2013年以来，与经济减速伴随的不良贷款余额反弹、非银行信贷规模快速上升、房地产销售的“V”型反转等现象，引发了各界的担忧。这种担忧主要体现在对影子银行、融资平台以及房地产泡沫这三者之间存在的金融共振联系及其可能引发的金融风险。

一方面，非银行信贷(也被笼统地称为影子银行)规模的快速攀升引发市场对其信贷流向的猜测。市场普遍认为影子银行很可能成为地方融资平台，新的融资渠道。相对于银行信贷而言，影子银行受到的监管较少，地方融资平台的总规模更加难以估算和掌控。

另一方面，地方融资平台的还款来源主要依赖于地方政府通过出售土地获得财政收入，土地的价格高低又取决于房地产市场的活跃程度，因此房地产市场的可持续性将成为影响地方政府偿债能力的重要因素。同时，地方融资平台以及企业贷款大都以土地作为抵押来获得银行贷款，土地价格的高低将直接影响抵押品价值，从而影响商业银行的资产质量。

因此，影子银行、地方融资平台规模、房地产市场的可持续性和银行资产质量等几者之间形成了一个相互作用、反馈放大的“金融共振”链条，一环扣一环，牵一发而动全身。

判断这一链条是否会发生系统性崩溃取决于三个问题：一是房地产市场的可持续性，即中国房地产市场是否有泡沫以及泡沫是否会崩溃?二是地方融资平台规模有多大以及地方政府偿债能力如何?三是影子银行导致银行信用风险被低估的程度有多大?

房地产市场存局部泡沫，但尚不具崩溃条件

我们通过测算35个大中城市(主要是直辖市、省会城市及部分三线城市)的房价收入比发现，近年来，全国房价收入比不断上升。温州等三线城市的房价收入比甚至高于北京、深圳等一线城市。因此，我们认为中国房地产市场确实存在局部性泡沫，但是短期并不具备崩溃的条件。

一是城镇化的进一步发展、居民收入增长带来的改善性需求将长期支撑着房地产市场发展。

二是居民负债水平较低，发生违约的可能性低。201 2年度，中国居民住宅按揭贷款余额为7.5万亿元，杠杆率水平约为15%，远远低于日本房地产泡沫崩溃时50%左右的杠杆水平。

三是房地产税征收扩围会对房地产市场形成一定冲击，但短期内不会成为触发房市崩溃的条件。

房地产税作为增加居民住宅保有环节的税赋安排，长期对抑制房地产泡沫非常有效，但在滋生房地产泡沫的其它因素没有消除之前(例如，全球量化宽松政策带来的资本流动泛滥和投资渠道不畅导致的房地产承担过多的投资属性)，很难在短期内改变房价走势。

地方债务总体风险可控，政府有足够偿付力

地方政府债务主要以融资平台形式持有。6月1 0日，国家审计署再度发布了36个地方政府本级政府性债务的审计结果：截至20 1 2年底，上述地方政府债务余额达到3.85万亿元，这两年来增长了12.94%。

依同样的增长率推算，截至20 1 2年底，全部地方债务余额将达12.08万亿元。目前来看，这一债务水平总体可控。由于中国的债务基本上是内债，可以通过货币政策、债务重组等方式解决，其对宏观经济的影响程度和冲击面远不及其他国家。

从偿债能力上看，即使房地产市场出现向下调整趋势，政府仍然有足够的偿付能力。一是中国经济不会出现硬着陆，这将从根本上保证政府有足够的偿付能力。二是在中国特有的社会制度下，政府所掌握的资源可以作为偿债的重要保证。外汇储备规模庞大，至201 3年3月末，国家外汇储备余额为3.44万亿美元。可动用的国有企业资产规模也相当巨大，至201 3年3月，地方国有企业(包括上市和非上市公司)的股权价值共计约1 3万亿。土地可盘活资产空间还较大。土地改革制度的推进、房产税等新税种的推广征收，都将为地方政府提供新的资产来源。

影子银行体系性风险被低估，但并不必然导致金融风险上升

作为摆脱金融抑制的表现，影子银行在提高金融效率的同时，也增大了银行体系的风险。一是大量银行信贷被转移出表外，但这些风险在实际操作中很难与银行风险完全隔离。二是部分信贷资金进入了一些被禁止的行业或领域，例如地方融资平台、房地产等，埋下信贷过度膨胀的风险隐患。

目前大部分观点认为，从广义角度估算，20 1 2年影子银行规模在20万亿左右。我们认为，上述观点存在重复计算。例如，银行理财产品与信托贷款都属于影子银行，但理财产品资产池的一部分就是信托贷款。上述观点对影子银行作用及国内外影子银行的区别认识不足，造成估算结果普遍偏大。即使采用这一假定，其占GDP比例也大约在40%左右，远小于美国23万亿美元的规模(占GDP比例为134%)。此外，绝大多数影子银行活动都处于监控之下，非银行正规体系外的融资活动并不必然导致金融风险上升。

总的来说，上述“金融共振”所产生的金融系统性风险短期还不具备触发的条件。但是，“金融共振”所反映出的中国经济增长内在结构性缺陷、风险传染机制及风险的快速积累确实值得高度关注。我们认为，需要从稳定和发展的角度，采取长短期政策搭配使用，按照“疏堵结合”的原则，规范地方融资平台和影子银行发展，挤出房地产市场泡沫。

一是加大对地方融资平台的清理整顿，控制其规模的进一步快速扩张。

全面测算各地政府的财政偿还能力，合理确定贷款总规模和新增贷款总量，防止地方政府负债总量规模的进一步盲目膨胀。多管齐下，落实融资平台贷款、还款来源，有效保全资产，确保总体风险处在可控范围之内。

二是规范地方政府负债管理模式。

强化地方政府债务的预算监督和信息披露，增加地方政府举债的透明度。建立多层次政府债务风险预警指标体系，完善地方政府债务风险管理体制。借鉴国际经验，逐步探索市政债券发行。加大财税体制改革力度，解决“土地财政”导致的风险相互传染问题，资源税、房产税应成为地方政府新的税收来源。

三是加快金融市场化改革，规范影子银行的发展。

推进利率市场化改革，加快商业银行转型，加快直接融资的发展，培育不同类型、不同层次的金融市场和产品，以直接融资的快速发展分流影子银行的融资需求。