今年二季度，中国经济出人意料地放缓，同样出人意料的是，7月以来公布的大部分数据表明，中国的增长已经稳定下来，市场同时大舒一口气，然而，投资者可能需要继续保持紧张。

目前中国经济面临的最严重问题是产能过剩。比如，中国粗钢年产能为10亿吨，但2012年总产量只有7.2亿吨，产能利用率为72%，而 2012年钢铁业利润率只有0.04%。事实上，生产两吨钢所获得的利润，只能买一根棒棒糖。截至9月1日，中国500强企业平均利润率为4.34%，比 2012年降低了0.33个百分比。

有人说，当前的产能过剩来自过去的过度投资；也有人认为，产能过剩是因为有效需求不足，而决策层的观点似乎是两者的折中。

一方面，当局要求数千家公司削减产能；另一方面，政府引入了一些“迷你刺激”措施，比如给“微型企业”免除营业税和销售税，要求银行增加出口企业贷款等。

官方口径是中国的增长模式需要减少投资、增加消费，但并非所有中国经济学家都同意这一点。他们认为，资本存量是增长的关键因素，而中国的人均资本存量相对发达国家仍然很低，这意味着未来投资空间很大。

诚然，资本积累是经济增长的一大动力，赶超发达国家收入水平要求中国必须在长期增加资本存量，但是，要紧的不是资本存量的规模，甚至也不是投资水平，更关键的是投资增长率。

几十年来，中国投资增长率大幅高于GDP增长率。根据官方统计数字，中国的投资率已接近GDP的50%，资本效率随着资本规模的增加而逐步下降。如果把投资飞速增长造成的环境破坏考虑在内，中国的资本效率还会更低。

人力资本和技术进步对经济增长的作用，不亚于实体资本和劳动。如果资源配置向实体资本的倾斜以破坏人力资本积累为代价——而后者又是充分消 费的不可或缺的条件——经济增长就更有可能放缓而不是加快。因此，中国应该降低投资增长率，提高消费增长率，让投资率在更加可持续的水平上稳定下来。

当然，认为中国产能过剩反映的是有效需求不足，也不是完全错误的，然而有效需求来自何处？在这方面，中国钢铁业再次提供了很好的例子。尽管 中国在钢生产方面并无比较优势，但仍建设了大约1000家钢铁厂，产出占了全球总产量的半壁江山。早在2004年，中国政府就试图降温过度投资，但由于基 础设施投资和房地产开发带来的强劲需求，产出仍然增长迅猛，从当年的3亿吨增加到2012年的10亿吨。

中国的投资大体可分为三块：制造业、基础设施和房地产业。2008年底和2009年全球金融危机顶峰时，经济刺激带来的基础设施投资提升维 持了产出增长。2010年，房地产开发投资取代了基础设施投资成为增长的主要动力。如今，基础设施和房地产都是中国增长的重要推动力。

中国确实需要更多的基础设施投资，特别是在电力、水电、交通、通信等方面，但投资节奏必须充分考虑金融约束。更重要的是，中国可以、也应该更多地投资学校、医院、养老院等社会基础设施。

房地产投资则是另一回事。很难判断中国房地产泡沫的严重程度以及破灭时间。但有一点是肯定的：中国在房地产开发上已经投资得太多了。

中国人均收入不到6000美元，但中国房屋自有率高达90%左右，而美国还不到70%。中国人均住房面积为32.9平方米，而香港中等家庭 住房面积才刚刚达到48平方米。中国有696家五星级饭店，另有500家在建。全球在建的10座最高建筑中，有5座位于中国，在我看来这只能用“疯狂”来形容。

中国经济正在被房地产投资绑架。一方面，中国不应该通过保持房地产投资的高增长率来解决产能过剩。社会住房项目投资值得欢迎，但目前占GDP高达10%-13%的房地产投资已经太高；另一方面，如果房地产投资增长回落，产能过剩就无法消除。这一两难凸显出中国所面临的结构性调整挑战，这 也应该让投资者保持谨慎。

总而言之，有两点值得警惕：首先，与其他投资类型不同，房地产投资并不增加生产性资本存量，房子和高价耐久消费品之间并无根本不同；其次， 在中国的统计数据中，总固定资产投资增长率显著高于总资本形成增长率。这表明固定投资的增长率数据可能夸大了资本存量积累的速度。因此，尽管中国政府应该 坚决减少经济增长对投资的依赖，但动作必须非常谨慎。

来源:中国证券报