今年初，经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。在置换债务即将推出的当口，我们将以本篇报告来阐明置换债务与其他利率债及看上去有相关性的债务的同与不同，以期对置换债务的利率作出一定的预判。首先需要强调，本次1万亿地方债务可能采用公开发行、定向非公开发行、对居民发行等多种形式，本文仅研究公开发行的地方政府债务定价问题。
置换债与其他利率债：看似相同，实则不同
此次的置换债务，与发改委将发行的专项债、国债、政策性金融债相比，都似乎有一定的关系。从一定程度上来看，这些债务都代表了我国的战略发展方向，都似乎有某种政策属性和背景。但是这几者之间有无区别？
我们认为是有的。从银行的分工来讲，债务置换和地方自发自还、地方政府专项债或许会归属于分支行的业务范畴，政策性金融债、国债等品种因为流动性较好和涉及范围较广，应当是总行管辖范畴。从是否免税来看，国债和地方债属于免税债券，政策性金融债及发改委新兴产业专项债属于非免税债券。从是否具有风险权重来看，国债及政策性金融债属于不占用资本的，而地方债风险权重为20%，新兴产业专项债的风险权重或为100%。
在计算债券或者其他资产的收益率时，我们可以将其进行如下的分解：
债券/贷款等资产的收益率=无风险利率+流动性溢价+信用风险溢价+资本溢价+税收溢价。
从几种资产配置来讲，由于税收和资本均是银行需要负担的成本的一个组成部分，因此税收溢价和资本溢价的存在是银行由自身的实际成本去负担的，在定价中可以被认为是等同的。只有流动性溢价是银行仅承担风险就带来收益，而非实际负担成本的，可以看做是银行承担风险获得的收益。
表1内我们总结了国债、政策性金融债、AAA级城投债与地方债自发自还的区别，我们使用的数据是2014年以来的均值数据。其中，资本溢价的计算方法应当是其需要多融资的部分的成本。2014年系统重要性银行的资本充足率要求上升到10.3%，根据银行定向增发的利率来看，增发成本多在10%左右。政策性金融债的溢价有所波动，所以当前溢价不同于税收溢价是正常现象。
举例来说，贷款的收益率的计算中，假设其风险权重为100%，则按照6.92%的利率，若按25%的所得税税率和3%的资金成本来简易计算，税收溢价相应在100BP左右（营业税并未被考虑在内且实际上来看税收还需要扣除许多其他费用，因此税收溢价应当低于这一表格内的计算值）。
地方债自发自还与国债的溢价多维持在20BP左右，变动较小，与资本溢价大致相当。在这种情况下，认为地方债自发自还当前的溢价是由流动性缺失带来的是不恰当的。实际上，这正显示的是地方政府的强大的议价能力。
地方债低溢价的源泉：收益与成本的博弈
那么，为什么地方政府可以有这么强大溢价能力？从历史上来看，我们认为有几重原因：第一、商业银行需要争取地方政府财政存款，从而银行以低成本拿地方债具有稳定负债资金来源的重要作用；第二、地方债的量比较小，去除到期续作之外，2014年地方债自发自还净融资才3000余亿元，而且由于其免税且占用资本金低，相对于6.92%的征收所得税的贷款来说，扣除税收及资本溢价后，实际利差不超过100BP，从而对于商业银行来讲付出的成本不高；第三、即使是地方政府自发自还，但是自发自还的规模是由人大批准的，从某种程度上来说，可以被视同是国家信用。在这几重因素考虑下，地方债的收益率自然会与国债收益率趋同。即从一定程度上来看，它具有国债的无风险属性，同时又受到地方政府的较强的议价能力的干预，因此收益率低便成为了一种常态。
地方债供给放量下的定价：收益与成本格局变迁
置换债从本质上来讲，和地方政府自发自还并没有太大的区别。但实际上的区别就是在于供给放量下，地方政府与商业银行之间的收益和成本的格局发生变化。2014年，政府性债务总发行规模为2万亿左右，其中地方债自发自还的发行规模仅4千亿左右，占比不到五分之一，对于商业银行来说，其供给尚且在可承受范围内。但2015年，地方政府债务置换1万亿，自发自还5千亿，加上专项债的1千亿，地方债净供给增量高达1.6万亿，而加上借新还旧部分，可能高达1.8万亿。虽然债务置换下总体债务规模没有变，但是对于银行来说却是从高收益向低收益资产的转化，在这样的格局下，若银行仍然按接近国债利率接盘，那么银行所需要承担的损失会是2014年的5-6倍。在这种情况下，以5-6倍的成本换取原来的等额收益，自然银行的积极性会大大降低。同时地方债严重缺乏流动性，与国债有明显区别。在这样的情况下，我们预计收益率受到被动压低的情况将会得到修正。平均收益率将重新由无风险利率+资本溢价+流动性溢价构成。
从地方债的收益率解构来讲，我们以10年期国债收益率作为无风险利率，以上下限的方式来对其收益率进行解构。下限方面，地方债收益率=10年期国债利率+流动性/信用风险溢价+资本溢价。上限方面，则从信用风险较高的AAA级城投债收益率向下剥离，即地方债收益率=10年期AAA级城投债收益率-税收溢价-资本溢价。
先不考虑信用风险和流动性溢价，我们来进行一个简单计算。以当前的3.4%的10年期国债利率去计算，则资本溢价应当在20BP左右，同时由于地方债的流动性远差于国债，因此地方债的收益率要略高于3.6%。从收益率上限来看，地方债相对于AAA城投债而言的资本溢价约为80BP左右。税收溢价方面，由于税收的扣除额较我们在上文预测的应当更多，因此地方债的税收溢价应当或在20-30BP之内。以这种计算方式，以当前的3.4%的10年期国债收益率和4.9%的AAA级城投债收益率，不考虑信用风险溢价的情况下，地方债的收益率应当在3.6-3.8%之间。
地方间债务分化：信用溢价将有所不同
上文所说，在地方债的定价中，地方政府与商业银行之间的成本收益权衡发生变化。我们认为，在这种背景下，各个地方政府的之间的定价能力将有所差异，从而定价将有所分化，这将体现在信用溢价的不同上。即我们认为，在地方政府债务供给放量的背景下，博弈能力的变迁会导致地方政府债相对于国债来说将或产生信用风险溢价，因此其均值与国债的差距可能大于上面的判断。
如何考虑信用风险溢价和流动性溢价的定价？从AAA级城投债收益率-资本溢价之后的收益与国开债进行比较。这两者都是收税的，因此两者的差异应当在流动性溢价和信用风险溢价。除却2014年的交易户的大幅做多之外（由于交易户是不需要考虑资本问题的），两者之间的差价维持在120BP左右。以资本溢价为100BP计算，则流动性加信用风险溢价在20BP左右。
从地方债角度考虑，之前的自发自还地方债大多持有至到期，而由于免税导致利率较低，交易户缺乏购置动力，因此其流动性明显弱于国债。甚至在很大程度上来看，可能其流动性也低于流动性较好的AAA级城投债。所以，我们认为将流动性与信用风险溢价在上下限同时加成是可行的。
所以，从地方债的角度考虑，我们认为，其信用风险溢价将仍然较低，因此溢价或难以超过10-20BP。在上一步的计算中，我们没有考虑流动性加信用风险溢价，因此我们在上文的计算中再加上10-20BP，则我们认为以3.4%的10年期国债收益率为无风险利率的话，地方债的利率均值或在3.7-4.0%之间。
总结：地方债利率均值或比国债高30-60BP
总而言之，对于地方政府债务置换下，公开发行的地方政府债务，我们认为：
地方债利率下限=10年期国债利率+资本溢价+信用风险/流动性溢价。
地方债利率上限=AAA级城投债利率-税收溢价-资本溢价+信用风险/流动性溢价。
以此来判断，地方债相对于同期限国债的收益率利差均值或在30-60BP之间。
