刺激政策成为中国经济的一个争议要点，赞成和反对刺激政策双方往往达不成共识。

支持者往往看到刺激政策有不少好处，一方面帮助了企业，带动了就业，很多工程造福后世，带来更便利的地铁、高铁、高速公路，哪一样不是因为有了刺激政策才加速前进。中国和国外的基础设施相比，差距还大得很。对比日本北海道一个农业省份，70年代就在札幌修了规模庞大的地下城市，大部分的行人和购物在地下，不仅把漫长寒冷冬季对日常生活的不利影响降到最低，地面上的交通压力也大大缓解。为什么还有那么多人反对刺激政策？难道是被市场原教旨主义的教条蒙住了眼睛？

在反对方来看，刺激政策意味着央行出钱给商业银行，商业银行绕着圈把钱给地方融资平台和房地产开发商，政府授意地方融资平台出钱修100米宽的马路，路上多少辆车跑不重要，重要的是气派。无论地铁还是高铁，哪个能回收成本？坏账留给商业银行，最终还是央行或者财政出来清理局面。财政的钱是税，取自于民。央行发的钱叫铸币税，最终也是百姓埋单。从刺激政策得实惠的是政府腐败官员、金融机构和和开发商。自从2008年中国采取刺激政策以来，中国隐藏的坏账增加了多少，中小企业和老百姓又得利了多少？大家其实是误读了凯恩斯，凯恩斯在世也不会支持中国的刺激政策。

要不要刺激政策？这是个很糟糕的问题。问题太大，没有标准答案。笔者认为把问题细化，把大问题分成不同层次的小问题，才有可能减少认识上的分歧。为了讨论上的方便，笔者把经济刺激政策等同于政策对铁路、公路、机场、基础水利设施、城中村改造等项目的投资支持。刺激政策也可以是减税，或者是改革措施，这些政策的共识比较多，不是这里讨论的内容。

总量上的判断

总量判断立足于宏观数据，关注宏观变量之间的逻辑关系，目标是宏观经济和金融市场稳定和可持续性。总量判断不看微观数据，不判断某一个或者某一类项目的成败得失。总量上不需要刺激政策，指的是刺激政策规模或与之相关的总体投资规模不能再扩张，但不能作为反对某一个或者某一类项目的充分理由。

2001-2007年期间，中国资本形成与GDP之比平均达到40.4%，远高于全球平均水平和与类似收入国家水平。2008-2012年，政府采取了大规模刺激政策以后，这个比率进一步提高到47%。资本形成与GDP之比上升，同时伴随GDP增速的显著下降，结果是每增加1单位产出需要的新增投资（边际资本产出比，incremental capital-output ratio, 简称ICOR）迅速上升。从国际标准看，ICOR一般在3左右，中国金融危机之前是3.5-4之间，金融危之以后陡然上升，2012年以来已经超过6。金融危机以后中国每增加1单位产出所需要的新增资本大幅增加，意味着宏观意义上的投资回报很低。

中国的固定资本形成在GDP中的占比以及边际资本产出比都远远超出世界平均水平，也远远超出历史平均水平。超出寻常的高投资、低回报组合可以看作是映射的一端，映射的另一端是刺激政策驱动着大量不计回报的低效率投资，是刺激政策力量通过牺牲消费补贴投资。如果不得到尽快纠正，金融市场动荡和长期的经济低迷接踵而至。高投资依托于高债务增长，低回报则意味着未来将无法偿还这些债务，这是金融危机的实体经济根源。

走出困境的出路是提高投资效率。从高投资、低效率组合向中等投资、更高效率组合过渡，这需要诸多条件的支持，降低投资增速是必要条件之一。中国需要投资的地方很多，能产生巨大投资收益的地方也很多。通过降低投资增速有利于提高投资回报率，作用机制在三个方面，其一，消费和投资之间达成更好的平衡和可持续的良性互动，这从最终需求方对提高资本回报提供了保障；其二，资本供给增速下降，从供给方对提高资本回报提供了保障；其三，投资增速下降过程中本身会带来投资结构的优化调整，正如目前看到的，投资增速下降的压力主要还是集中在产能过剩和低效率部门。

一言以蔽之，总量意义上中国不能再扩大刺激政策，不能再让资本形成增速高于GDP增速，除非刺激政策所依托的投资项目有异乎寻常的高回报或者巨大的正面溢出效应。正面溢出效应指的是项目本身的商业回报可能不佳，但是非常有利于居民或者企业节省成本，客观上提高了居民或者企业的真实收入或福利。

结构上的判断

判断刺激政策，结构更重要！刺激政策在总量意义上的难以持续，重要原因之一是结构上安排不合理，以至于投资收益不能保障。如果能填补最欠缺的基础设施，投资收益（无论是商业收益或者社会收益）非常可观，增加投资反而是有利于宏观和金融市场的稳定和可持续性。

中国在“铁路、公路、机场”为代表的大型标准化基础设施方面取得了很大进展，但是新增标准化大型基础设施的边际收益快速下降。主要原因是：1）随着标准化大型基础设施建设数量的增多，设施的边际收益快速递减；2）工业部门的趋势性减速对相关配套基础设施建设造成了负面影响（工业部门减速参见此前“需求的呼唤”文章）；（3）基础设施建设不计成本，设计和后续管理存在严重缺陷。比如大而不当的广场和马路，长期空置的体育场馆，功能过于单一的地下交通网络设计等等。不能一概而论中国的上述大型标准化基础设施已经过剩，不能产生足够的收益填补成本。需不需要继续增加这类设施，要个案研究。

对非标准化基础设施的需要还很迫切。因地制宜的城区地下基础设施建设、城市老旧基础设施维护和改造、城中村和城乡结合部改造、街道收费停车场等等身边的基础设施欠账还很多。举个身边的例子，北京中心城区有很多80年代或者更早的老房子，有些连成大片，占地很多但能提供的住房面积很小，居住条件也很差。如果能对这些房子重建，能显著提高中心城区的房屋供给，对于缓解房价和交通压力都大有好处。即便是重建条件不成熟的旧房，如果能换上新窗口和保暖层，住户的取暖和避暑降温开支能大大节省一笔。这些投资的外溢效应都很明显。中国大城市的政府经常抱怨流入人口太多，超出承载能力。纽约、香港城市密度中国大城市高得多，但是居住和交通环境好的多。与其抱怨人来的太多，不如关注政府在改善城市承载能力上的不作为和不得力，在本地基础设施建设上的不对路。

改善非标准化基础设施，需要地方政府服务当地民众的激励机制保障；需要充分了解本地民众需求，在给定的预算约束下选择最迫切需要的基础设施项目；需要经济学家、环境专家、工程专家、艺术家等各种专家的理念和技术支持。地方公众代表和相关专家在决策过程中应该发挥非常关键的作用。但是在目前中国的基础设施建设决策过程中，没有充分反映本地社会公众需求信息的合理机制，决策权主要掌握在中央和地方个别行政部门手里，有些项目几乎是当地政府的个人决策。项目的社会收益缺少民众和专家意见评估，项目的商业收益缺少市场评估。这种决策机制难以确保基础设施项目是本地公众最迫切需要的，未必是性价比最高的项目，其社会收益和商业收益都难以保障。

刺激政策之辩

因为不能优化投资结构，刺激政策确实已经穷途陌路。能够创造价值的基础设施建设和投资项目还很多，但需要改变以往的投资决策机制。政府花钱干项目，作为最终出资方和享受服务的民众代表应该有提议和监督的权利，专家、媒体都应该积极参与。这不应该是当地政府一个部门或者一个人的决策，也不应该是远在千里之外的政府部门决策。

（本文为作者系列评论之三）