在中国产能过剩行业中，高负债、低效率企业的处境正变得越来越艰难，但其中也有许多企业还在苦苦坚持——为其配置资源的并非市场，而是地方政府。支持者会辩称这些企业在本质上仍然健康，只是正经历一些短期的困难而已。少数情况下或许确实如此，但这类企业中相当一部分是“僵尸”企业：它们本质上已经失去生命力，但却拒绝死亡。如果僵尸企业继续运行，中国的改革议程将更难推进。中国需要建立一种机制，让低效率企业以一种有序且可控的方式逐渐关闭。怎样才能实现这一点呢？

在当前的经济形势下，短期来看缓慢增长还将持续。中国中央政府似乎正通过略微放松的货币政策（尽管我们认为从根本上看货币政策仍相当紧缩），以及允许部分基建项目上马（但给予的财政支撑力度有限）来维持宏观经济非常温和的增长。

房地产行业是中国需求周期中的最大贡献者，目前正处于衰退之中。房市下行颓势压倒了出口积极变化。从上下游行业看，未来中国房地产行业的状况可能会进一步恶化。

与此同时，中国的货币政策仍然很紧。实际利率为近十年以来的最高水平（2008-09金融危机期间除外，但鉴于危机期间的利率并不具备参考价值，因此这一时期不予加入比较）。我们注意到银行正在收紧对那些无地方政府保护，但较为健康的企业的信贷。

除保持宏观政策为的适度刺激外，中央政府还尝试在微观工业企业层面创建新常态。中央已明确存在产能过剩的行业，为其设定削减产能目标。在环境领域，监管者设定了严格的减排目标。当然，地方依惯例可能会在产能数据上动些手脚，并选择性地监督某些排放指标，但此番中央似乎将严肃对待，因此地方政府将不得不认真落实。以上所有因素都将使产能过剩行业的企业处境更加艰难。

随着销售放缓和融资成本上升，中国企业部门的杠杆水平仍在上升。债务利息规模同样正在增加。我们估算当前中国债务偿还总额约占GDP的13%，较2000年代的7-8%显著上升。这些成本将挤占企业职工工资和利润，最终会挤占新增投资和消费。

至于“改革红利”，看来等到2015年-16年才能明显显现，这也加大了当前的困难。而当前反腐败运动，从另一个角度而言正对市场需求产生负面的短期影响。

总结而言，中央政府已成功地改变了经济气候：现在中国经济的气候“寒冷、潮湿”，让人非常难受。这也意味着如果企业经营不善，在信贷廉价且市场需求广阔时积累了过高的杠杆，那么现在正面对亏损，且每天都将传来更糟糕的消息。如果企业身处“产能过剩”或严重污染环境的行业，则其现状将会更糟。

这正是中国决策层目前面临的核心矛盾：中央政府虽改变了经济气候，但地方政府仍拥有一些手段为陷于困境的地方国企提供保护。这可以在许多领域得到印证，比如地方政府基建平台发行的债券，虽然创收能力有限，但目前定价回落至较低水平，债券收益率低于高盈利私营企业发行债券的收益率（甚至低于财政部国债的收益率）。这是不合理的现象，同时也表明市场认为中央财政将为成百上千的地方政府投融资平台已发行的债务作隐性担保，尽管这类平台存在的浪费、腐败等问题。

银行可能愿意收紧对私营企业发放的信贷，或提高信贷成本，但却不会这样对待国企。就我耳闻的一些事例，地方政府无不力保陷入困境的国企。地方政府还对当地银行发出指示要求其对问题国企开放信贷额度（以很低的利率），并采取暂停征税和安排发放新型补贴等手段救助国企。众所周知，可支配预算资金和项目融资大权在握的地方政府和当地银行通常有着紧密的杠杆联系，而私营企业需要与地方政府具有非常非常好的关系，才有可能获得国企待遇。

或许不应责怪地方政府官员保护“自己人”。毕竟，地方官员的的考核激励仍以当地GDP增长为基准，且一旦发生大型企业倒闭、职工抗议，地方官员仍难免其责。地方逻辑同样存在于金融业。中央层面上，金融监管者或许能够理性看待信托违约，但地方政府将竭尽全力避免此类事件发生。

因此我们面临一个矛盾：即中央改变经济气候从而为市场改革创造环境，但地方政府仍有动机和可利用的工具去保护当地国企。最终结果可能并不理想。首先，不受政府关照的私营企业将遭受更多冲击，且更有可能走向破产，与此同时，低效率的国企将幸存下来并（多数情形下）持续亏损。紧接着，当地银行将被迫向这些问题国企增加放贷，破坏银行的资产负债表。最后，局势发展可能会与三中全会所提出的承诺背道而驰——三中全会指出，市场要在资源配置中起决定性作用，而不是由地方官员说了算。

眼下看来，形势可能会随着时间而继续自然变化。地方政府或将耗尽各种来源的现金流，当地银行的放贷能力也将达到饱和，随着地方政府的债务负担可能会上升到一个高点，在这一点上地方官员将不得不决定至少先让一部分国企倒闭。银行可能将决定收回部分信贷而不是继续投入资金“打水漂”。等到某一时刻，地方政府官员将要为其堆积的地方债务而负责。

但所有这些可能都需要一段时间，因此我提出一个解决办法：进行一场全国性的企业破产测试。任何企业只要满足以下三个度量指标，就必须破产：资产负债率超过80%；连续两年持续亏损；企业所在行业为中央认定为产能过剩行业。

资源如何最优化配置应交由市场决定。换句话说，如果债权人想提起企业破产诉讼，他们就应当得到允许，不应受到地方政府的任何干涉。当一家企业符合这三种情况，在任何情况下地方政府绝不应动用公共资源或命令银行提供贷款为问题企业提供救助。任何银行一旦受到当地政府胁迫，都应上报中央，由中央下派调查组对涉事省市进行调查。特殊情况下，的确存在某些特别原因需要避免问题国企破产。省级政府应当就阻止企业破产向国务院提交申请，请求政策支撑。

当然，关于这三个评判标准是否合理我们可以继续讨论。可能需要对其作出适当调整。但整体上看，这一方法拥有以下优势：首先，它关闭了低效管理的产能。企业资产将通过法院拍卖，如果资产仍存在一定的价值，将会被管理效率更高的企业收购。第二，也许有人会说这样一来银行岂不是将被迫核销坏账？但银行现在就这样做，总好过向经营状况不会改善、只会形成更多不良贷款的问题企业投入更多资金；

第三，破产企业的职工将面临失业，但应获得政府支持。财政部已成立专项资金用于为产能过剩行业企业关停所产生的下岗工人提供救助，该项资金可扩大至为所有破产企业的失业人员提供救助。此举正是朱镕基总理在上世纪90年代时所推行的做法，当时他艰难地推进了大批低效率国企的倒闭以及数百万工人的下岗再就业

第四，全国性破产测试将为不得不提起破产诉讼的银行提供保护。这一时期银行信贷人员的日子将比较艰难：承认不良贷款且职业生涯将受到损害。如果想要清理银行业，就需要弄清楚怎样确保各级银行从业者都愿意准确上报他们贷款帐目的健康状况，“再融资（然后）希望”并非一项可持续的策略。

有一位朋友指出，很多人相信中国的问题只有在发生一场危机、资产负债表剧烈调整时才能解决，现在应该凑合往前走。这一观点属于中间道路。目前，对地方政府和银行而言，滥用公共资金救助当地企业并非难事。

如果当前激励政策未能有效改进市场对资源的配置作用，我们就需要转变激励形式。2013年11月召开的中共十八届三中全会提出要实现市场在资源配置中起“决定性作用”，我认为一场全国性的破产测试将有助于将这一口号付诸实践。此外，近期国务院强调需在企业破产方面取得更多进展。7月14日中国国务院印发《关于促进市场公平竞争维护市场正常秩序的若干意见》，文中指出需完善市场中低效率、亏损企业的退出机制。

或许部分读者会将我看成是一个过于激进的西方经济学家。但请允许我在此澄清：我并未说任何一家面临亏损的企业都应当被债权人起诉乃至倒闭。很明显，要作出此类决定十分艰难。的确，某些时候部分亏损企业能够扭亏为盈，并且在一些情况下，政府支持常常扮演着战略性的角色。例如2008年金融危机中美国政府出手救市，从而挽救了美国的汽车行业。彼时美国政府承担着巨大的金融压力，如果华盛顿政府不出手干预，美国整个汽车行业早已崩溃。

但当前中国并非2008年金融危机中的美国。中国正处于改革时期。在过去的十年乃至今天，中国的地方政府似乎仍十分热衷于救助亏损中的当地国企。前文所提的“全国性的破产测试”旨在建立建立公平的企业竞争环境。你可以不同意我的观点，但我很想知道除此之外我们还可以通过哪些方法来平整竞技场。

渣打银行大中华区研究主管 王志浩 为英国《金融时报》中文网撰稿