改革比较缓慢，影响资本劳动和全要素生产率的提高，一些发达国家工人的岗位流动意愿降低，生产活力衰减。这10年为了应对金融危机，以美国、欧洲、日本为首，推行大量的量化宽松政策，所以在结构性改革方面没有取得多大的进展。由于边际报酬递减的规律，使得资本要素回报在进一步降低，资本要素的回报降低又进一步拖累了生产力的改善，这一趋势未来几年还会延长。
全球债务杠杆率水平快速上升
从全球债务杠杆率来看，一直是处于快速上升阶段。据国际金融协会统计：2019年全球债务总额达到255万亿美元，创历史新高，相当于全球GDP总量的3倍。按照全球现在77亿人口计算，人均是3.25万美元债务，债务状况非常担忧。
据国际清算银行统计：到2018年底，发达经济体政府部门的杠杆率已经达到100%，新兴市场经济体政府部门的杠杆率也达到了50%，都比次贷危机前分别高了约30个百分点和15个百分点，欧美发达国家债务率增长比新兴市场国家还要快。
进入负利率时代
2019年以来，已经有超过30个国家和地区的央行进一步降息，美联储基金利率也在下降，刚刚召开的美联储货币政策委员会停止了，没有继续降。欧洲央行利率已经进入到-0.5%，日本央行利率已经是-0.1%。美联储前主席格林斯潘此前表示，虽然美国名义利率还是正的，但由于欧洲、日本已经是负利率，国际上一些资金会流向美国，包括买美国国债，这样势必也会使得未来美国也要进入负利率的时代。
面对这种情况，西方国家在量化宽松政策不理想的背景下，提出所谓“现代货币理论”，现代货币理论实际上是一个财政理论，主张财政可以无限制地发债，政府债务不会违约，发债以后也不会大量产生通货膨胀。这种理论认为政府发债越多，企业、个人财产、资产也越多。发行债券，政府债务会变成企业和个人的财富与资产。这种理论的盛行，使得各国在过去长期实行量化宽松后，进一步扩大了政府的债务。
根据美联储的数据，2019年6月底，美国非金融企业(实体企业)的债务是9.95万亿美元，已经创历史纪录，占GDP47%。其中有2.9万亿美元是3B级的公司债，是2008年的4倍，占整个投资级公司债券的50%。大部分债务没有用于投资生产，而是用于支付股息和股票回购，美国股票回购很多，对支撑当前股价有益，但是对未来扩大生产经营会带来很大的问题。
过去一年，美国有20家科技公司回购股票达2610亿美元，发的债并没有投入到生产经营。国际货币基金组织全球金融稳定报告指出：现在共有8个主要经济体公司债务的偿债能力在减弱。2019年9月底，美国家庭债务总额达到13.9万亿美元，占GDP的73%，创历史新高，平均每个家庭负债14.4万美元，创下新高。2019年，美国国债新增1.3万亿美元，存量已经超过23万亿美元，创历史新高。
低增长、高债务、负利率的影响
在全球低增长、高债务、负利率的背景下，对资产配置和投资会带来哪些严峻的挑战？未来几年很可能面临低回报、高波动的特征。带来的影响主要有以下几个方面：
增持现金的倾向会加强
在负利率条件下，无风险的利率收益率已经到了零以下，颠覆了常识，货币是有时间价值的，所以现在做固定收益投资可能会变成固定损失投资，因为买债券都是负利率，所以金融机构和资产管理公司以及一些高净值的客户现在越来越多地倾向于持有现金，而不是做任何的债券投资。据瑞银全球财富管理在2019年8月到10月，对净资产在100万美元以上的投资者共3400人的调查发现，60%的受访者考虑要进一步提高持有现金的水平。巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司2019年三季度财报显示，已经持有相当于四分之一的企业市值的现金储备。负利率和债务规模激增相叠加，导致流动性陷阱会越来越突出，从这个意义上来讲，下一步也会制约政府和企业举债的规模，债务要大幅度增加也是很困难的。
投资组合要求低成本、多元化和平衡性
发达国家股市已经比较贵，美国股市经过10年的牛市，已经比较贵了，亚洲新兴市场可能会有一些比较好的表现，衍生品市场在经济下行的时候往往交易量会扩大，因为有对冲价格、资金成本等风险的功能。黄金可以有避险的功能，但是价格现在已经不低，从黄金生产的数量和成本来看，数量是有限的，成本也在提高，各国央行也在购买黄金，成为黄金最大的买主。过去美国的国债是无风险的债券，现在美国国债最大的买主是美联储，资产4万亿美元，三分之二是美国国债，成为最大的买主。从海外来看，美国国债最大的买主是日本，买了1.17万亿美元的美国国债，已经超过中国。中国、俄罗斯、巴西、英国、瑞士、比利时、印度、加拿大、德国、澳大利亚等都在不同程度地出售美国国债。
相比之下，我国国债的收益率很高，我国10年期国债收益率超过3%，所以对国际投资者的吸引力大幅度提高。国际投资者对中国股市和债市表现出浓厚的兴趣，外资持续流入，这也是在全球负利率的背景下产生的。
现在世界各国的央行大部分都持有中国国债，越来越多的外国资产管理公司、商业银行、保险公司、退休金、大学基金等也都开始投资中国债券，国际指数也会更多地考虑加入人民币利率债权重，应该说中国的债券市场，包括利率债和信用债都有广阔的发展空间，但是有一个前提，人民币贬值幅度不能太大，如果人民币贬值幅度大，就可能会降低人民币资产的吸引力。
金融脆弱性增加
全球负利率促使资本从发达经济体流向了新兴经济体，据国际货币基金组织数据显示：新兴市场经济体的中位外债水平从2008年相当于出口的100%，现在已经上升到160%。近年来，增多的3B级公司债券违约概率明显增高，美国评级机构标普最新数据显示：2019年以来已经有91家这样的企业出现了债务违约，超过2018年全年水平。新兴市场经济国家的外债三分之二以上是以美元计价，全球证券发行的资金三分之二是由美元构成，因此美国货币政策的溢出效应会很大，对于国际政策的协调也显得日益重要。中国公司信用债违约也在增加，据万得数据显示：2019年1—10月，国内公司债的违约债券共有156只，超过了2018年全年的125只；违约金额达到1213.5亿元，超过2018年全年的1209亿元。预计企业债务违约将会上升，新增违约主体当中，有30%是上市公司，主要原因是原来股权质押的风险仍然比较高，对企业的再融资能力造成严重的影响。总的来讲，负利率时代，金融的脆弱性将会增加。
宏观政策空间将收窄
各国的政策已经被高债务绑架，紧不得也松不得，一旦收紧，会对庞大的债务产生巨大压力，会造成信贷质量的恶化，甚至爆发系统性风险。但是如果要进一步刺激，风险也会累积起来，刺激政策无法替代结构性改革，会进一步加深结构改革的困境，而且刺激的边际效应明显在递减。
从全球来讲，宏观政策的空间在收窄，但是中国宏观政策调控的工具箱是充足的，调整的空间很大，我国现在还远远没有到零利率。西方是从零利率开始，就是把名义利率调低到1%以下，基本上接近零利率。在零利率基础上，因为利率不能再降了，因此就出台了量化宽松，量化宽松现在已经不行。10年过去，进入到当前的负利率时代。负利率时代现在提出所谓“现代货币理论”，“开启了一个直升机撒钱的时代”，这是西方的原话，西方国家已经到了宏观政策没有什么空间的地步。我国相反，有充足的宏观政策调控的工具，对保持中国经济稳定增长是很重要的基础，所以完全有能力、有信心抵御经济下行的风险。
国际货币体系改革进程将加快
虽然美元霸权地位短期内还难以撼动，最新数据显示：美元在全球跨境支付当中占比是41%，在全球外汇交易中的占比43%，与过去相比有所下降。但尽管如此，占比还是很高，美元在全球储备资产中占比目前是62%，但从这些比例来看，比过去是降低了，但仍然是一个霸权的地位。美国贸易占全球贸易比重只有10%，美国GDP占全球GDP比重只有15%，这意味着美元的霸权地位和它在全球贸易比例的地位和占GDP比例的地位是很不相匹配的，这种国际货币体系与全球经济体系的不匹配加剧了全球经济的困局。因此，改革国际货币体系势在必行。
2008年国际金融危机以后，美国的信用受到很大的损害，进一步暴露了国际货币体系的一些制度性的缺陷，市场对使用多种储备货币分散风险提出了客观的现实的要求。在这种背景下，人民币国际化取得了显著的进展。到2019年9月底，人民币已经从2010年第35位跃升为全球第5大支付货币，虽然占总的份额还不是很高，但上升速度很快，我国央行已经累计和38个国家与地区签署了货币互换协议，60个国家已经将人民币纳入到官方的储备，人民币的国际化将是一个由市场决定的渐进的过程。
2019年11月30日，欧洲创立自己的结算系统——INSTEX，准备扩容，原来是由德国、英国和法国三个创始国，最近增加了六个欧洲国家，就是比利时、丹麦、芬兰、挪威、荷兰和瑞典。金砖国家现在也正在打造“金砖支付”的支付体系，来实现跨币种支付。欧盟前主席容克曾经抱怨说，欧洲每年进口3000亿欧元的能源(石油和天然气等)，其中只有2%来自美国，但是要支付的货币80%是美元。欧洲企业购买欧洲制造的飞机也都要用美元结算，认为这是荒唐的。可见，各国在减少对美元的依赖已成为不可逆转的趋势。当然，现在这个状况也是美国实行保护主义、单边主义造成的，各国也是无奈之举。在全球负利率的时代，对资产配置和投资来讲要更为审慎，以应对市场不确定性带来的影响。
肖钢，中国证券监督管理委员会原主席
本文根据作者在“2020全球资产配置高峰论坛”上的演讲整理而成。本文刊发于《清华金融评论》2020年1月刊
