去年北京十八届三中全会无疑掀起了新一轮的国企改革浪潮，这是改革开放以来政府第三次提出国有企业改革了。1978年的第一轮改革重点在于放权让利，完成了国企从计划经济到市场经济的转变，之后1992年第二轮改革则建立了现代企业制度，通过股份制改革来完善了国有资产管理体制。随着中国经济的蓬勃发展以及世界500强梦想的跃进，国有企业受益于政策、资源等优势，逐渐成长为如今规模庞大的巨型企业。
但过去20多年，高速的经济发展掩盖了国企自身的一些问题。随着中国经济增速逐渐放缓，国企运营效率低下、资源配置低效、产能扩张无序等问题逐渐显露，国企改革迫在眉睫。
我们的研究结果也证实了国企所面临的挑战。无论是短期还是中长期，我们发现民营企业的财务表现和投资回报率都明显优于国有企业。民营企业的过去3年平均总资产收益率（ROA）和3年平均净资产收益率（ROE）、毛利率和净利率都明显高于同行业中央国有企业和地方国有企业。而在企业的成长性和股价投资回报率方面，民营企业不但5年平均营业收入增速是遥遥领先，其股票投资回报（如ROE，ROA）也明显高于国有企业。
此外，无论是在南开大学的《2012中国上市公司治理评价报告》，还是上证公司治理指数和香港GMI公司治理指数里，民营企业的公司治理指数普遍高于国有企业。这里，公司治理指标包括内部治理（如董事会、监事会、股东会之间的相互制衡）和外部监督机构（如会计师事务所和资产评估机构的公正和制约）。这在一定程度上反映了为何民营企业在运营效率和创新能力方面会领先于国企。国企的问题不在于属性，而在于管理。然而，在建立和完善现代企业制度上，国企改革面对的是一条荆棘之路。要改变公司治理制度上的"先天不足"，不仅仅需要政策上的智慧，还需要釜底抽薪的勇气和决心。
自十八届三中全会以来，上海、广东、安徽等地纷纷开始试行国企改革方案，以破除各种形式的行政垄断为目的，以规范经营决策、提高企业效率、增强企业活力进一步深化国有企业改革。同时，坚持机会平等，废除对非公有制经济各种形式的不合理规定，消除各种隐性壁垒，鼓励非公有制企业参与国有企业改革。在管理层股权激励制度上，让国企高管可以合法的受益于企业的盈利增长，同时将管理层的利益与中小股东的利益捆绑在一起。
以上举措一定程度上鼓励了市场对于"国企改革"概念的关注，但是股价的表现反应一般。究其深层次原因，笔者认为市场对于改革方案能否标本兼治仍持谨慎态度，对改革的长期效果持观望态度。
良好的公司治理并非简单依赖一套完整的程序、惯例、人事与合规制度来影响企业的日常管理。第一部阐述公司权利和义务的《公司法》在1993年正式生效，经过20多年的发展，国企的公司治理架构似乎仍旧"貌似神离"。虽然三会（股东会、董事会、监事会）皆具，但是三者之间的有效制衡尚待改善。笔者认为良好的公司治理最困难的问题在于解决如下问题：追求利润和控制风险的平衡，短期利益和长期利益的平衡。让企业在相互矛盾的目标中，寻找较为完美的平衡并推动企业不断地发展和壮大。而在这其中管理层潜在的道德风险不仅仅是靠制度、条例和法规所能解决的。从公司治理的角度来分析，2008年全球金融海啸不是一个制度问题，而是道德风险的问题，投行高管过于注重短期的经济利益，而有意无意的放松了风险管理。
可能的方向是什么？首先，国企改革要解决管理层的"动机"问题。由于国有股东一股独大，无论是企业的高管任命还是战略决策某种程度上很难避免地会受到政府行政力量干涉。虽然短期来看，资源调配效率高，执行力强，可以达到"集中力量办大事"的效果，但与此同时企业的长期利益被忽视。一些高管也把自己看成是一位政府官员，而不是企业的职业经理人。他们的职业规划往往是希望能够通过扩大企业规模，贡献GDP增长，提高就业率来实现在政府系统内的升迁机会，而非追求企业利润，创新和可持续发展。企业的并购、整体上市利润释放，融资时点等重要决策往往未能考虑企业实际发展需要，更不是中小股东的利益。而解决"动机"这个问题的一个"极端"解决方案就是在无关国家战略安全领域将国有股东转变成为被动的财务投资者，引入中小股东代表进入董事会，放权于中小股东，让监事会、股东会各司其职，让企业以经济效益为中心来不断发展和提升效率。
其次，应该设法解决"道德风险"的问题，而激励机制的完善是必不可少。目前，大多数国企管理层无法享受企业的利润增长，所以在一定层面上，管理者们会缺少提高企业净利润的动力。相反他们会通过各种理由增大开支，如增加雇佣劳动力，扩大投资等来获得对企业更大的管理权，以便于支配公司经营所产生的利润。即使以最近宣布的国企改革案例来看，国企管理层在薪酬方面，相比民营企业管理层来讲，如果不考虑隐形收入的话，明显偏低。这不仅容易导致管理层出现工作动力不足，也有可能会使管理层从根本上失去追求企业利润的动力，从而引致利用职权，以权谋私等损坏公司长期利益的行为。笔者认为国企管理层的"动机"和"道德风险"是导致中国许多工业领域现在出现严重产能过剩的一个重要原因。
第三，就是要引入竞争。我们的研究发现同为国企，地方国企过去5年的财务表现，运营效率的指标和投资回报率都明显高于中央国企。中央国企多为垄断性企业，有其得天独厚的竞争优势。一方面中央国企有服务于社会福祉的使命，无法充分享受垄断利润。另一方面，地方国企在跨地区竞争时失去了当地政府的支持，不得不靠产品在市场上与其竞争对手一决高下。久而久之，地方国企在市场竞争中逐渐提高了运营效率和产品的竞争力。所以引入私有企业的竟争，创造私有企业能够与国有企业公平竞争的市场环境，某种意义上来说，直接关系到长期国企改革的成败。
笔者认为这一轮的国企改革应双管齐下，公司治理制度改革使管理层的利益与公司长期利益和短期的利益同时挂钩，最大程度上降低系统中的道德风险，从而释放被浪费的潜力和动力；同时引入市场竞争，迫使国有企业提高经营效率，产生优胜劣汰的机制，从而实现中国的经济转型和经济的可持续发展。
瑞银证券中国证券研究主管 侯延琨 为英国《金融时报》中文网撰稿
