在过去10年中，中国经济一直在坐“过山车”。2018年伊始，中国是在接近新的升势、陡然下降，还是介于两者之间？

在10年前的全球经济危机爆发前，中国经济增长速度惊人。但危机发生后，增长率下跌得也相对急剧。拜4万亿刺激计划所赐，增长很快便触底反弹，2010年一季度同比增长率达到了12.2%。但随后不久，货币紧缩让经济增长回到了减速轨道，促使政府放松政策并在2011年年底、2012年引入了微型刺激计划。这带来了短暂而温和的反弹，随后不久经济增长再次下滑（但速度不快）。

最终，到了2016年，中国经济增长再次开始稳定下来，年增长率连续三季度达到6.7%。最新数据表明，2017年三季度中国经济增长了6.8%，这让许多经济学家对来年充满了乐观。

尽管中国金融体系表现出令人担忧的脆弱性，许多中国经济学家相信，中国终于进入了年增长保持在6.5%左右的稳定期，这一增长率与其增长潜力相符。国际货币基金组织（IMF）的最新《世界经济展望》也同意这一观点，认为2017年中国经济将增长6.8%，2018年将增长6.5%。

我则没有那么乐观。几十年来，增长的主要推动力是固定资产投资，它几乎占了总需求的半壁江山。目前，固定资产投资占国内生产总值（GDP）的比率超过50%，而算作剩余资本形成的投资占GDP的45%左右。但是，自2013年年末以来，投资增长一直在稳步下降，这一趋势在2017年下半年有所加速。2017年前三季度固定资产投资平均年同比增长率只有2.19%。第三季度投资出现了负增长，增长率为-1.1%。如此低迷的形势为几十年所未见。

从结构调整的角度看，中国对固定资产投资依赖程度下降，应该是一项值得庆贺的成就。但《金融时报》的马丁·沃尔夫（Martin Wolf）在2016年时强调，在投资增长萎靡的情况下，中国很难保持总需求。

家庭消费无法填补空白。2017年前三季度私人消费真实（经通货膨胀调整的）增长率为5.9%，较2016年下降了0.5个百分点。2018年家庭消费突然猛增的可能性很小。

净出口增长似乎也无法抵消投资的下降，因为美国总统特朗普的对华策略将继续偏向保护主义。尽管中国有可能继续用财政政策来提振需求，但操作空间将受到地方政府债务负担，以及取缔所谓的地方政府融资平台等动作的制约。政府可能不会允许预算赤字超过GDP的3%。

中国固定资产投资包括三个主要类别：制造业、基础设施和房地产。制造业投资占比最大，为30%。但该项投资从2012年开始稳步下降，拖累了总投资增长。而其再度起势的可能很小，除非中国能够实现技术和制度突破。

与此同时，房地产投资在过去20年中呈现出周期模式，2016年年初强劲复苏，2017年再度下降。政府决心要遏制住房价格，房价高企时常激起人们对地方泡沫的担忧，因此没有理由认为房地产投资能够迅速反弹。

于是只剩下了基础设施投资，其占总投资之比自2012年以来不断上升。但基础设施投资已经非常高，继续提高有可能恶化资源配置，这与政府公开的目标背道而驰。此外，基础设施投资还面临财政约束和更严格的金融监管，因此进一步扩大难上加难。

所有这些可以推出一个简单的结论：除非我看错了官方投资数据，否则2018年中国经济增长不容乐观。但这并不意味着中国的前景黯淡无光。

如果经济增长有可能大大低于6.5%的目标，政府将采用宏观经济稳定工具，哪怕这会给未来造成严重负担，同时，政府也将致力于防止金融脆弱性演变为系统性金融风险。更令人憧憬的是，中国政府不断哺育创新、实施结构性改革，这有望带来巨大的长期回报。

所有这些都表明，中国经济的过山车正在迈向新的升势，增长最终将在一个较好的水平上稳定下来。但就像大部分游乐项目一样，过山车上的乘客需要先等一会儿。

作者是中国世界经济学会前会长、中国社会科学院世界经济与政治演技所前所长，2004-2006年任中国人民银行货币政策委员会委员。

英文原题：Has China’s Economic Growth Finally Stabilized?

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