三、猜想
（一）寡头垄断
通过对监管规制对NRSRO所属机构评级的依赖性的粗略观察，可以发现这些公司很有可能形成了一个寡头垄断的市场。在检验相关证据之前，我们必须先对什么是寡头垄断，它是如何出现的，又是如何运转的做出定义。
寡头垄断是指某个行业由几家公司占据主导，并且他们由于或为人为的或为自然的市场准入门槛而免于与其他公司进行竞争，这使得新公司进入市场并与主导公司展开真正的竞争非常困难。降低了的市场竞争程度使得寡头公司比竞争性市场中的公司有更大的市场力量，因为它们可以将价格定在完全竞争的水平之上并减少产量。因为只有较少的公司能够满足市场的需求，这将允许寡头垄断市场中的公司比完全竞争市场中的公司获得更高的利润。在一个竞争性市场，新的公司可以进入并获得一定份额的经济收益，但是在寡头垄断市场，新公司因为进入壁垒而不能进入市场。（见图2）
通常来说，寡头垄断是由自然的进入壁垒或者由政府部门创造的进入壁垒导致的。这两种情况下，产品都将较之完全竞争市场拥有更高的价格、更高的利润和更低的产量。由自然进入壁垒导致的寡头垄断容易受到新兴技术的影响，或者新进入的公司取代了原来公司的寡头地位，这些都能够产生一个竞争程度更激烈的市场。由政府规定造成的寡头垄断也会具有一定的竞争性，但其垄断地位可以通过政府规定加强。
虽然公司的声誉为进入信用评级市场带来了一定的自然进入壁垒，但是主要的进入壁垒仍是来自于政府指定了NRSRO评级机构。因此，我们可以预计信用评级机构市场免于竞争压力，由少数公司占据主导，拥有较高的利润率和有限的产出。有限的产出并非是指绝对意义上的评级数量，可以理解为信息产出（信息的质量可以看成某种意义上的数量）。因为不受到竞争的威胁，寡头垄断的信用评级机构很有可能会对自己的评级方法产生自满情绪。而且，由于市场中较少的公司和较弱的竞争，很难在市场中发现新的工具去更好地度量信用风险。
（二）弱化投资者的谨慎义务
监管规制激励投资者去购买NRSRO评级高的金融产品而非是拥有高信息价值的产品。鉴于要判断信用评级的准确性本身非常困难，可以理解为何监管部门用高NRSRO评级作为一个近似值。然而，如果投资者主要关注于评级的准确性，他们将会更多地根据自己的风险回报偏好来做出投资决定，也会更青睐于不断进行方法创新的信用评级机构。但如果投资者主要关注的是获得监管方面的利益，他们将会更倾向于做出拥有高NRSRO信用评级的投资，也会使得那些能够不断创新方法做出高评级的信评机构获得青睐。虽然NRSRO 评级机构能负责认定哪些金融产品最值得购买，并且受监管青睐的机构通常是能做出准确评级的机构，但这也未必是必然的。NRSRO中指定的只是过去表现较好的公司，却不能保证那些公司会继续提供最为准确的评级。投资者希望获得准确的信用评级的动机（也就是获得信息）与购买高NRSRO信用评级证券的动机（也就是为了监管利益）互相博弈，最终并不清楚投资者是否会惩罚提供低质量的信用评级的NRSRO成员机构。
（三）膨胀的需求
监管对于信用评级的依赖，尤其是对于NRSRO成员机构所做评级的依赖意味着监管本身可能人为地刺激了对于这类评级的需求。表3列出了一些与NRSRO成员机构相关的监管条例。因为优惠的监管政策是给予那些有高NRSRO信用评级而非是有高信息价值信用评级的金融产品的，监管规制想要增加的是对于高NRSRO信用评级的需求（评级的契约职能）而非是对于有高信息价值的信用评级的需求（评级的估值职能）（见图3）。我们可以认为评级机构市场中价格会上涨到高于完全竞争水平，而提供的信息数量将会低于完全竞争水平。
四、监管影响：证据
监管规制常涉及到NRSRO成员机构，造成了评级市场事实上的寡头垄断，而监管规制要求或鼓励投资者购买具有高评级的资产，使得对于高NRSRO评级产生了过度需求（即便那些评级并不具有高信息价值）。这些规定也没能促使投资者根据信息价值的高低来选择评级，否则他们将会投资（信息）质量较高的产品。相反的，监管规制鼓励投资者购买有高NRSRO评级的产品来获得监管上的便利。而这进而降低了市场的竞争性，提高了评级的价格，导致了对信用评级模型创新的”自满”心态并降低了投资者对所做投资的谨慎态度。下面的章节将对市场进入壁垒、高利润、有限的产出、过渡膨胀的市场需求以及投资者的谨慎义务进行逐一例证。
（一）概述
市场最大的力量之一就是可以通过一个相对简单且有效的方式——价格机制来传递数量惊人的信息。在一个商品同质、信息对称的市场，价格机制确实相当有效；而在一个商品异质且信息不完全或不对称的市场，非价格机制通常会被引入市场来避免发生阿克洛夫的“柠檬市场”，即逆向选择，也就是市场存在由兜售劣质商品的卖家占据的风险。
市场中如果商品质量在购买后才能被检验，生产厂家可能会为了塑造良好的声誉而提供高质量的产品。声誉就如同提供了一笔“保证金”，而生产厂家一旦让消费者失望或者欺骗了消费者，这笔保证金将会被没收。“保证金”可以以品牌或者企业商誉的形式存在，而很多企业的价值在很大程度上依赖于这样的无形资产。
商誉在降低信息不对称程度的同时也可能造成了市场的进入壁垒。一个经历空白的新公司如何与现存的公司竞争呢？有一种可能就是在某个行业已经享有声誉的公司拓展业务进入到另一个行业。
鉴于信用评级机构做出的信用分析的质量一般需要在数月甚至数年后才能被检验，这个市场将会由大量的依靠声誉存在的公司占据。而事实上，在政府金融监管政策到来之前，信用评级市场已经有垄断的迹象了。
监管规制通常提供了一种保证最低质量的方法。SEC参与到评级市场之中是试图建立一个最低标准，而没有对评级的真实质量做出要求。最低质量标准可能会限制竞争程度、增加行业集中、降低消费者福利且无法必然保证希望保证的最低质量。但这些规定的最终效用如何是一个实证问题，虽然理论可以在一定程度上对于相关数据做出解释。
对于一个已经高度集中且需要较高声誉支持的行业施以最低标准，标准的净效用可以通过两种途径来衡量。首先，最低标准应当能够降低现有公司声誉资产的价值（也就是商誉价值）。如果所有新进入行业的公司需要做的就是满足新标准，那他们不需要为了自己的竞争力而建立其声誉。这样，市场的集中度应当有所下降，而现有公司的商誉也应当有所降低。如果市场集中度和现有商誉反而随着最低标准的施行而提升了，那么这样的标准就很有可能会降低消费者的福利。我们将会在检验市场中信用评级的时候再回到市场集中度和商誉的度量问题上来。
（二）对NRSRO 评级的膨胀需求
较之没有规定时， 监管规制本身就无疑将更多的业务转向了NRSRO的成员机构（见表3）。一些投资者受法律约束，而另一些则因政策激励选择投资经NRSRO成员机构评级的产品。如果对于信用评级的需求没有过度膨胀，我们可以预计伴着相对降低的评级的信息价值，对于评级的需求也会下降。然而如果NRSRO机构的评级，其更高的价值来源于获得“监管牌照”或是享受监管政策倾斜，那我们可以认为相对的信息价值的重要性会大打折扣。
事实上，许多人的确在质疑这些评级所含的信息价值。一些人认为信用价差（credit spread）可以用来替代信用评级，也就是说NRSRO成员机构的评级可能并没有提供大量的附加信息。另外，随着信息技术的发展和社会中互联性的加强，与过去相比，评级所含的信息价值也会相对减少。
一些人认为信用评级是“信用水平滞后的表征”。正如James Van Horne 总结道，“虽然对于新发行证券的评级是及时的，但对于市场中已有证券的信评调整却时常会滞后于诱发变化的事件。”Packer 和Cantor也找到了说明评级机构会滞后于市场变化而做出评级调整的证据。另外，信用评级也证明了其自身在有些时候相当不准确，比如世界通讯公司、安然和Parmalat破产前，以及2008年那场金融危机。虽然在任何市场结构下都会存在一些小的偏差和错误，但信用评级公司在房产市场危机面前集体失语却还是表明这个体系不单单存在一些随机错误。哥伦比亚商学院的Bruce Lehmann说“他不曾认识哪一个投资经理会按照评级来进行交易操作。”一份2002年的来自Association of Financial Professionals的调查发现只有29%的专家认为评级调整是准确的。
总体而言，我们并不清楚如果信用评级总是滞后于实际的变化，或在一些情况下会低估违约风险，它将如何能够传递重要的市场信息。也许你会认为在世界通讯公司和安然的破产事件后评级机构的市场价值将会下跌，你也可能预期至少在主要的NRSRO成员机构中，对于信用评级的需求会下滑或者至少保持稳定（NRSRO成员机构的价值也是如此）。
然而，NRSRO成员机构的收入和效益都发生了攀升，尤其是从2002年到2008年。据估计，从1995年到2000年，信用评级机构的平均回报率略高于42%，而营业毛利在2006年达到了54%。图4展示了穆迪高涨的股价与道琼斯和标准普尔指数形成的显著差异。图5则表现了居民抵押支持证券和担保债务凭证在2002年到2006年间经穆迪和标普评级的数目发生了大幅上升。图6中穆迪的商誉在1999年至2010年出现了几次跳跃。结合图4到图6至少说明了一些NRSRO成员机构作为公司的价值仍旧较高，而且他们还在继续为更多的产品评级。这一点十分令人惊奇，因为如果一个产品在市场中变得不那么有价值，投资者最可能的做法是去寻找别的途径进行风险评估。
即便那些认为信用评级仍具有十分重要的附加信息价值的人也认为，在世界通讯公司、安然事件以及2008年的金融危机后，信评机构的声誉应该会受到一定损害。然而如果只有信息价值和声誉两个因素是重要的，那我们无法解释从图4到图6中反映出的现象。
相对的，一个很可能成立的解释如同Langohr和Langohr所言，“评级在监管方面的运用在市场参与者中创造了对于信用评级被动的需求。”如果投资者对于信用评级的需求不是为了获得有价值的信息，而是为了满足监管规定和获得监管的优惠政策，那么只要与NRSRO相关的优惠政策一直都在，对于NRSRO 的评级有持续的较高需求也就不足为奇了。
（三）投资者的谨慎义务
原本为了鼓励投资者做出更好的投资决策的监管规定却反而激励了他们优先考虑高信用评级而非投资质量。因监管者以信用评级来近似信用质量，所制定的规则鼓励高信用评级也就在情理之中了。然而，监管者不应确信高的信用评级就代表了高的投资质量。那些规则促使公司仅以一个信用评级为参考而可能持有较高风险的资产。不再履行自己的谨慎义务，或者搜集与投资质量相关的准确信息，投资者们有充分动机（或被要求）专注于购买高NRSRO评级的证券。投资者面临的是这样的选择：他们可以选择通过购买高NRSRO评级的资产来追求监管政策的优惠，或是寻求高质量的信息。他们选择了前者。
这就解释了为什么对于NRSRO成员机构评级的需求并没有在企高后回落，即便他们在世界通讯公司和安然破产前几个月（如果不是几天）的时候发布了不准确的评级。图4、5、6展示了NRSRO成员机构似乎继续享有上升的股价、更多业务以及提升的商誉。
（四）利益冲突
1973年的监管变化，也就是对于NRSRO成员的指定很有可能促进了NRSRO成员评级机构的商业模式由“投资者支付”转向了“发行人支付”。似乎很好理解“发行人支付”的模式易受利益冲突，这种模式增加了对于评级机构可能会为了吸引更多客户而做出虚高评级的担忧。在理论中，信用评级机构可以通过夸大发行人或投资产品的质量而获得短期收益，但这会以长期的声誉受损作为代价。虽然对于声誉的担忧会使NRSRO成员机构不敢公然地迎合发行商，但伴随着他们市场力量的上升，他们将有可能至少轻微地提高所做的评级。而且，无论是投资者还是发行商来购买，NRSRO评级仍然能够提供监管的政策优惠。
信用评级机构向监管者保证他们能够处理这个利益冲突问题，比如他们可以将报酬和收益割离开来。同时，SEC也制定了规制来试图解决利益冲突问题，如禁止强制性举措和反竞争行为。然而，证据仍旧表明非NRSRO成员的评级机构会对市场中信息变化反应更为迅速，而NRSRO成员则总会滞后报告信用评级下调。还有一些其他的实证研究也发现信评调整总是更乐意于轻微上调评级，而且评级常常滞后于市场信号六个月之久。Han Xia发现有证据支持“发行人支付”的模式会促使信用评级机构发布虚高的评级。
也确实存一些对于商业模式转变的其他解释。复印技术可能降低了评级订阅服务的利润，因为投资者们可以更方便地分享信息。Langohr和Langohr认为70年代市场化金融的增长使得信用评级机构难以满足以“订阅”为基础的需求。另一种解释是伴随着1970年Penn Central商业票据违约而发生的上世纪70年代早期的流动性危机，促使发行商更希望向投资者保证债券的质量。
虽然这些解释可能在一定程度上是正确的，但我们仍然不清楚为什么市场能够继续容忍NRSRO成员机构和证券发行商间的利益冲突，尤其是穆迪、标准普尔和惠誉在安然宣布破产前四天还给予了它“投资级别”的评级。我们也不清楚为什么投资者愿意继续信任信用评级机构的主观判断，是因为相信机构能够处理利益冲突（这可能会导致较低的评级），还是相信SEC的监管可以防止利益冲突。而信用评级机构对于利益冲突的处理能力在2011年还经受了挑战，那时美国参议院国土安全和政府事务委员会下常设的调查委员会发现了穆迪和UBS的执行官员进行私会，谈论何时开始评级下调以及可能带来的相关问题。
事实表明，尽管NRSRO成员机构没能在世界通讯公司、Parmalat、安然和抵押贷款证券事件中发现问题，而且还面临潜在的利益冲突，但他们的收益率仍保持稳定，因而，如果声誉并不是带来高收益的最重要因素，那这可能说明监管机制创造的对于NRSRO评级的强制性的需求才是最重要的驱动因素。而意图获取监管优惠政策的动机可能解释了市场力量从投资者转向了NRSRO成员机构的现象。
（五）寡头垄断
1）市场进入壁垒：太少的公司。
我们已经阐述了监管机制支持了市场对于NRSRO成员机构信评的需求，并可能转变“投资者支付”的商业模式。如果市场中来自其他公司或新进入公司的竞争威胁更大一些，那这些问题可能会得到缓解。新公司或许可以扮演“揭秘者”（whistleblower）的角色，进而促进市场中评级方法的创新。然而监管规制却规定监管优惠只能由那些使用NRSRO成员机构评级的公司享受，这也对非NRSRO的评级机构造成了市场进入壁垒。因为NRSRO成员机构有能力兜售如同“监管牌照”一般的评级，这无疑使得他们较之市场新参与者而言拥有巨大的市场优势。
有趣的是，SEC并不是直接阻止非NRSRO评级机构发布评级，而是把他们排除在能够提供监管优惠的机构之外。而NRSRO成员机构可以提供监管优惠的能力是一个直击要害的市场壁垒，也是市场中最有利可图的领域。在表3中提供了在信用评级机构市场中，市场进入壁垒是如何建立起来的一些例子。
除了上文概述的NRSRO 成员机构对于监管制度的利用 ，一些别的证据也指向存在市场进入壁垒：具体而言，是指信评机构稳定的高收益以及较高的市场集中度。在前文中已经提到，NRSRO成员机构所在的市场中的收益率不断上涨。根据经济学理论，新公司将会进入市场并获得部分增长了的利润，然而SEC不常指定新的NRSRO机构，所以新增的利润只能留给那些原来的公司了。
Herfindahl-Hirschman 指数（简称HHI）是以公司数量和公司市场份额来度量行业集中度的数量指标。具体来说，计量方法考虑了NRSRO成员机构的收益，发布债券NRSRO评级的机构数目，以及美国新发行的资产支持证券的价格。HHI指数低于1000说明这是个竞争性的市场，而在表4、5和6中，大多数HHI指数都在3000以上，表明了市场高集中度的特点。截止至过去十年的中叶，80%的评级都是由穆迪和标准普尔做出的，14%的由惠誉做出。虽然行业稳定的利润应该能吸引更多的公司进入市场，但事实并非如此，高市场集中度仍然维持着。这说明若不是存在监管上的就是存在自然的市场进入壁垒。
由于关系网络和声誉的作用，信用评级机构所在的行业很有可能确实存在一定的自然集中倾向。Lawrence White 解释了一些信用评级公司如何通过“关系网络效应”获益的，他指出许多评级用户希望获得总体一致的评级，所以会通过一直使用同一家评级机构来达到这个目标。“声誉效应”则可能来自于往往需要一定时间才能让投资者对评级机构产生信任, 这也就是说较早进入市场的评级机构在这方面会一直具有一定优势，即使有新的成员进入市场。也因而，Langohr和Langohr认为，无论是否有监管规制的介入，“少数的有着高质量且具独立性的信用评级机构总是会占据市场主导”。
然而，占据市场主导的NRSRO成员机构并没有在世界通讯公司和安然的破产中，或是在2008的金融危机中证明它们的评级质量。存在的利益冲突问题也无法使人对它们的独立性和客观评级信用风险的能力树立信心。 而且，如果较早进入市场的评级机构没有能够一直提供准确的评级，那这些主导市场的机构真的能一直占据市场的前提也就不存在了。
因此，仅仅是声誉问题并不能解释评级机构的数量之少和成功之持久。也就是说，较小数量的现存的评级机构并不只是自然市场进入壁垒的产物，也会受监管层面的市场进入壁垒的影响：即指定NRSRO成员的做法。
2）非NRSRO评级机构
从非NRSRO评级机构这一角度考虑，也进一步证明了这个行业中只存在较少数量的公司并不是自然进入壁垒的结果。非NRSRO评级机构认为SEC刻意限制他们进入市场，并阻止他们获取不断增长的利润。具体而言，这些公司要等个2-7年才能得到关于他们是否可以进入NRSRO的准确决定，而获得NRSRO资格的过程十分含混且没有明确的和系统的规定。图7中描绘出了截止到2010年，NRSRO机构发布信用评级的时间，以及它们被最终指定为NRSR成员机构的时间。
Egan-Jones的CEO Sean Egan在参议院银行、住房和城市事务委员会作证时说，“信用评级行业正处在一种只能被称之为运转换乱（dysfunctional）的状态。”他还称这个行业的NRSRO体系缺乏竞争——他将其称为“合伙垄断”（partner monopoly）。Egan-Jones在世界通讯公司、安然和福特汽车的事件中，比NRSRO成员机构更快地下调了评级，然而Egan-Jones被排除于NRSRO的成员之外，原先那些公司却仍在其列。Egan-Jones在1998年提交了NRSRO申请，但它到2007年才获得了成员资格——期间时隔九年。他还提到，申请过程相当的排外且绝对的不公平。他认为他所在Egan-Jones已经证明了自己拥有更为准确的评级，更优秀的模型，并且因为采用订阅为基础的商业模型而会产生较少的利益冲突。
Dominion Bond Rating Services成立于1976年，但直到2003年2月才获得了NRSRO成员资格，虽然其在3年前才提出申请。Dominion也认为受到SEC的认可将会有助于他们在美国信用评级市场的发展，并能将它们与其竞争对手置于对等的竞争地位。作为一家专门进行保险行业信用评级的评级机构AM Best的首席评级官， Larry Mayewski指出仍有一些公司在与我们做生意前希望知道我们是否是NRSRO成员机构。
这些来自于非NRSRO信评机构的评论展现了拥有NRSRO资格的评级机构在市场中的竞争力。因为NRSRO的机制是一个规制上的产物，我们可以认为是监管规制而非是自然的市场进入壁垒造就了如今的市场结构。
3）竞争和市场支配力
对于信用评级市场的解读通常会忽视在市场支配力方面两个密切相关的因素。首先是在一个集中的市场（尤其是生产同质产品的市场），较少的公司可能会实际上降低产品的价格，继而减少利润。由两个生产相同产品的公司组成的动态市场，在一些假设之下，将会最终得到伯川徳博弈的结果，因为任何一个公司都可以仅仅通过将自己产品的价格降至竞争对手之下来获得整个市场的支配权，那么市场中公司的利润会趋向于零。伯川德双寡头模型唯一的纳什均衡点是所有公司的利润都为零。这个模型并非想证明不存在双寡头经济租金，但意图说明这种租金的存在与否不仅仅取决于产品销售方的数量。
第二个问题关乎于对于市场支配力的困惑。在标准的利益冲突的问题中，评级机构为从评级中赚钱而会有一些不诚信的行为。任何证券发行商很显然都喜欢高评级，所以竞争压力迫使评级机构降低他们的评级标准，兜售虚高的评级。如果这个结果成立的话，那在市场中拥有支配力的是发行商， 并不是信用评级机构。另外，利益冲突问题中似乎也没有解释为什么评级机构只在产品的质量上而不在价格上进行竞争，以最低价格卖出最高评级的评级机构自然会主导市场。所以，在利益冲突模型中，对于评级机构而言理应存在很强的动机去进行价格竞争，然而在现实中我们却观察到了这个行业的龙头企业高企的利润，这说明这个行业并不处在伯川德均衡中，或任何类似的情形里。更有可能的一种情况是，评级机构因为各种监管规定而获得了市场的支配力，而非由发行商们支配市场。
4）有限的产出：信息质量和“自满”情绪
监管层面的进入壁垒降低了信用评级市场的竞争度。在没有竞争威胁的情况下，信用评级机构可能没有太强的动机去不断进行评级方法的创新来跟上结构性金融市场的变化。如果情况果真如此，可以预计，NRSRO成员机构所组成的有限的、组织化的市场，相较于开放的市场在市场信用风险信息的质量和数量上都会更有限。就像John Coffee解释的，“缺乏竞争是很关键的，因为它允许所谓的竞争者们逃避竞争环境，较之有激烈竞争的市场，它们会投入更少的努力，进行更少的研究创新。”另外，如果存在更多的NRSRO成员机构，那这也会增加至少有一家公司能创新出更好地度量监测信用风险的方法的可能性。
明确来说，NRSRO的成员机构的存在并没有限制信用评级的产出，相反的，他们倒是希望尽可能多地发布评级。根据图5中的寡头模型，NRSRO评级机构面临较小的竞争威胁时，会比在更市场化的环境下，向市场提供更少的信息。另外，由NRSRO机构和发行商利益冲突带来的膨胀的需求也不利于评级机构生产信息。评级机构常常与证券发行商一起研究如何才能打包出获得较高信用评级的金融产品，而非将精力投入在产品的质量上。在如此机制下的NRSRO成员机构将会催生出更多高评级产品，而非在更成熟更复杂的金融产品中发现更大的金融风险。
在一份由金融专业人员协会（the Association for Financial Professionals）于2002年发布的调查中发现了NRSRO评级机构对于评级方法的自满情绪。根据调查，有40%从事证券相关行业的人士认为评级变化是及时的，29%认为其是准确的，22%的人认为评级是倾向于投资者的利益的。
另一个与评级方法相关的十分重要的问题是，两种债券可以有同样的评级，但同时其回报率却天悬地殊。这忽视了风险与回报间的权衡问题，也就是认为一个Aa评级的拥有12%回报率的投资产品与一个Aa级的回报率为6%的投资同样安全。评级公司声称他们的评级是“风险相对的度量指标”，这也就是为什么“在同一个评级级别里的公司或证券可能并不代表他们的风险差异很小”。而风险差异实际可能会很大，穆迪Baa级的担保债务凭证的违约风险是20%，而同样评级的公司债券只有2%的违约可能。换而言之，与公司债券有相同评级的担保债务凭证却有十倍于公司债券的风险。
Bo Becker 和 Todd Milbourn认为在现行监管框架下的市场，增加竞争可能反而会降低评级方法的效力。在监管的制度下，现有的公司都享受着被动且膨胀的需求，而这样的需求则又支持了“发行商支付”商业模式的运转，增加更多的NRSRO成员机构并不能真正提高评级质量。因为NRSRO评级机构想要满足客户的需求,而客户中又以发行商为主体，Becker和Milbourn 发现评级机构会轻微地提高他们的评级而使得评级质量下滑。这表明了仅仅打开NRSRO市场是远远不够的，还应当面对被动且膨胀的评级需求这个问题。打开NRSRO市场而不解决膨胀的需求并不能有效地激励NRSRO成员机构进行方法创新来更好地监测信用风险。
